广发证券戴康：21年顺周期板块盈利将延续改善 A股估值大概率收缩

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为什么指数频创新高，账户却在不断亏损？美国换帅，将如何影响A股？全球经济复苏势头不减，企业盈利复苏叠加不再宽松的货币将引导市场走向何方？

2021年，如何摆脱韭菜命运，守卫财富？

新浪财经年度巨献，推出年度策略会，邀请200+金麒麟分析师、50+优秀基金经理专场直播，为投资者打造“全明星阵容”，全面透析2021年A股机会和风险。

广发证券首席策略分析师戴康（金麒麟分析师）参加新浪财经年度策略会，展望2021年A股，要点如下：

21年全球金融市场与实体经济是进一步割裂还是弥合？如何把握趋势性的增强？

我们认为将会边际收敛。新冠疫情增强了两点长期的趋势：其一，龙头公司市占率提升、上市公司在全社会的份额扩张有α效应。

其二，头部科技类公司相较于过去的传统大型公司，展现了更快的增长能力，在疫情的冲击下呈现出放大效应。

21年疫苗铺开接种对中国的出口是总需求扩张的正面影响还是份额回吐的负面影响占主导？

我们认为正面。若中国明年出口份额能够实现15.5%或16.0%，则全球出口增速分别在8.7%和12.3%以上，即可实现出口对中国。

经济的正向推动。疫苗铺开之后，出口会逐渐从高景气转向结构性景气，如海外地产复苏&海外制造业补库存及资本开支扩张。

A股下半年“估值降维”后21年顺周期板块是否会持续占优？估值降维如何深化至全球修复线索？

结构上的估值降维已经过半，估值降维由“国内结构修复”至“疫苗全球修复”。海外需求拉动大于份额回吐是确定性的；疫苗交易的尾端—“出行链”服务业修复是确定性的；制造业结构性扩产是确定性的。

当前顺周期相对非周期性板块的估值折价收敛到接近正常水平，因此21年行业配置我们建议“长短兼顾，内外兼修” 。

在全球经济修复中寻找结构亮点

海外总需求扩张VS．中国部分出口份额回吐，多重测算预计明年外需对中国出口仍是正向推动。中国经济延续修复，驱动力来自于出口、制造业投资和消费的改善。结构上，“出口链”顺周期有望开启新一轮结构性“扩产”。

流动性：稳货币、紧信用

21年“紧信用”是基本确定的，在“降低实体融资成本”政策导向下，21年信用主线将是“缩量稳价”，监管环境将更重视“稳杠杆”以及风险的防范和化解。预计21年货币政策将“稳健”为主。股市供求紧平衡。

风险偏好存在上限约束

海外延续risk-on，中国监管趋严约束风险偏好上限，改革推进提升长期风险偏好中枢。

A股估值收缩，驱动力来自盈利牵引，降低预期收益率

盈利修复 VS 信用紧缩 ，金融条件收敛使A股连续两年扩张的估值大概率转向收缩，降低预期收益率。

行业配置：“长短兼顾”、“内外兼修”

?1． 短期视野聚焦疫苗交易最末端的“出行链”（休闲服务、航空机场、影视院线）；2． 长期视野关注中国供需链在全球的再定位（电气设备、机械设备），3． 长期优质赛道下高景气支撑高估值的产业趋势（新能源、工业机器人）。

