任泽平：2021年货币政策尚不具备大幅收紧条件

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信用扩张放缓；拿掉猪以后——11月金融与物价数据解读

原创 任泽平 泽平宏观

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信用扩张放缓——点评11月金融数据

文：任泽平 方思元 王孟嫫

事件

11月社会融资规模增量为2.13万亿元，比上年同期多1406亿元，同比增长13.6%。11月份人民币贷款增加1.43万亿元，同比多增456亿元。11月末广义货币（M2）余额同比增长10.7%，前值为10.5%。

解读

1、11月货币政策和金融数据呈以下六大特点和趋势：

1）11月货币政策操作边际宽松，10日至30日，央行公开市场操作累计净投放2700亿元，月中MLF超量续作，月末MLF再次意外续作2000亿元，流动性小幅宽松。从原因来看，一是受永煤信用债事件影响，货币政策边际对冲，稳定信用事件带来的市场流动性紧张。二是由于近期人民币汇率持续升值，11月美元兑人民币汇率由6.72升至6.58，货币政策重心稍向汇率稳定倾斜。但整体来看，5月以来央行操作主线仍为“货币政策正常化”，稳健中性是主基调，保持货币总量“不缺不溢”。

2）当前货币政策虽回归正常化，但谈收紧为时尚早。

其一，当前经济正在回到正常的周期轨道，但经济恢复基础不牢，2020年3月以来经济恢复超预期，三驾马车中投资和出口高增，弥补消费不足。但展望2021年，就业和收入低迷，投资面临回落压力，出口高增难持续，消费回升难以完全对冲。

其二，受疫情影响，今年3-11月政府部门加杠杆，带动宏观杠杆率持续上升，当前随着经济持续恢复，GDP增速回升，债务增速下降，将带动宏观杠杆率下行，降低货币政策收紧必要性。

其三，目前爆发的金融风险个案，虽有个体主观行为因素，深层次来看是周期性、体制性因素叠加的结果，未来仍需关注微观企业和结构性问题，精准把握好货币政策的力度和节奏，避免经济大起大落。

3）受5月以来超宽松货币政策退出影响，叠加货币向信用传导时滞因素，11月存量社融增速环比回落0.1个百分点至13.6%，信用扩张放缓。年末至明年，考虑政府信用扩张放缓，逆周期政策逐步退出，顺周期部门的融资需求相对逆周期部门较弱，明年社融增速下行压力较大。

4）结构层面，11月政府债券及信贷仍是社融主要支撑，但边际减弱，信用违约风险冲击下企业债券融资明显回落，非标压降节奏加快，构成主要拖累。

5）11月M2增速环比提升0.2个百分点至10.7%，主因年末财政投放节奏加快。M1增速环比提升0.9个百分点，指向实体经济活跃度继续上升。

6）展望2021年：货币政策宜保持观察，尚不具备大幅收紧条件。总量层面，结构性宽松和结构性收紧并存，长期趋于正常化，社融及M2增速逐步回落。结构层面，流动性精准投向基建和实体经济，尤其受疫情影响严重的行业、中小微、民企、制造业、高新技术等领域。

2、近期央行流动性投放小幅宽松，以稳定信用风险下的流动性冲击，缓解银行负债端压力。但短期维稳不改中期趋势，货币政策确认回归常态，稳健中性仍是主基调。

信用风险事件集中爆发，冲击流动性环境。11月初，以永煤为代表的信用风险事件集中爆发，触发一定程度的信用危机和流动性危机。信用债一级发行大量取消，弱资质地方国企信用利差上行，非银与银资金利差拉大。

银行负债端承压，同业存单利率持续上行。在超储率低位、监管压降结构性存款、同业存单大量到期的背景下，银行负债端持续承压，股份制银行1年期存单发行利率持续上行至3.25%，已高于MLF利率30BP。

