海通固收：对于控制地方债务率及摊余债基攀升的思考
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来源： 姜超（金麒麟分析师）宏观债券研究
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对于控制地方债务率及摊余债基攀升的思考
——海通固收利率债周报
（姜珮珊、孙丽萍）
概要
债市展望：对于控制地方债务率及摊余债基攀升的思考
近期关于控制地方债务率的讨论增多，预计今年债务率冲高但明年将回落。以2020年9月末各省债务率（债务余额/GDP）来看，青海、贵州债务率高达113%、86%，黑龙江、海南、宁夏债务率也在65%及以上，高于欧盟60%的警戒线，甘肃、天津略超警戒线，其余省份均在60%以下。展望明年，地方债净融资量大概率回落，加上明年经济增长或明显上行，地方债务率将回落。预计明年地方债发行久期将明显缩短，融资规模趋降但难以大幅下调。
11月以来，摊余成本债基规模再度增加，本次有何不同？首先，成立规模相对较小。11月已发行规模853亿份，相比去年同期下降21%，相比今年7、8月份也分别下降了52%、26%。其次，封闭期在逐渐提升。最后，12月发行规模也相对较小，我们预计12月发行份额较去年同期下滑近50%。因此，整体来看，今年年底摊余债基成立规模相对较小，对市场影响较为有限，但对于支撑3~7年政金债利率仍起到重要作用。
对于年内债市，我们依旧建议聚焦短债超长债。我们认为本轮熊市或延续至明年二季度，今年年末依然建议以防风险为主，可适当关注曲线两端。一方面可继续关注短债（短端利率债和存单）的交易性机会，主要原因是年内货币不会进一步收紧，而短端利率均已调整至历史中位数以上，11月下旬以来央行呵护年末资金面，使得3M~1Y货币利率有所企稳，基金短债购买量攀升、基金境外机构增持利率债也显示机构情绪修复；另一方面地方债发行新规使得长久期地方债稀缺性凸显，保险机构可关注超长债的配置价值。
基本面：社融增速小幅回落，CPI、PPI降幅或收窄
11月社融增速小幅回落；12月需求高位稳定、生产略有回落。从12月以来的中观高频数据来看，地产销量增速有所上行，而乘联会乘用车销量增速走平；样本钢企钢材产量增速下滑，主要行业开工率也是涨少跌多。预计12月CPI、PPI同比跌幅或收窄至-0.1%和-1.0%，后续PPI同比或将进入持续回升通道。
上周债市回顾：供给减少，需求较好，债市中短端涨而长端跌
海外债市：美债有所回暖。疫苗迎来好消息，刺激法案或提上日程，国际油价续升，然而三大股指下跌，日新增确诊人数创新高至25.6万例，叠加美国经济不均衡地缓慢复苏，非农生产力不佳，就业改善放缓，上周美债整体上涨，10年期美债利率下行7BP至0.90%，10Y-2Y期限利差缩窄2BP至0.79%。
货币市场：资金面先松后紧。上周，央行公开市场净回笼3500亿元，其中MLF到期3000亿元。R001、R007均值分别上行28bp、2bp；DR001、DR007均值分别上行30bp、1bp。3M Shibor利率上升，存单发行利率先降后升。此外，央行将跨境融资宏观审慎调节参数从1.25下调至1，旨在退出疫情期间的特殊政策，控制金融机构的跨境融资上限，也有利于给汇市降温。
一级市场：供给减少，需求较好。利率债净供给1998亿元，环比减少84亿元。从招投标结果来看，国开债、进出口行债需求较好，国债需求分化。
二级市场：债市中短端上涨、长端下跌。上周，1年期、10年期国债收益率分别下行4BP、上行3BP。1年期、10年期国开债收益率分别下行9BP、上行1BP。从曲线位置看，国债短端（3M、1Y）配置价值最高，其中3M、1Y收益率已超调至中位数以上，国开债也是短端（3M）配置价值最高；期限利差中，国债5Y-3Y最陡、国开债10Y-5Y最陡；隐含税率方面，10年国开债隐含税率为11%，位于28%分位数，其余关键期限的隐含税率仍相对较低。
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1. 海外债市：美债有所回暖
美国经济数据分化，复苏仍不均衡。批发销售超预期，非农生产力不佳，零售不及预期，就业改善放缓。具体来看，美国10月批发销售环比增1.8%，明显超预期；而第三季度非农生产力终值增4.6%，不及预期和前值。11月季调后CPI环比增0.2%，高于预期；11月PPI环比升0.1%，升幅创6月以来新低。至12月5日当周红皮书商业零售销售环比降2.4%，同比增2.1%，均差于预期。12月密歇根大学消费者信心指数初值81.4，创3月以来新高。就业方面，改善步伐放缓，至12月5日当周初请失业金人数升至85.3万人，创近3个月新高。
疫苗迎来好消息（美国FDA批准辉瑞新冠疫苗紧急使用授权申请），刺激法案或提上日程（美国白宫于12月8日提出总额达9160亿美元的新经济纾困计划草案），国际油价续升，然而三大股指下跌，日新增确诊人数创新高至25.6万例，叠加美国经济不均衡地缓慢复苏，非农生产力不佳，就业改善放缓，上周美债整体上涨，10年期美债利率下行7BP至0.90%、仍位于高位，10Y-2Y美债期限利差缩窄2BP至0.79%。
