吴晓求：若未来退市机制效率很低 市场将会受到严重损害

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12月9日-10日，新浪财经2020年会暨第13届金麒麟论坛在北京举行。本届论坛的主题为：聚焦“十四五”--构建新格局 重塑新优势。论坛期间，中国人民大学原副校长、中国资本市场研究院院长吴晓求进行了发言。

吴晓求在演讲中表示，在“十四五”时期，中国的资本市场要继续朝着市场化改革的方向前行。我们在2019年和2020年，在上海交易所和深圳证券交易所实行了注册制的试点，从试点情况来看，应该说效果还是不错的。在“十四五”时期，应该说注册制的改革是全覆盖的，不但在增量部分要覆盖，存量部分也要覆盖，也就是要完成发行制度的全面市场化的改革。

“与此同时，在“十四五”时期还要围绕着注册制的改革，包括信息披露、并购重组、交易制度、退市机制以及监管体制等方面都要做系统的改革，都要围绕着注册制的改革来完成我刚才所说的那些重要的改革，这个在“十四五”时期是要全面完成的，也就是说在“十四五”时期中国资本市场要全面地完成市场化的改革，在各个领域、各个层面都要完成。如果未来退市机制的效率很低，退市的速度很慢，这个市场将会受到严重的损害。他说。

在他看来，退市机制改革是注册制全覆盖之后所必需做的一件事情，因为全覆盖以后，中国市场的上市公司会有4000多家，如果未来退市机制的效率很低，退市的速度很慢，这个市场将会受到严重的损害。因为退市机制的核心功能是要完善这个市场的定价功能，不要鱼目混珠，要让这个市场有真正发现价值的功能。“如果你的退市机制不行，事实上就损害了这个市场的发行价格的功能。所以，在“十四五”时期应该说这个退市机制是必须要完善的，而且退市的速度、退市的效率比过去任何时候都要高、都要快。”

以下为演讲全文：

各位好，由于疫情的原因，所以今年的会是在线上举行。我非常荣幸、非常高兴受邀请参加今天的论坛。我是中国人民大学的吴晓求。

我今天演讲的主题主要是“十四五”时期中国资本市场的发展。现在把资本市场定位是经济和金融的枢纽，这个定位是非常得恰当、非常得准确。我们说现代金融是经济的核心，现代金融非常重要的基础指的就是资本市场，这也显示出我们国家对资本市场高度的重视，因为资本市场在财富管理、风险配置以及支付清算体系的建设方面都发挥着基础的作用。没有资本市场的发展，中国的现代金融体系就很难建立。所以，把它提到“枢纽”的地位，这预示了未来中国的资本市场会有很好的一个发展。

在“十四五”时期，中国的资本市场要继续朝着市场化改革的方向前行。我们在2019年和2020年，在上海交易所和深圳证券交易所实行了注册制的试点，从试点情况来看，应该说效果还是不错的。在“十四五”时期，应该说注册制的改革是全覆盖的，不但在增量部分要覆盖，存量部分也要覆盖，也就是要完成发行制度的全面市场化的改革。

与此同时，在“十四五”时期还要围绕着注册制的改革，包括信息披露、并购重组、交易制度、退市机制以及监管体制等方面都要做系统的改革，都要围绕着注册制的改革来完成我刚才所说的那些重要的改革，这个在“十四五”时期是要全面完成的，也就是说在“十四五”时期中国资本市场要全面地完成市场化的改革，在各个领域、各个层面都要完成。

退市机制改革是注册制全覆盖之后所必需做的一件事情，因为全覆盖以后，中国市场的上市公司会有4000多家，如果未来退市机制的效率很低，退市的速度很慢，这个市场将会受到严重的损害。因为退市机制的核心功能是要完善这个市场的定价功能，不要鱼目混珠，要让这个市场有真正发现价值的功能。如果你的退市机制不行，事实上就损害了这个市场的发行价格的功能。所以，在“十四五”时期应该说这个退市机制是必须要完善的，而且退市的速度、退市的效率比过去任何时候都要高、都要快。

除了退市之外，包括监督，监管体制的改革也得要向市场的方向走，其中最核心的是监管什么，以及监管部门和交易所的关系，这些都是要捋顺的。因为发行制度做了注册制改革以后，发行和监管的分离制度，分离的体制就已经形成了。所以，我们就要完善监管部门和交易所的这种关系，要理顺它的关系。当然交易所一方面也承担了一线的监管的职能，因为包括注册制的发行都放在交易所，也就是对企业信息披露的监管，交易所负有重大的责任。