在此背景下，近期央行态度边际缓和，流动性小幅宽松，呵护资金面平稳运行。11月10日至30日，央行公开市场操作累计净投放2700亿元，月中MLF超量续作，月末MLF再次意外续作2000亿元。流动性投放小幅转松，以稳定信用风险带来的流动性冲击，引导同业存单利率向MLF利率回归，呵护资金面平稳运行，缓解银行负债端压力。

但短期维稳不改中长期趋势，伴随经济恢复，货币政策回归常态，稳健中性的基调不变。伴随经济向潜在增速恢复，三季度货币政策执行报告重提闸门，强调保持流动性“不缺不溢”，稳杠杆、防风险，货币政策已确认回归常态，短期维稳并未改变稳健中性的总基调。

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3、总量层面，11月存量社融增速13.6%，信用扩张放缓。

11月社融增速13.6%，环比回落0.1个百分点，信用扩张周期迎来下行拐点。11月新增社会融资规模2.13万亿元，同比多增1406亿元。存量社融规模283.25万亿元，同比增速13.6%，环比回落0.1个百分点。

伴随经济恢复主力向顺周期部门切换、货币财政政策回归正常化，社融的主力支撑由财政部门加杠杆向实体部门投融资需求改善切换，拉力将明显减弱。年末至明年，信用扩张周期进入下行阶段，社融增速将由前期的快速上行转向逐步回落。

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4、结构层面，政府债券、信贷延续多增，但边际减弱。信用违约风险冲击下企业债券融资明显回落，监管加强、非标压降节奏加快，构成主要拖累。

其他融资方面，11月政府债券同比多增2284亿元。11月新增政府债券融资4000亿元，同比多增2284亿元，仍是社融主要支撑。

表内融资方面，信贷同比延续小幅多增，实体经济需求继续恢复。11月新增人民币贷款1.53万亿元，同比多增1676亿元，企业及居民中长期贷款仍是主要支撑。

表外融资方面，监管强化，信托压降规模创年内新高。11月表外融资减少2044亿元，同比多减981亿元。其中，未贴现承兑汇票、信托贷款、委托贷款分别同比多减1196亿元、多减714亿元、少减928亿元。监管规范票据发行、融资类信托监管月内再度强化，非标压降节奏加快。2021年末资管新规过渡期结束，监管整治金融乱象态度明确，预计后续非标压降仍将构成社融主要拖累。

直接融资方面，信用违约风险冲击下企业债券融资明显回落，股票融资维持高位。11月新增企业债券融资862亿元，同比、环比分别少增2468亿元、少增1660亿元。受永煤等信用风险事件冲击，信用债一级市场大量取消或推迟发行。11月新增股票融资771亿元，同比多增247亿元，前期创业板注册制落地、股市交易热度提升，共同带动股票融资继续维持高位。

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5、信贷扩张节奏持续放缓，信贷增速环比下降。

11月金融机构口径信贷同比增速为12.8%，环比下降0.1个百分点。11月金融机构口径新增人民币贷款1.43万亿元，同比微增456亿元，延续6月以来的小幅多增态势。

需求端，实体经济持续恢复，投融资需求继续改善。但供给端，货币政策确认回归常态，央行维持资金面紧平衡状态，金融机构在超储率低位、压降结构性存款背景下负债端承压，叠加年末银行为明年初信贷投放储备项目，多重因素制约信用派生节奏。

6、信贷结构层面，企业及居民中长期贷款仍是主要支撑。

企业贷款方面，出口高增、制造业投资继续恢复、地产基建保持韧性，带动实体投融资需求回升，企业中长期贷款仍是主要支撑。11月新增企业贷款7812亿元，同比多增1018亿元。短期贷款、中长期贷款、票据融资分别少增909亿元、多增1681亿元、微增180亿元。监管加强、负债端承压背景下，银行主动压缩短端信贷、为中长期信贷腾挪额度，短贷及票据延续6月以来的压降态势。企业中长期贷款延续多增，一方面，监管考核制造业中长期贷款占比，另一方面，企业盈利改善，出口高增，制造业投资继续恢复，地产基建韧性仍存，实体投融资需求继续回暖。

