海通固收：关注再融资 防范风险
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关注再融资，防范风险————海通固收信用债周报（杜佳、张紫睿）
来源：姜超（金麒麟分析师）宏观债券研究
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关注再融资，防范风险
——海通固收信用债周报
（杜佳、张紫睿）
概要
行业利差监测与分析：1）本周债市调整加深，信用利差有所分化。具体来看，信用债等级利差小幅走阔，期限利差收窄。2）产业债与城投债利差走阔。本周末城投债AAA级利差为128BP，较上周下行3BP；城投债AA+级利差为164BP，较上周下行3BP；城投债AA级利差为253BP，较上周下行1BP。AA级信用债中城投表现显著好于产业债。具体来看，截至12月11日，本周末AAA级产业债-城投债利差目前在-21BP，与上周基本持平；AA+级产业债-城投债利差目前在178BP左右，较上周末上行17BP；AA级产业债-城投债利差目前在34BP左右，较上周末上行1BP。3）行业横向比较：高等级债中，钢铁、传媒是利差最高的两个行业。AAA级钢铁行业中票平均利差为160BP，AAA级传媒行业中票平均利差为134BP。其次是化工、有色金属、采掘和商业贸易行业，其利差均在110BP及以上。公用事业是平均利差最低的行业，目前为85BP。
一周市场回顾：净供给下降，收益率下行为主。上周主要品种信用债一级市场净供给-269.26亿元，较前一周有所下降。二级交投增加，收益率下行为主。具体来看，具体来看。以中票短融为例，1年期品种中，超AAA等级收益率下行5BP，AAA等级收益率下行7BP，AAA-等级收益率下行8BP，AA+等级收益率下行5BP，AA和AA-等级收益率均上行1BP；3年期品种中，超AAA等级收益率下行4BP，AAA等级收益率下行2BP，AAA-等级收益率下行3BP，AA+等级收益率下行2BP，AA和AA-等级收益率均较上周持平；5年期品种中，超AAA等级收益率下行1BP，AAA等级收益率下行3BP，AAA-等级收益率下行4BP，AA+、AA和AA-等级收益率均较上周持平；7年期品种中，超AAA等级收益率上行5BP，AAA等级收益率下行2BP，AAA-等级收益率下行3BP，AA+等级收益率下行2BP。
一周评级调整及违约情况回顾：上周有1项信用债主体评级上调，涉及主体为南通沿海开发集团有限公司，有2项信用债主体评级下调，涉及主体为紫光集团有限公司和永城煤电控股集团有限公司。上周新增违约债券3只，发行主体为紫光集团有限公司和永城煤电控股集团有限公司。上周无新增违约主体。
信用债：关注再融资，防范风险。1）收益率继续回落。本周信用债收益率继续回落，AAA级企业债收益率平均下行5BP，AA级企业债收益率平均下行2BP，城投债收益率平均下行1BP，信用利差小幅波动，周五因利率债收益率上行有小幅压缩，整体来看，尽管情绪缓解，但仍大幅高出11月前的利差水平。2）关注企业再融资恢复程度。本周公布了11月社融数据，同比虽然多增1406亿元，但较前一月明显回落，其中债券净融资同比大幅减少，主因永煤等违约事件冲击，债券发行量反季节性回落。春节前信用债到期量仍大，尤其是几个网红主体，仍面临较大的集中兑付压力，另外受部分企业风险的影响，部分地区比如河南省企业再融资面临收紧，短期金融市场态度或难有明显好转，压力或是持续的，应密切关注企业资金链紧张程度和再融资恢复程度。
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1. 行业利差监测与分析
1.1 信用利差有所分化
本周债市调整加深，信用利差有所分化。具体来看，截止12月11日，3年期AAA等级中票信用利差为79BP，较上周末上行2BP，5年期AAA等级中票信用利差为80BP，较上周末下行5BP；3年期AA+等级中票信用利差为112BP，较上周末上行2BP，5年期AA+等级中票信用利差为114BP，较上周末下行2BP；3年期AA等级中票信用利差为144BP，较上周末上行4BP，5年期AA等级中票信用利差为153BP，较上周末下行2BP。
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1.2 等级利差小幅走阔，期限利差收窄
信用债等级利差小幅走阔。具体来看，截至12月11日，1年期短期品种AA级与AAA级中票利差为61BP，较上周末上行8BP；3年期AA级与AAA级中票利差为65BP，较上周末上行2BP；5年期AA级与AAA级中票利差为73BP，较上周末上行3BP。
信用债期限利差收窄。具体来看，截至12月11日，5年期和3年期的AAA中票期限利差为15BP，较上周末下行1BP；5年期和3年期的AA中票期限利差为23BP，较上周末基本持平；5年期和1年期AAA中票的期限利差为54BP，较上周末上行4BP。
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1.3 城投债：产业债与城投债利差走阔