4． 外部两条线索：其一是全球定价资源品（工业金属），其二是外需稳定与国内扩产的共振 的出口链（家具、家电）；

5． 内部关注“内循环”政策与“十四五”规划的交集，尤其是高品质内需（医美、创新药、国潮、软饮、白酒）。

主题投资：“十四五”产业线索与国企改革。

2020年大类资产表现脉络：流动性危机?宽松驱动?波折中的复苏交易

阶段一：2020年Q1，原本处于扩张晚周期的欧美经济在新冠疫情的触发之下，出现流动性危机，各类资产齐跌。

阶段二：2020年Q2，全球央行财政通力合作，无限流动性宽松支持全球走出流动性危机，进入宽松交易，各类资产齐涨

阶段三：2020年Q3以来，海外央行保持宽松但缺乏增量信息。全球经济波折中复苏，风险资产震荡上涨、避险资产回落

2021年，大类资产表现如何展望？从金融条件、盈利周期位置锚定大类资产的参考时段

寻找中外经济均上行，但海外经济增速的上行弹性高于中国的阶段：（1）03Q2-03Q4；（2）09Q4-10Q3；（3）13Q3-13Q4；（4）17Q2-17Q4。中国货币和信用条件进一步收敛+盈利修复先上后下但仍处于较高区间的可参考历史时段有（1）03年6月-04年10月、（2）10年1月-12月、（3）13年6月-14年3月、（4）17年7月-12月。

两者具备极大的相似性，通常金融条件收紧略有滞后。在全球经济共振、外需有支撑的阶段，中国往往处于盈利修复+金融条件收紧的组合当中，金融条件收紧制约盈利修复强度，因此盈利呈现先上后下的形态。

2021年中外共振复苏，海外弹性高于中国+中国金融条件收紧?全球定价的大宗品表现更佳。

A股普遍偏震荡，债券收益率通常上行，商品收益优于股债。

从资产表现来看，该阶段全球定价的大宗商品（石油、工业金属）均录得正收益。

19到20年股市回顾：金融条件宽松下的“金融供给侧慢牛”

19年初我们率先提出“金融供给侧慢牛”已开启，2020年A股延续。

回顾2020年，策略最重要的判断有两点：上半年判断“流动性宽松比疫情进展更为重要”，下半年判断“经济修复是主旋律”。

中国央行降低实体经济融资成本、驱动贴现率下行负责“牛”，防风险和控制宏观杠杆率负责“慢”。

无论是2月的“底部已现”、6月的“渐入佳境”、7月的“毋需悲观”，我们持续提示以年为计的金融供给侧慢牛尚未结束。

只要厘清本轮牛市的驱动力是贴现率下行，就能在20年疫情发酵背景下辨识市场的核心矛盾。

20年全球股市的运行逻辑相似，“流动性宽松”战胜“业绩减记”，策略研究员最重要的判断是“不要对抗美联储”。

一旦全球央行携手，流动性宽松对资产价格的影响仍然是主导性的，19-20年A股的“金融供给侧慢牛” 得以延续。

21年A股核心矛盾：盈利修复 VS 信用紧缩

从疫情前、疫情中、疫情后的经济指标修复位置来看，达到疫情前水平的指标寥寥，出口和地产是结构亮点。

但既然牛市由贴现率驱动，金融条件的转变成为敏感信号，21年A股估值大概率转向收缩。

2000年以来A股从未出现过连续3年拔估值，连续2年拔估值仅出现在：06-07、14-15、19-20。

A股剔除金融地产的估值处于历史+1X标准差上方，而A股多数行业的动态估值已修复至历史高分位数。

我们在中期策略《渐入佳境》中提示金融条件由宽转紧的信号即将逐一出现（A股单季盈利增速转正、政策吹风转向、经济恢复动力持续等），较高估值对利率变化敏感，金融条件即将收敛、 21年A股估值大概率转向收缩。