居民贷款层面，短期与中长期贷款均延续多增。11月新增居民贷款7534亿元，同比多增703亿元。其中，短期贷款新增2486亿元，同比多增344亿元，双十一购物节拉动，居民消费继续恢复。中长期贷款新增5049亿元，同比多增360亿元，当前地产调控政策力度不减，房地产销售增速放缓，居民中长期贷款多增量已由7月的1650亿元逐步回落至360亿元。

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7、M2增速环比提升0.2个百分点，主因年末财政投放节奏加快。M1增速环比提升0.9个百分点，M2-M1剪刀差收窄至2018年3月以来最低，实体经济活跃度继续上升。

11月M2同比增速10.7%，环比提升0.2个百分点。年末财政投放节奏加快，信贷投放节奏平稳，共同支撑M2增速小幅提升。从结构来看，1）企业存款增加8483亿元，同比少增173亿元。居民存款增加6334亿元，同比多增3868亿元。2）财政存款减少1857亿元，环比大幅多减1万亿元，年末财政投放节奏明显加快。

M1同比增速10.0%，环比提升0.9个百分点，M2-M1剪刀差收窄至0.7%，为2018年3月以来最低。交易性需求持续恢复，实体经济活跃度继续上升。

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8、展望2021年，货币政策大概率继续保持稳健中性，流动性管理工具与金融监管政策相互配合，稳杠杆、防风险。

其一，总基调来看，货币政策回归正常化但尚不具备收紧条件，大概率继续保持稳健中性。

其二，从量来看，预计资金面仍将维持紧平衡状态，社融M2增速逐步回落。狭义流动性层面，央行重提把好货币供给总闸门，流动性“不缺不溢”，预计资金面仍将维持紧平衡。广义流动性层面，年末信用扩张周期迎来拐点，明年社融、M2增速将由今年的大幅高于名义GDP增速向“反映潜在产出的名义GDP增速+合理加点”回归。

其三，金融监管或将成为明年重要的政策主线之一，稳杠杆、防风险。货币政策与宏观审慎管理双支柱体系下，流动性管理工具与金融监管政策相互配合，实现宏观杠杆率基本稳定，防范化解重大金融风险。

拿掉猪以后——点评11月物价数据

文：任泽平 华炎雪

事件

中国11月CPI同比降0.5%，前值涨0.5%；环比降0.6%，前值降0.3%。

中国11月核心CPI同比涨0.5%，前值涨0.5%；环比降0.1%，前值涨0.1%。

中国11月PPI同比降1.5%，前值降2.1%；环比涨0.5%，前值0%。

解读

1、猪周期下行+经济周期上行

当前经济持续复苏，上半年货币宽松，M2高增，但物CPI、PPI均为负增长，CPI甚至环比下降，表明总需求是弱回升，经济复苏基础尚不牢固。

概括而言，当前是猪周期下行叠加经济周期上行。2019年猪周期上行期我们提出“拿掉猪以后都是通缩”，现在猪周期下行，展现了更为真实的经济运行状况。

2020年货币政策宽松并未引起通胀大幅上行，核心CPI持续低迷。11月M2和社会融资规模存量同比增速分别为10.7%和13.6%；11月核心CPI同比0.5%。相较于实体经济，资本市场吸收了大量的流动性，叠加小微企业和就业形势严峻，居民收入下行，消费恢复缓慢，抑制核心CPI上行。

物价走势，PPI恢复好于核心CPI，印证疫后中国经济恢复工业生产好于终端需求。PPI环比连续6个月正增长、同比连续6个月降幅收窄；核心CPI仍低迷，同比连续5个月处于0.5%历史低位。