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2. 基本面：社融小幅回落，CPI、PPI降幅或收窄
11月社融增速小幅回落。11月社融存量增速为13.6%，较10月小幅回落0.1个百分点，其中，中长贷双双多增。11月M1同比增长10%，较10月继续上行0.9个百分点，显示企业生产积极性继续提升；广义货币M2同比回升0.2个百分点至10.7%。
12月需求高位稳定、生产略有回落。从12月以来的中观高频数据来看，一方面，终端需求高位稳定，地产销量增速有所上行，而乘联会乘用车销量增速走平；另一方面，工业生产略有回落，样本钢企钢材产量增速下滑，主要行业开工率也是涨少跌多。
预计12月CPI和PPI降幅或收窄。11月CPI转负至-0.5%，PPI同比降幅收窄至-1.5%。12月以来猪肉、蔬菜和水果价格同步回升，临近年底，猪肉消费需求提升有望拉动价格持续上行，叠加去年同期基数效应基本消除，预计12月CPI同比跌幅收窄至-0.1%。12月以来国际油价明显回升，国内煤价上行、钢价平稳，预计12月PPI同比降幅继续收窄至-1.0%。预计后续PPI同比将进入持续回升通道：一方面，我国制造业投资持续恢复，地产基建投资处于高位，支撑工业品价格；另一方面，海外疫苗落地进度加快，风险偏好提升，后续主要发达国家需求很可能出现复苏“共振”。
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3. 货币市场：资金面先松后紧
上周，央行逆回购投放1500亿元，逆回购到期2000亿元，MLF到期3000亿元，公开市场净回笼3500亿元。资金中枢明显上移，资金面先松后紧。具体来说，R001均值上行28bp至1.29%，R007均值上行2bp至2.28%。DR001均值上行30bp至1.21%，DR007均值上行1bp至2.00%。3M Shibor继续回落，3M存单发行利率先降后升。
央行控制金融机构的跨境融资上限，树立“风险中性”理念。12月11日，央行、外汇管理局决定将金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.25下调至1 。此前3月该参数从1上调至1.25，此次下调回1旨在退出疫情期间的特殊政策，控制金融机构的跨境融资上限，引导金融机构市场化调节外汇资产负债结构，明确金融机构应树立“风险中性”理念，也有利于给汇市降温。政策发布后人民币对美元汇率小幅贬值。
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4. 一级市场：供给减少，需求较好
上周，利率债净供给为1998亿元，环比减少84亿元；总发行量2851亿元，环比减少228亿元。其中，记账式国债发行2215亿元，环比增加136亿元；政策性金融债发行537亿元，环比减少38亿元；地方政府债发行100亿元，环比减少326亿元。截至12月11日，未来一周国债计划发行量为1620亿元。
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上周，利率债一级市场招投标需求较好，国债+政金债总计划发行规模2675亿元，实际发行规模2751亿元。其中，20附息国债18计划发行规模680亿元，实际发行规模748亿元。国开债、进出口行债需求较好，国债需求分化，具体来说：
国开债需求整体较好，其中认购倍数较好的有19国开绿债01清发(增发)、20国开16(增10)、20国开20(增16) 及18国开14(增14)，认购倍数分别为9.54倍、7.33倍、6.38倍及6.25倍；20国开09(增18)、20国开07(增16)及20国开12(增20)需求尚可，认购倍数分别为4.90倍、4.88倍及4.79倍；20国开15(增8)需求一般，认购倍数为3.08倍。
进出口行债需求整体较好，20进出清发01、20进出15(增7)的认购倍数分别为8.18倍、5.20倍。国债需求整体分化，周三发行的2年期和5年期附息国债的认购倍数分别为5.46倍、3.18倍，需求较好；周五发行的30年期附息国债和91D贴现国债认购倍数分别为2.94倍和2.81倍，认购倍数一般。
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存单量升价跌。上周，同业存单发行8409亿元，环比增加4036亿元，到期5333亿元，净发行3076亿元，环比增加2211亿元。股份制银行3个月同业存单发行利率收于2.85%，环比大幅下行25BP。
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5. 二级市场：中短端涨长端跌
上周债市中短端上涨，长端整体下跌。债市供给继续减少，但央行资金净回笼使得资金利率上行，但存单量升价跌，短端利率前期超调叠加摊余成本定开债基规模增多，中短端债市有所回暖，但长端债市继续调整。1年期国债收益率下行4BP至2.83%；10年期国债收益率上行3BP至3.30%。1年期国开债收益率下行9BP至2.92%；10年期国开债收益率上行1BP至3.72%。