因此21年是两股力量的抗衡，市场核心矛盾将取决于盈利上升能否盖过信用紧缩带来的估值收敛。

20Q2至21年Q2将是A股盈利回升周期。基数效应、出口拉动、产能周期、主动补库周期等因素共振。21Q1为数据高点。

A股盈利上行期，大跌风险不大。盈利自底部抬升至高点的过程中，除16年初熔断急跌，其余均未大跌。

但2021年也是信用紧缩周期。除了13-15年的紧信用周期A股成长股引领牛市外，其余信用紧缩时期A股往往表现不佳。

2021年的难题：盈利牵牛？ VS 紧信用挤压估值？

21年为分子（盈利）和分母（金融条件）的角力阶段，降低预期收益率。

20年核心驱动在分母端：H1贴现率下行战胜业绩减记带来的负面影响；H2业绩修复+紧货币宽信用。

21年A股收益率取决于盈利上行的斜率：上半年盈利回升+流动性收敛+通胀温和。下半年观察利率中枢能否下降。

20年穿越疫情，从配置“免疫”到“国内结构修复”，21年进一步延续至“疫苗全球修复”。

“估值降维”从“国内修复” 线索进一步扩散至“全球修复”视野——中游制造→可选消费→服务业&资源品→大金融。

疫苗渐行渐近，21年把握结构确定性——1．制造业结构性扩产是确定性（ ROE高于融资成本且继续上行、产能增速低位、杠杆合意）；2． 疫苗交易的尾端，“出行链”服务业修复是确定性；3． 需求拉动大于供给份额回吐的“出口链”机会是确定性。

经济增长&盈利：在全球经济修复中寻找结构亮点

2021年海外经济将继续复苏进程，外部环境改善；

美国与欧洲大幅的财政与货币刺激，很可能会覆盖未来的几年，支撑消费不会失速下行；

疫情带来的临时性失业自5月以来快速改善，失业率继续下降带来经济的进一步复苏；

3月的美元流动性危机有效缓解，有利于各国央行此后的政策实施和传导，显著区别于08年金融危机。

海外经济修复动力一：地产投资对经济拉动仍将持续至少1-2个季度

超低利率带来购房成本下行+疫情带来的居住改善需求，美、欧、英均出现地产销售向上共振；

美国地产景气指数为投资的领先指标，未来1-2个季度美国地产投资仍处于回升阶段；

中国出口优势的地产后周期产品（装修建材、家用轻工、家电等）更为受益。

海外经济修复动力二：主动补库与资本开支周期

当前美国库存处于历史低位，制造业景气上行需求回升背景下，有望开启主动补库周期和资本开支周期；

结构上，汽车是主要的下拉产品，预计也是未来补库的主要拉动分项；

美国本轮补库结构并非完全对应中国的优势出口产品项：家具、家电类产品相对受益，而计算机、工业机械等库存处于高位。

海外经济修复动力三：疫苗逐步普及，消费交互需求进一步释放

受财政转移支付的支撑，前期海外消费相对偏弱但并未失速，后期财政刺激计划续做和就业逐步回升，对消费形成提振；

交互型消费和服务业仍处于低活跃度区间，后续疫苗逐步普及，将有望推动该类消费需求进一步释放。

总量扩张VS．份额回吐，2021年预计外需对出口链大概率仍是正向推动

本轮海外经济对中国出口拉动具有特殊性。受疫情影响，海外供应前期受到压制，中国填补全球供应不足，形成市场份额扩张，全球供应占比2020年平均达到17.4%（1-8月），明显高于历史均值14.1%；

不考虑通胀的情况下进行假设计算，若中国明年出口份额能够实现正常状态下的较好水位（15.5%-16.0%），则全球出口在8.7%和12.3%以上，即可实现出口对中国经济正向推动。考虑到海外供应链恢复需要时间，实际份额占比或高于该阈值。

2021年中国经济复苏动力之一：出口

出口：从高景气转向结构景气。明年上半年出口会维持高景气：疫苗铺开前海外供需缺口（需求-供给）难以有效弥合，而海外供需缺口对中国出口增速有领先性。下半年动能减弱：需求端，以汽车为主的海外补库需求对中国出口拉动力不大；疫苗铺开后，消费需求中“宅经济”权重下降，对应中国优势出口项目机电类的需求弱化。供给端，海外供给修复会导致国内的出口份额会有一定程度回吐。结构上，地产后周期的家电、家具最为受益：海外地产高景气带来的消费需求与补库需求形成合力。

2021年中国经济复苏动力之二：制造业投资

制造业扩产在即。产能利用率、利润增速和库存增速对制造业投资都有领先性，2017年三者形成向上的合力，对应2018年制造业投资扩张。今年这三个指标均触底回升，外需扩张的环境下，中国制造业扩产在即。

出口链条的制造业投资有望积极扩张。今年国内出口的主导行业基本都实现了盈利增速的回升，行业库存水平下降或已经开始回补。前述判断明年国内出口依然维持中性偏高的景气度，对应出口链条的制造业投资也有望积极扩张。