本周城投债利差收窄。具体来看，截至12月11日，本周末城投债AAA级利差为128BP，较上周下行3BP；城投债AA+级利差为164BP，较上周下行3BP；城投债AA级利差为253BP，较上周下行1BP。
产业债与城投债利差走阔，AA级信用债中城投表现显著好于产业债。具体来看，截至12月11日，本周末AAA级产业债-城投债利差目前在-21BP，与上周基本持平；AA+级产业债-城投债利差目前在178BP左右，较上周末上行17BP；AA级产业债-城投债利差目前在34BP左右，较上周末上行1BP。
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1.4 钢铁、采掘：行业利差分化，超额利差收窄
钢铁、采掘行业利差分化，超额利差收窄。具体来看，截至12月11日，AAA级钢铁债信用利差平均为160BP，较上周末上行1BP；AAA级采掘债（主要是煤炭开采）信用利差平均为118BP，较上周末下行1BP；AAA级钢铁债超额利差为81BP，较上周末下行1BP；AAA级采掘债超额利差为38BP，较上周末下行4BP。
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1.5 地产行业：信用利差分化，超额利差收窄
地产行业信用利差分化。具体来看，截至12月11日，AAA级房地产行业信用利差106BP，较上周末下行4BP。AA级地产行业信用利差为204BP，较上周末上行3BP。
地产行业低等级和高等级债超额利差收窄。具体来看，截至12月11日，AAA级地产行业超额信用利差为27BP，较上周末下行6BP；AA级地产行业超额信用利差为60BP，较上周末下行1BP。
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1.6 行业利差横向比较
高等级债中，钢铁、传媒是利差最高的两个行业。AAA级钢铁行业中票平均利差为160BP，AAA级传媒行业中票平均利差为134BP。其次是化工、有色金属、采掘和商业贸易行业，其利差均在110BP及以上。公用事业是平均利差最低的行业，目前为85BP。
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中等级债券中，非银金融行业利差最高，其次为综合和医药生物行业，AA+等级综合类及医药生物行业利差均在300BP及以上。此外，有色金属、机械设备和传媒行业利差也相对较高。食品饮料行业利差水平相对最低，为128BP，和非银金融行业信用利差相差约1497BP。
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2. 一级市场：净供给下降，估值收益率下行为主
2.1 净供给下降
根据Wind统计，上周短融发行779亿元，到期1382.7亿元，中票发行417.95亿元，到期221.85亿元；企业债发行109.8亿元，到期95.6亿元；公司债发行660.2亿元，到期536.07亿元。上周主要信用债品种共发行1966.95亿元，到期2236.21亿元，净供给-269.26亿元，较前一个交易周（11月30日-12月4日）的 66.35 亿元有所减少。
从主要发行品种来看，上周共发行短融超短融82只，中期票据39只，企业债发行13只，公司债发行68只，发行数量较前一个交易周减少。从发行人资质来看，AAA等级发行人占比最大为49%。从行业来看，综合类行业发行人占比最大为30.2%，其次为建筑业行业发行人，占比为29.7%。在发行的202只主要品种信用债中有32只城投债，占比约15.8%，发行数量比前一周有所增加。
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2.2 估值收益率下行为主
相比12月2日协会估值，上周（12月9日）中信用债估值收益率下行为主。
具体来看，1年期品种中，重点AAA等级收益率下行3BP，AAA和AA+等级收益率均下行2BP， AA等级收益率下行1BP，AA-等级收益率上行4BP。3年期品种中，重点AAA等级收益率下行1BP，AAA和AA+等级收益率均较上周基本持平，AA等级收益率下行1BP，AA-等级收益率上行2BP；5年期品种中，重点AAA等级收益率下行1BP，AAA和AA+等级收益率均下行2BP， AA等级收益率下行1BP，AA-等级收益率较上周基本持平。
7年期品种中，重点AAA等级收益率下行1BP，AAA等级收益率下行2BP，AA+等级收益率下行1BP，AA等级收益率下行2BP，AA-等级收益率较上周基本持平。10年期品种中，重点AAA等级收益率下行1BP，AAA等级收益率上行1BP，AA+和AA等级收益率均下行2BP，AA-等级收益率较上周基本持平；15年期品种中，重点AAA等级收益率下行1BP，AAA、AA+、AA和AA-等级收益率均上行4BP；20年期品种中，重点AAA等级收益率下行2BP，AAA和AA+等级收益率均上行4BP， AA等级收益率上行6BP，AA-等级收益率较上周基本持平；30年期品种中，重点AAA等级收益率下行3BP，AAA等级收益率上行4BP，AA+等级收益率上行4BP，AA等级收益率上行5BP，AA-等级收益率上行3BP。