11月CPI同比-0.5%，由涨转跌；环比-0.6%。CPI回落主因生猪供给增加导致猪肉价格下跌。PPI同比-1.5%，降幅较上月收窄0.6个百分点；环比0.5%。PPI略有回升主因出口和投资恢复带动金属相关行业价格上涨，以及国际油价环比上涨带动化工产品价格上涨。

2021年温和通胀，但不具备大幅上涨的基础，不宜对经济形势盲目乐观。

经济基本面不足以支撑通胀大幅上涨。5月以来货币政策回归正常化，政策顶出现，预计2021年1季度前后是经济顶，回归经济潜在增长率。消费恢复缓慢，出口、基建和房地产投资未来面临放缓压力。5月以来房地产调控收紧，基建投资面临地方财政收入压力，“疫情受益型”出口难以持续高增长，消费受就业和居民收入抑制。

建议：货币政策谈收紧为时尚早，宜保持观察。精准把握好力度和节奏，不要人为制造经济的大起大落。结构层面，流动性精准投向基建和实体经济，尤其受疫情影响严重的行业、中小微、民企、制造业、高新技术等领域。

财政政策的结构性效果比货币政策好，应继续发力基建尤其是新基建，打造中国经济新引擎。

“双循环”的核心是对内扩大内需、对外提升产业链安全，关键是三大抓手：新基建、城市群和放开生育。这是这些年我们在公共政策领域的三大建言和呼吁，但进展不同，新基建已经从学术讨论走向国家战略，城市群逐渐走向社会共识但尚未完全落实到公共政策，而全面放开生育则面临巨大的学术分歧和社会争议。

2、核心CPI持续低迷

11月剔除食品和能源价格的核心CPI同比连续5个月处于0.5%的历史低位。核心CPI同比自2018年以来持续下行；受疫情冲击，2020年核心CPI同比进一步下滑。随着经济持续恢复，核心CPI有望低位回升。

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3、猪周期下行拖累CPI由涨转跌

11月CPI同比-0.5%，较上月下降1个百分点；环比-0.6%，较上月下降0.3个百分点。

食品价格同比-2.0%，较上月下滑4.2个百分点，影响CPI下降约0.44个百分点，主因食品供给端改善。其中，受猪肉生产恢复、供给改善影响，猪肉价格下降12.5%，降幅比上月扩大9.7个百分点，影响CPI下降约0.60个百分点，是拖累CPI下行的主要因素；牛、羊肉价格分别上涨4.2%和2.2%，涨幅回落2.8和1.4个百分点；蛋类价格下降17.1%，降幅扩大0.8个百分点；鲜菜价格上涨8.6%，涨幅回落8.1个百分点；鲜果价格上涨3.6%，涨幅扩大3.2个百分点。非食品价格同比下降0.1%，较上月下降0.1个百分点，影响CPI下降约0.06个百分点。其中，衣着、居住和交通和通信价格分别下降0.3%、0.6%和3.9%，医疗保健、教育文化和娱乐价格分别上涨1.5%和1.0%。

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4、出口和投资拉动PPI缓慢上行

11月PPI同比-1.5%，较上月上升0.6个百分点；环比0.5%，较上月上升0.5个百分点。

工业生产持续向好，出口和投资恢复带动，生产资料价格环比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.6个百分点；终端消费低迷，生活资料价格环比上涨0.1%；同比低位徘徊，下降0.8%，降幅扩大0.3个百分点。

40个工业行业大类中，价格环比上涨的有24个，上涨面达六成。金属相关行业价格由降转涨，黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨1.5%，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨1.1%。受国际原油价格环比上涨影响，化学原料和化学制品制造业价格上涨2.2%，化学纤维制造业价格上涨1.9%，石油、煤炭及其他燃料加工业价格上涨1.7%，石油和天然气开采业价格上涨0.9%。供暖需求季节性增加，燃气生产和供应业、煤炭开采和洗选业价格分别上涨2.8%和2.2%。

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