2021年中国经济复苏动力之三：消费

国内居民的消费意愿和消费能力会逐渐好转。居民工资和经营性收入在明年会逐渐恢复到正常水平，就业环境的趋势性改善会提高居民的支出意愿，助力国内消费复苏。

结构上看，可选消费复苏空间更大。从限上消费的结构来看，服装、金银珠宝、家电、家具、建材、石油制品等与疫情前还有明显的差距。随着居民收入增速的回暖，这些可选消费品的需求会逐渐回升。

地产基建强度不高 可能对经济整体复苏强度有所制约

地产：资金制约周期强度。与前两轮相比，本轮房贷利率下行幅度有限，导致居民中长贷扩张速度远不及前两轮，明年地产投资的整体强度可能会受到资金面的制约。

基建：稳增长诉求下降。基建在经济中的托底作用体现在“稳就业”上，明年随着就业环境的改善，对基建投资的诉求也会下降。

经济复苏带来价格上行压力，但海内外多因素对冲下，明年全年的通胀压力相对温和；

2021年通胀的上拉项主要来自于海外需求和价格冲击，下拉项则主要来自于猪周期回落；

2021年美国通胀压力相对较大，但当前中美利差创新高，人民币升值趋势可对冲缓解输入性通胀压力；

节奏上，低基数效应+全球经济复苏，21年通胀逐步回升。预计2021年CPI口径通胀前低后高，全年约为2.2%。

中性假设下A股非金融21年增速为21%

我们基于三季报和20Q4盈利预测，环比外推21年A股整体盈利增速10%左右，非金融盈利增速20%左右。

21年顺周期板块盈利持续改善，可选消费的相对业绩优势将超越中游制造；

结构上来看，三季报顺周期板块的“相对业绩增速差”优势扩大。加速幅度分别为：顺周期的中游制造（26.0pct）>可选消费（12.9pct）>逆周期的TMT（7.6pct）>必需消费（1.7pct）

从分析师重点跟踪公司的盈利预期来看，21年顺周期板块的“相对业绩增速差”仍将优于逆周期板块。加速幅度（相对20年报）分别为：顺周期的可选消费（11.3pct）>中游制造（7.7pct）>逆周期的必需消费（-3.4pct）>TMT（-24.1pct）。

预计A股剔除金融的ROE（TTM）将持续改善到21Q2/Q3

“国内大循环”政策高端制造技术升级将驱动企业利润率持续改善。21年加杠杆空间非常有限，受“混合型”财政约束，周转率也仅触底“弱回升”，ROE改善将主要寄望于利润率；

预计企业利润率驱动ROE持续改善到21年中报/三季报。出口链&国内经济修复将至少持续到21年中。

产能扩张：A股整体 “万事俱备，只欠东风”，但“出口链”顺周期有望迎来一轮结构性“扩产”周期

必要条件：“三表修复”+产能出清，新一轮“扩产”周期的4个必要条件已经具备；

充分条件：全球/中国经济中长期增长预期较弱。但结构性来看，“出口链”顺周期景气预期将持续改善。

贴现率：稳货币、紧信用

全球流动性：进入“宽松稳态”

全球央行扩表阶段仍未结束，海外流动性维持宽松，但缺乏进一步宽松信息；

全球央行持有证券规模仍在扩张，高杠杆、经济复苏不确定性仍强的背景下，海外流动性将维持宽松；

但是，各央行鸽声普遍不够嘹亮，海外流动性进一步宽松缺乏信息。海外流动性环境进入“宽松稳态”；

拜登当选美国总统，2021年底到2022年初美联储或将修改前瞻指引，宽松货币政策逐步退出。

21年“紧信用”是基本确定的——监管更重“稳杠杆”和风险防范化解

社融规模12月移动平均同比持续改善22个月，超过历史均值19.5个月。中性预计明年社融增速回落至12%以下；

宏观杠杆率大幅抬升后，21年信用债到期规模进一步增加、资管新规过渡期结束，“紧信用”是基本确定的。

但当前的“稳杠杆”与18年“嵌套空转”下的“去杠杆”具有本质不同，在“降低实体融资成本”政策导向下，21年信用主线将是“缩量稳价”，监管环境将更重视“稳杠杆”以及风险的防范和化解。