但是既然发行放在交易所，那么监管部门的职能就要转移了。究竟未来中国的证券交易所是一个什么性质，我认为需要探索、需要探讨，这个性质一定是和注册制的改革，和整个资本市场市场化改革是相匹配的。至于说它是公司制还是会员制，还是像现在这样一个带有非盈利性的一个事业法人组织的性质，都可以进行探索。所以，未来这些都是重点。

同时监管体制、监管重心要改革、调整，但是还是要加大监管部门的这种权力、威慑力。从深交所的注册制改革来看，它已经是开始形成一个诉讼的代理人制度，也是集团诉讼制度。同时它也在公司治理结构，在投票人制度方面做了非常重要的改革。这个实际上都是对我们现在的法律提出了挑战，也是“十四五”时期我们必须要进一步完善我们的法律。

法律主要是几个方面：

一个是为注册制的配套、全覆盖要提供法律的支援、法律的基础。

二是在代理人诉讼制度方面，我们现行的法律是不完善的，我们如何来完善这部分法律，司法部门能够有法可依，以及如何地处理好未来所可能出现的集团诉讼，要提供足够的完备的法律准备。对我们的一些法律的规则都要进行调整。

三是包括在《公司法》、《证券法》的层面上，完善公司治理结构，特别是投票人制度。我们现在是同股同权，在高科技企业里面，可能同股，不见得同权，在《公司法》里面又是要做相应的调整。

四是对违规违法行为的处罚标准，包括它的刑事处罚以及集团诉讼的处罚标准，从法律上要进一步地完善。我们现在只是对行政处罚、经济处罚方面做了进一步的提高，但是对刑事处罚以及走集团诉讼这个渠道所做的处罚的标准，我们还没有加以确立。

这四个方面实际上是在“十四五”时期法律所必需完善的。立法方面的工作还很艰巨，有的时候一个改革的原则提出来，当然是相对比较容易，但是要全面地实施，实际上要有很多的配套。没有很多的配套，它是孤军奋战、单兵突破，这个改革有可能会失败。所以，我们必须看准了目标，看准了这个改革的方向是正确的，我们所有的规则都要进一步地修改。所以，注册制改革只是开启了中国资本市场市场化的一个起点。但是离它是一个成熟的市场化市场还有很遥远的距离，因为我们很多制度都要完善，监管体制、退市机制、信息披露是重点、并购制度、法律，包括公司治理结构，包括法律的结构、法的条文，都要发生重大的变化。

总体上看中国的法律是大陆法系的国家，实际上把集团诉讼制度和同股不同权的这种法律的规定纳入到法律体系来，这是要做特别的规定。所以，这对我们的法律工作者、我们的立法，提出了新的要求。

提高直接融资比重已经是多少年来都这么提了，倒不是一个新鲜的提法，只不过是我们的一个目标。也就是说通过市场来融资的规模和比重要逐步地提高。这个背后实际上说的是一个脱媒的过程，因为过去通过金融机构特别是商业银行来融资的规模和比重非常大、非常高，事实上我们为脱媒的需求，去中间化的规律、趋势，到市场上去完成它的投融资活动，这个是未来中国金融结构性变革的重要的原因，也是重要的趋势。既包括股票融资，也包括债券融资。

当然评价资本市场在整个金融体系中的作用和地位，也不能仅仅从一个增量的直接融资的规模和数量来评价，实际上还要看它的存量资产的部分。比如资本市场的存量部分包括股票的市值，以及债券的余额，这个称之为资本市场的存量资产的规模，和整个金融体系里面金融资产的规模和比例相比较，如果说来自于证券化金融资产的规模和比例在提高，这是存量部分，意味着资本市场就会发挥越来越积极的作用。

所以，我们看待资本市场的作用，不能仅仅看所谓的增量的直接融资，虽然这个是我们的一个基本的方向，但是观察资本市场的作用，从存量的变化来看，可能会更重要、更科学一些。

如果用一个最概括的语言来说，中国资本市场在“十四五”时期两个最重要的内容：

一个是全面地推进市场化的改革，在各个层面上都要推进，要完善它，要为未来中国资本市场成为国际金融中心奠定良好的基础。

第二个是要着力地扩大中国资本市场的开放，提升它的国际性，提升它在全球的影响力，这也是朝着把中国资本市场建设成为新的国际金融中心，奠定很好的基础。实际上这是“十四五”时期中国资本市场的两大任务。从资本市场的角度来看，这是最重要的两条（任务），当然这两条底下有很多内容，每个里面都有很多内容，但这两条是基本的重点。

“十四五”时期中国的资本市场规划的核心内容，第一是市场化，全面的市场化。第二是不断地国际化，不断地开放，使中国资本市场朝着国际化方向发展，逐步成为新的国际金融中心。

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责任编辑：李思阳