南方基金高级副总裁雷嘉源：公募基金投资精选层企业有两条主线

原标题：南方基金高级副总裁雷嘉源：公募基金投资精选层企业有两条主线

2020年12月9日-新三板报-广州消息，全国股转公司正式将新三板广州服务基地升级为全国股转系统（新三板）华南基地，并在广州市荔湾区举办揭牌仪式。南方基金高级副总裁雷嘉源到会并做了主题演讲。

整个演讲分为两部分，第一部分雷嘉源回顾了新三板市场自2015年以来的发展历程。第二部分为公募基金投资新三板的主要方向和策略。

其中，雷嘉源将新三板市场的数据与科创板、中小板、创业板三个市场进行对比。揭开了公募基金投资新三板精选层的思维逻辑模型，也给出了精选层的投资主线和策略。

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以下新三板报根据全景网的现场视频资料整理的演讲实录：

尊敬的各位领导和来宾，大家上午好，感谢广州市政府和全国股转公司的邀请，很荣幸能够为新三板事业的发展做出一点点自己的贡献。

2015年从A股进入新三板市场以来，我个人得到了包括广州市金融机构在内的很多同行朋友的帮助和指导。当年曾多次去广州国际金融中心开会交流的经历，还历历在目。

前面提到姚景源姚总在美国买篮球的故事，我个人很有感触。我当前去美国参加一个暑期学校，回来的时候给亲戚朋友准备的所谓的美国的茶叶都是中国制造的，觉得非常尴尬。今天学习完，有了一丝骄傲的感觉。

这里向大家汇报一下，从事新三板投资业务以来5年的心得体会。作为投资人谈新三板，可能更关注于投资回报的角度，也请大家多批评指正。

我们跳过南方基金的介绍，主要向大家汇报两部分的内容。第一是新三板市场的发展及现状。第二是全面深改下，我们认为新三板市场存在的一些投资机会。

一、新三板市场的四个阶段

新三板市场从历史来看，尤其是作为我们投资人来看，分为四个阶段。

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第一个阶段是从2015年开始到做市指数和三板成指两个指数推出，也就是到2015年4月份。我们认为这是新三板政策的导入期。

当时，新三板做市指数的涨幅高达150%以上，远远高于创业板指数的涨幅，日均成交额达到2.9个亿。

我们统计了在4月初见顶前最后一个月的成交额，新三板做市板块成交额达到6个亿（音），这是非常可观的一个数据。

当时，为什么那么火爆呢？（这是因为）相对于我们深改下公募基金入市，投资者门槛降低这些政策当时都有所预期，导致市场非常火爆。

第二个阶段从2015年4月份到2019年1月份，我们认为是加强监管性同时伴随A股流动性下滑的阶段。

创业板相对于新三板指数提前两个月在2019年年初见底，期间指数的回撤也相当的大。但是在那个时候，我们能感受到，新三板经历了一个逐步规范的过程，在那个时候，新三板由于缺少资金流入，形成了估值筑底的过程。

第三个阶段从2019年1月份到2019年10月份，我们把新三板看成估值的复苏期。同期三板做市指数涨了9个点，大幅低于创业板指数30个点的涨幅。日均的成交额在1亿元左右，呈现一个非常低迷的状态。