压力之一、二：中期来看21年银行长久期债券配置力量减弱；回购市场和同业负债的依赖加强；

20年长期贷款大幅增长、长久期地方债大量发行，当前银行资产负债期限出现错配。资产端降久期需求叠加信用违约债基赎回下，即便利率大幅上行具备强吸引力，配置长久期的利率债的力量仍受限，长端无风险利率承压；

利率中枢下行Carry减少下，金融机构愈发依赖回购市场杠杆；结构性存款压降，负债向同业转移，银行同业负债需求显著回升。依赖性的提升使得金融机构在回购和同业利率价格大幅上行时也不得不接受“量价齐升”，市场杠杆变得脆弱。

压力之三、四：中美利差达历史极值；21年是企业偿债周期高峰（金麒麟分析师）

当前中美利差达到2002年以来的历史极值，人民币存在进一步升值压力，货币政策不宜过紧；

21年信用债到期规模相较20年进一步攀升，企业进入新偿债周期高峰。货币持续收紧则会提升“系统性风险”的风险。

海外不确定性压制20年北上资金流入，预计21年显著改善

海外不确定性导致20Q1和Q3北上资金大幅流出。在美国大选落地、全球疫苗研发超预期、叠加人民币升值趋势下，预计21年北上资金流入规模或将大幅高于20年。预计21年北上资金净流入规模约2500-3000亿元人民币；

结构上来看，我们判断外资在“估值降维”过后将重新增配消费和优质科技股，北上资金持股集中度或在明年重新提升。

股市资金面：紧平衡状态持续

需求端：抬升主力在IPO常态化；供给端：估值约束中长线资金大幅进入。

风险偏好：监管趋严约束上限，改革推进提升长期中枢。

疫苗批量上市+刺激计划出台+经济复苏，海外有望延续risk-on。

辉瑞、Moderna、阿斯利康等疫苗取得确定性进展，且有望实现明年估计上限的100亿剂需求产能，疫情扰动加速退散；

拜登胜选+分裂国会，有助于全球经济增长预期的进一步增强（财政刺激、外贸温和、但加税及强监管较难落地）。拜登执政纲领有望重回传统贸易框架，或部分缓和前期中美在传统领域的贸易摩擦，但科技封锁仍将严格；

海外经济复苏，疫苗批量上市和刺激计划出台有助于海外延续risk-on。

监管多领域进一步规范市场/产业，约束风险偏好上限

地产去金融化、互联网等新兴领域监管覆盖增强、资管新规推进，监管多领域进一步完善市场与产业制度，约束风险偏好上限。

金融供给侧改革“拾阶而上”，让市场起资源配置决定作用，降低长期风险溢价中枢

本轮资本市场改革深化“四大脉络”：①多层次资本市场体系；②深化开放；③驱动上市公司提质；④产品多元化。

21年预期重点改革举措：①注册制完善及全面注册制；②退市制度改革；③CDR重启； ④资管新规推进。

Q1两会期间“十四五”规划行情大概率存在，但发布后大概率不再成为风偏影响因子

“十四五”规划（一般在3月中旬出台纲要）站在两个百年历史交汇点，将明确中长期发展路线和主导产业，可能带来市场增量热点和结构性机会，有望阶段性提振市场风险偏好，但历史经验表明发布后不再成为核心影响因子。

行业配置：长短兼顾 内外兼修

2020年的确定性决定了全年行业线索；2021年同样有三个确定性；

2020年的确定性：①穿越疫情（上半年买“免疫”，下半年买“修复”）、② 贴现率驱动（估值扩张的品种弹性更大）。

我们自6.7日中期策略《渐入佳境》推荐“估值降维”，过去5个月已经深入人心，市场沿我们推荐的三阶段脉络展开。

2021年的确定性：①海外修复（出口链+出行链；再通胀）、②金融条件收敛（规避估值挤压而缺乏业绩支撑）。

视野“由短及长”，格局“由内而外”