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短端国债（3m、1y）配置价值最高。截至12月11日，从收益率绝对水平来看，10年国债收益率位于33%分位数（2010年以来，下同），7年国债收益率位于41%分位数，3M、1Y国债利率均已超调至中位数以上，3Y国债利率回落至中位数以下；相对于国债，国开债短端3M收益率位于49%分位数，其余分位数整体偏低。
上周，10Y-1Y国债利差走扩，国债5Y-3Y最陡、国开债10Y-5Y最陡。从期限利差来看，上周10-1Y国债利差走扩7bp至46bp，国债收益率曲线中5Y-3Y期限利差最为陡峭(45%分位数)。相对于国债，国开曲线中长端更陡，尤其是10Y-5Y期限利差位于73%分位数。
从隐含税率来看，10年期国开债隐含税率为11%，位于28%分位数，其余关键期限的隐含税率也相对较低（均在5%分位数以下）。
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6. 债市展望：对于控制地方债务率及摊余债基攀升的思考
近期关于合理控制债务率的讨论增多。财政部政府债务研究和评估中心副主任薛虓乾表示 “在实现地方政府债券可持续发展方面，要合理控制地方政府债务杠杆率，不断拓宽专项债券偿债资金来源”。此外，财政部原部长楼继伟表示 “未来政府债发挥的空间，还是在结构上下功夫……要调整支出结构，增加经常性支出结构占比……要优化债务结构，提高地方一般债占比，降低地方专项债占比”。
优化期限结构，注重项目质量。地方债新规提出期限占比要求，缓解地方债债务压力，促使地方合理举债。此外，新格局下政府债可持续发展研讨会再次强调，加强政府债特别是地方债收益率曲线的建设，优化期限结构，夯实政府在市场内循环发展中的基础，以及强化地区发展、偿债风险与债务实际需求的匹配性，注重项目质量，权衡好专项债券项目公益性定位和收益性要求间的关系。
今年属于特殊情况，债务率或明显冲高，明年趋于回落。以2020年9月末各省债务率（债务余额/GDP）来看，青海、贵州债务率高达113%、86%，黑龙江、海南、宁夏债务率也在65%及以上，高于欧盟60%的警戒线，甘肃、天津略超警戒线，其余省份均在60%以下。截至2019年末，我国地方政府债务21.31万亿元，如果以债务率（债务余额/综合财力）衡量地方政府债务水平，2019年地方政府债务率为82.9%，低于国际通行的警戒标准。但今年由于疫情，地方债更是放量发行，预计今年的债务率或明显冲高，这也是研讨会上反复强调合理控制债务率的原因之一。展望明年，地方债净融资量大概率回落，加上明年经济增长或有明显的上行，地方债务率（债务余额/GDP）将回落。
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明年地方债发行期限或明显趋降，融资规模趋降但难以大幅下调。发行期限或明显趋降，主要是因为新增一般债和再融资需满足期限占比要求，专项债强调与项目期限相匹配，预计专项债期限也会有所缩短。考虑到疫情影响已基本消退，以及财政部部长刘昆表示“强化地方政府隐性债务风险防范……保持财政可持续，把握经济社会发展形势，合理预计财政收入与支出”，叠加基本面稳步改善，因此明年政府债融资趋降。但我们认为难以大幅下调：一方面，我国经济尚未恢复至潜在增速水平，疫苗尚未全面问世，全球经济仍在震荡中谋求稳步复苏；另一方面，当前我国政府杠杆率、赤字率等较欧美日依然明显偏低，加上政策不会出现“悬崖式”转向，财政部部长刘昆表示“发挥中央基建投资、地方政府专项债券等作用……积极扩大有效投资”。中性假设下，我们预计明年政府债券净融资或在7.1万亿元，其中专项债或下调至3.5万亿。
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11月以来，摊余成本债基规模再度增加，本次有何不同？首先，成立规模相对较小。11月已发行规模853亿份，相比去年同期下降21%，相比今年7、8月份也分别下降了52%、26%。其次，封闭期在逐渐提升，11月发行的封闭期均在3年及以上。最后，12月发行规模也相对较小。截至12月11日，摊余定开债基已发行份额仅为139亿。我们预计12月或还有366亿摊余定开债基成立，12月发行份额较去年同期下滑近50%。因此，整体来看，今年年底摊余债基成立规模相对较小，对市场影响较为有限，但对于支撑3~7年政金债利率仍起到重要作用。
对于年内债市，我们依旧建议聚焦短债超长债。我们认为本轮熊市或延续至明年二季度，今年年末依然建议以防风险为主，可适当关注曲线两端。一方面可继续关注短债（短端利率债和存单）的交易性机会，主要原因是年内货币将维持中性不会进一步收紧，而短端利率均已调整至历史中位数以上，11月下旬以来央行呵护年末资金面，3M~1Y货币利率有所企稳，基金短债购买量攀升、基金境外机构增持利率债也显示机构情绪修复；另一方面地方债发行新规使得长久期地方债稀缺性凸显，保险机构可关注超长债的配置价值。
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