这个时候，我们觉得在创业板、中小企业估值恢复的带动下，新三板市场得以复苏。

真正属于新三板市场的春天是从2019年10月到2020年4月底，这是第四阶段。我们称之为精选层政策的红利期。

随着深改的传闻、精选层的落地，公募基金的入市、降低投资者门槛的预期，整个新三板市场出现一个大幅的反弹。

从10月1日到4月30日的几个月的时候内，三板做市指数涨幅超过40%，高于同期创业板指数涨幅。我们也看到，新三板的日均成交额达到1.6亿元。有了一个显著的回升。

作为我个人来说，对于新三板市场这次深改落地不容易的一点点的感慨。

其实从全国股转系统揭牌以来，我们经历了分层时代，集合竞价时代等。每一个时代都有一个在预期中的上涨、预期落地以后的市场不断调整，再经历下一波的上涨（的过程）。

那么其实在我个人来看，这次全面深改的时代是一个非常重要的一个改革。包括建立精选层让我们公募基金第一次有机会直接投资于新三板市场。包括公开发行制度，这样一个小IPO。包括（刚才）领导提到的是，精选层企业有一个转板的预期，再次降低投资者门槛的预期，包括竞价交易制度（混合交易制度）的落地。

切切实实的让投资者感觉到了政策的支持和帮助。那么新三板市场这五年，全国股转公司也做了非常多的工作，让投资者感受到了市场规范程度在不断提高。

其中最重要的就是分层制度为这一轮的改革奠定了非常扎实的基础，这是一个非常宝贵的经验。第二是转让交易制度的改革，信息披露的不断完善，大量增加了价格的公允性。

以前协议转让，连涨跌停制度都没有，股价上下浮动非常大，价格也没有参考意义。随着改革制度的不断落地，在这方面，新三板取得了长足的进展。

为什么说，新三板分层管理办法为此轮深改垫底了非常深的基础呢？

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大家可以看到，从2016年以来，通过最简单的财务数据，通过对企业财务数据的一个分层管理，实现了一个优质企业的聚集。从2016年、2017年、2018年、2019年这4年，新三板创新层企业的整体净资产回报率高于同期创业板和中小企业板，而且也高于基础层。一个非常简单的规定，就把优质企业筛选出来。

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为什么我们筛选出优秀的企业，但是投资者在这个过程的获得感不是非常高呢？

其实我们可以看到，之前我们实施的是协议转让，现在我们施行的是竞价交易，竞价交易企业的平均回报率是要高于做市转让企业。做市企业是有做市商报价的，不管价格如何，做市企业都是卖的出买的到的，只是价格差有些大。而对于原来的协议转让，非连续竞价交易的这些企业，非常有可能1分钱都卖不出去，100块钱也买不到。这些企业的净资产回报率很可能高于那些买的到的那些企业。

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精选层通过公开发行，初步解决了优质企业的交易便利性问题，不会导致越优秀的企业投资者越投不到的逆向选择的问题。这是精选层改革中非常重要的，切实解决了投资者有获得感的一个地方。

我们也统计了，截止2020年9月30日，达到受理阶段到企业挂牌阶段的企业共计68家。

按业绩体量的角度来看，2019年营业收入的中位数已经超过3个亿。净利润的中位数超过4000万元。

按照利润体量，达到8000万元体量的有10家。3000万到8000万的企业也有46家。估值的中位数在10个亿左右。

市盈率的中位数是20倍出头，市净率的中位是3.7倍。较整体中小创板块都是有非常大的折扣的。

同时也能看到精选层这些企业的净资产回报率，这也是我们投资者投资企业长期获得回报的最重要的支撑点。2017、2018、2019连续多年都是高于中小创的。这是看好新三板的根本立足点。

全面深改下的投资机会

投资精选层和投资A股还不一样，不仅要关注投资收益率，波动性，还要关注企业的流动性。非连续竞价的企业，企业再优质，你也买不到。关注企业流动性是新三板精选层投资区别于A股的最重要的一个领域。

我们也统计了，精选层与中小板的估值差，整体来看，在较高的净资产收益率的基础上，新三板精选层相对于中小科创三个板块是具有显著的估值优势的。考虑到明年落地的转板机制，新三板精选层具有独特的投资价值。

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我们也选了几家公司进行对比，请看PPT，我们提到的转板概率仅供参考。

从个股来看，转板概率较大的个股估值约为A股可比公司的7折以上。转板概率较小公司的相对地A股可比公司的6成。特别是刚出台的转板上市办法征求意见稿的出现，转板概率高的企业估值差还有所收敛。