短视野：21年的“疫苗交易” ； 长视野： 疫情后时代的产业红利，以及优质赛道高景气支撑高估值；

外循环：资源品，出口链 ； 内循环： 培育高品质内需；

短期视野聚焦“疫苗交易”，业绩修复最末端的“出行链”（休闲服务、航空机场、影视院线）；

A股三季报顺周期行业景气多有修复，但“出行链”相关的服务业仍在底部，现金流和利润率是掣肘。

“疫苗落地”渐行渐近，重资产及成本固化的服务业在收入改善后盈利具备更大修复弹性——服务业中的重资产行业如航空、酒店、影视院线等成本和费用相对固化，疫情期间销售利润率大幅回落，经营现金流紧绷带来现金周转风险，但随着疫苗落地、交互限制开放，收入改善也将带来巨大的盈利修复弹性。

Q4以来交互限制放开，休闲服务、航空、院线等“出行链”的景气修复已有提速，2021年将进一步改善。

10月服务业PMI环比上行0.3个百分点，其中航空运输业、住宿业、文化体育娱乐业等行业商务活动指数位于60.0%以上。

自7月20日电影市场复工首日起，截至11月22日，全国累计票房达到136.93亿元，远超北美同期成为全球第一大票仓，10月观影人次环比增速达151%。10月民航旅客运输总量达5032万人，已恢复接近去年同期水平。

长期视野：疫情下中国产业凸显供应链稳定性，从“供给优势”和“国产替代”线索挖掘中长期受益方向；

供给端——21年海外需求稳定的中国供给优势（光伏风电、通用机械）；中外供应链重构的“国产替代良机”（面板/IDC）；

需求端——“场景革命”带来的颠覆性趋势（线上+；现代服务业）；

新能源“十四五”由补贴时代转向平价时代，内外需求共振打开高增长空间；

光伏：随平价上网推进，前期受补贴缺拖欠影响的国内光伏行业规模有望提升，据广发电新组测算，十四五期间国内光伏年均新增装机将超73GW，预计2021 年在递延竞价和平价项目带动下，国内光伏新增装机50-60GW。

新能源汽车：碳排放法规硬性要求叠加强补贴力度，预计明年海外新能源汽车渗透率快速提升；20年11月国家出台新能源汽车产业顶层规划，明确到2025年新能源汽车新车销量占比达到20%目标，进一步释放需求成长空间。

工业机器人进入确定性复苏通道，长期渗透空间广阔

20Q2开始工业机器人累计产量同比回正，10月全国规上工业企业工业机器人累计产量已达18.34万台，同比增加21.00%。行业景气度迅速回升，疫情后复苏上行趋势确定性大。

未来渗透率提升空间广阔。一是场景革命：中国工业机器人未来渗透率提升空间大，有望从汽车、3C向一般工业领域扩展；二是国产替代：18年我国工业机器人国产化率仅为28%，随着我国技术不断加强，国产化率有望逐步提升。

全球视野：海外需求复苏叠加新一轮资本开支扩张，需求弹性大于供给弹性使上游资源品受益

价格持续上涨，上游资源品Q3毛利率实现向上拐点。18-19年，由于中游制造行业的竞争格局和议价能力更优，毛利率持续改善而对上游的毛利空间有所挤压；经过20年大宗品价格的持续上涨，20Q3A股财报显示上游资源品毛利出现向上拐点。

工业金属已呈现出“率先主动补库存”的先驱特征，基本面价格接近上一轮周期高点，有望进一步兑现至股价弹性。历史上基本金属上涨将兑现至股价弹性，而本轮尚有差距。

20年到21年，海外供需将同步修复，因此“出口链”的结构及内在驱动力将有转变

20年的出口特征：从单一防疫品支撑到外需全面改善的结构性切换。20年中国出口全球份额显著高于2013年以来的均值水平，防疫品率先驱动。而在下半年，防疫品出口减速伴随中游制造及可选消费行业出口加速，出口结构发生切换。

21年疫苗在刺激海外需求侧的同时也将带来了供给侧的扩张，中国出口寻找需求改善强于份额回吐的方向。欧美进口较正常水平仍存缺口，而海外产能利用率低于历史均值也预示供给能力将释放，中国前期填补全球供应不足的份额面临回吐风险。

21年外需拉动有三个较为确定的方向，沿途寻找产能扩张与外需改善共振的行业将迎来业绩确定性

21年外需拉动的确定性方向：①海外地产仍在复苏进程中；②海外财政刺激及产业政策拉动领域（如拜登清洁能源等）；③海外制造业补库存及新一轮资本开支扩张。

外需改善已经驱动了中国部分企业开启新一轮资本开支扩张，如果外需改善持续+全球市占率稳定+资本开支扩张，则意味着相关“出口链”能够迎来供需共振：1． 地产后周期及消费需求释放（汽车零部件，家电家具）；2．中国制造优势（通用机械）

内需消费既是“内循环”政策的着眼点，也是“十四五”规划的重心

消费作为国内大循环闭环末端，能带动前端生产、流通及分配的有效进行，成为“十四五”期间经济主要拉动力；

近三年最终消费支出对GDP增长贡献率平均达60.38%，远高于资本形成额及货物和服务净出口对GDP增长的贡献率。

内需消费既是“内循环”政策的着眼点，也是“十四五”规划的重心

差异化医疗（医美/创新药）：“大健康医疗”是“十四五”扩内需政策的重要方向，包括医药产业、医疗服务产业、保健品产业、健康护理产业（医美）等多重领域。差异化医疗（医美/创新药）不受医保控费的影响，行业景气持续抬升，不断改善利润率和周转率水平。（1）医美行业拥有广阔市场空间，具备品牌优势的医美公司估值有望继续抬升；（2）医保控费使得仿制药市场陷入红海厮杀，而创新药市场依然是一片蓝海。

国潮（小家电/汽车/小食品/美妆）：国产品牌培育抬升竞争力，新兴媒体拓展营销和购买渠道，国人对自主消费品牌质量提升、口碑改善的印象正在形成，新兴国潮品牌的认可度不断提升；

食品饮料（软饮料/白酒）：软饮料/白酒的ROIC-WACC以及ROE持续改善，且有息负债率处于历史底部。同时，软饮料行业的相对估值较低；而白酒相对估值较高，待高估值消化后，也能成为21年震荡市中的配置方向。

主题投资：“十四五”产业线索与国企改革

从“十三五”收官到“十四五”布局，对比区别寻新机遇

主线维度：“十三五”着重供给侧改革主线，“十四五”围绕国内国际双循环高质量发展布局；

目标维度： “十四五”创新转安全导向、区域发展转极化导向、环保转能源替代导向、乡村振兴转扩内需导向。

产业维度：“十三五”时期重点关注互联网、城市化基建、生态保护和环境治理；“十四五”时期更加关注战略性新兴产业、新基建、新能源绿色产业及数字化发展等。

根据五中全会中报+十四五意见稿，十四五产业“成长故事”藏在三大主线

安全与创新主线：重点是能源替代、软硬科技国产替代，受益领域包括光伏、三代半导体、信创、军工信息化等领域。

双循环扩内需主线：促新型消费与拓新基建投资是背后增量发力点，受益领域包括免税、医疗服务、5G等领域。

强国主线：倾向于锻长板，重点是制造强国，受益领域包括新能源汽车产业链等。

“推力”与“压力”共存，21年是国企三年行动方案攻坚与偿债破局年

20年6月30日通过《国企改革三年行动方案（2020-2022 年）》，提出了鼓励国有企业上市、重点领域混改扩围升级、加码科技创新与激励等多个亮点，明年将是方案落地后的改革高峰阶段。重点关注上海、深圳区域试验（国资股权受让）。

为应对疫情冲击，地方债作为重要的财政工具供给明显增加，未来地方政府可能以出售国资方式缓解资金流动压力。重点关注云南、天津等偿债压力较大地方（竞争性领域混改&信用违约领域债转股）。

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责任编辑：陈悠然 SF104