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市场定价是非常非常理性的，为下一步转板的不确定性提供了比较充足的风险溢价的空间。

刚刚提到了投资精选层要不断关注企业股票的收益率，同时还要关注流动性的问题。有时候，看着新三板某些个股的涨幅非常大，但是买不到，这个没有意义。所以我们统计了第一批32家新三板精选层挂牌公司收益率的情况。

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看PPT，第一列是停牌前两个月，大家知道精选层股票在创新层时就有一个比较显著的涨幅，那么我们统计了个股停牌前两个月的涨幅，第二列，我们统计了新股申购以后，上市当前卖出是一个什么样情况。第三个，我们统计上市后，截止2020年10月16日区间的收益情况。

大家可以看到，收益率最大的是在创新层时停牌前两个月的涨幅。简单平均来看，超过了40%。各种加权来看，也是30%的左右。

但是大家要注意到一个问题，这些股票的日均成交额仅有100多万元。大家知道整个市场，100多万元相当于A股来说，是一个可以忽略不计的数据。也就是说，在那个情况下，他的涨幅非常大，但是大家面临的实际问题是买不到。

而且还有判断失误的问题。就是虽然在创新层时上涨，但是到底能否成功进入精选层具有不确定性，当确定性已经明确的时候，他就停牌了，这个也是需要考虑的问题。

第二个参与阶段，就是打新，第一批新股申购给大家带来的盈利空间不大，我们统计为在盈亏平衡点附近，虽然成交额非常大，但是投资回报不是非常显著。

在孙立总发言中也提到了，新股收益率在向合理性回归。第二批新股申购的收益率要显著的好于第一批。同时也能看到在上市后的收益率也10几个点的收益。这也是我们觉得兼顾了收益率和流动性，日均成交超过了1000万元。我们认为为是一个比较好的投资精选层的一个时期。

当然，未来，新股申购价格会有更合理化的调整，也会发生一些变化，我们的统计也是第一批精选层的公司。

转板制度是精选层独特的机会所在，我们认为这是新三板基金加大新三板配置的核心考量。我们整理了新三板政策情况，请看PPT。包括公开发行，引入绿鞋机制、公募基金备案，引入RQFII，混合做市等都是公募基金特别关注的地方。

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目前来看，新三板公司向IPO贡献占比达到了20%，截止2020年10月16日，已经过会的公司397家，其中三板公司是112家，2019年的占比达到22.54%。也就是说，即使不转板，新三板也为IPO提供了一个充足的弹药库，成为了一个很好的孵化器。

这也为未来转板制度的出台奠定了一个扎实的基础。所以说转板制度不是无中生有的，就算没有这个制度，大家该排队还是会去排队。

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精选层确实是多层次资本市场的一个有效的阶梯。我们这里的纵轴是市盈率的中位数，横轴是换手率，PPT，可以看出年化的换手率达到200%的一个水平。

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对于多层次资本市场，确实要有一步一步的阶梯，让企业能够逐步走向更高层次的一个市场。当然优秀的企业可以直接进入中小板、创业板。

但对于一些规模有些限制的公司来说，如果多了一个精选层的阶梯，能够企业更好的结合自身发展的状态去融资。避免了激进式融资对企业的伤害。尤其是避免了对赌融资对企业发展造成的负面作用。

最后，总结一下：

根据目前制度规则，公募基金只能在新股投资和精选层挂牌后二级市场交易阶段参与精选层投资。

精选层新股申购定价更偏向成熟市场，整体来看套利空间小，上市后股价整体波动相对合理。

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前从市盈率和换手率的角度精选层已经成为创新层和主板市场的有效过渡，然而大部分收益归属于新三板原有股东；若未来新三板精选层向科创板和创业板转板路径打通，将有助于精选层本身投资价值的更大体现以及新三板精选层在多层次资本市场中战略地位的进一步夯实。

责任编辑：张熠