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3. 二级市场：交投增加，收益率下行为主
上周主要信用债品种（企业债，公司债，中票，短融）共计成交4835.57亿元，较前一周4540.13亿元的成交额增加了295.44亿元。
3.1 银行间市场：收益率下行为主
3.1.1中票短融：收益率涨跌参半
上周国债收益率涨跌参半。具体来看，1年期国债收益率下行4BP，3年期国债收益率下行4BP，5年期国债收益率上行2BP，7年期国债收益率上行3BP。
具体来看。以中票短融为例，1年期品种中，超AAA等级收益率下行5BP，AAA等级收益率下行7BP，AAA-等级收益率下行8BP，AA+等级收益率下行5BP，AA和AA-等级收益率均上行1BP；3年期品种中，超AAA等级收益率下行4BP，AAA等级收益率下行2BP，AAA-等级收益率下行3BP，AA+等级收益率下行2BP，AA和AA-等级收益率均较上周持平；5年期品种中，超AAA等级收益率下行1BP，AAA等级收益率下行3BP，AAA-等级收益率下行4BP，AA+、AA和AA-等级收益率均较上周持平；7年期品种中，超AAA等级收益率上行5BP，AAA等级收益率下行2BP，AAA-等级收益率下行3BP，AA+等级收益率下行2BP。
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3.1.2企业债：收益率下行为主
上周银行间企业债收益率下行为主。5年期AAA（城投债）收益率下行3BP，5年期AAA（2）（城投债）收益率下行2BP，7年期AAA（城投债）收益率下行2BP，7年期AAA（2）（城投债）收益率下行2BP。5年期AA（城投债）收益率与上期基本持平，5年期AA（2）（城投债）收益率上行2BP，7年期AA（城投债）收益率下行2BP，7年期AA（2）（城投债）收益率下行2BP。
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3.2 交易所市场：指数走势微涨
上周交易所债券市场中的公司债与企业债指数均微涨，相比前一周上证企业债指数和上证公司债指数分别上行0.03%和0.02%。
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4. 上周评级调整及违约情况回顾
上周有1项信用债主体评级上调，有2项信用债主体评级下调，主体评级上调数量减少，下调数量减少。
评级上调的发行人南通沿海开发集团有限公司是城投平台，来自建筑业，信用评级由AA+上调至AAA。主要原因是南通市经济财政实力稳步增强，且公司战略地位重要，能够获得政府的有力支持，在滨海投资和文旅集团纳入并表范围后，业务多元化程度进一步提升，资产规模和整体实力大幅增强，抗风险能力逐步增强，区域地位进一步凸显。
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评级下调的发行人紫光集团有限公司非城投平台，来自制造业，信用评级上周从BBB下调至B。主要原因是紫光集团发行了‘17紫光PPN005’，应于2020年11月15日兑付（顺延至11月16日），但截至2020年11月16日终，公司未能与投资者达成展期协议，同时未提供‘17紫光PPN005’足额偿付本息的相关证明。另外公司本部境内公开存续债券未设置交叉违约条款，但此次违约或将触发部分其他有息债务交叉违约，会进一步加剧公司外部融资环境恶化，削弱其流动性，后续债券兑付存在很大不确定性。
评级下调的发行人永城煤电控股集团有限公司非城投平台，来自采矿业，信用评级上周从BB下调至B。主要原因是2021年内，公司需要兑付及面临回售选择权的债券规模超过100亿元，“20永煤SCP003”、“20永煤SCP004”和“20永煤SCP007”等债券兑付的不确定性仍然很高，公司仍将面临很高的交叉违约风险。
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上周新增违约债券3只。18紫光04违约本金50亿元，发行主体为紫光集团有限公司。公司子公司紫光股份主要销售信息电子类产品与IT解决方案，其中信息电子类产品包括扫描仪、计算机、刻录光盘、紫光图文系统、软件产品等，已形成了主机、外设、显示器、投影仪和网络产品等五大类硬件分销产品线，分销实力位居国内前四强；IT解决方案包括系统研发设计和设备生产制造、安装调试、智能交通解决方案等。
20永煤SCP007和20永煤SCP004违约本金均为5亿元，发行主体为永城煤电控股集团有限公司。公司是由河南煤业化工集团有限责任公司以其持有的永城煤电集团有限责任公司的国有净资产出资340,000万元设立的全资子公司。主营业务有煤炭．铁路．化工及矿业的投资与管理、煤炭及产品销售、无烟煤洗选、加工、运输及其附产品销售等。
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上周无新增违约主体。
5. 信用债：关注再融资，防范风险
收益率继续回落。本周信用债收益率继续回落，AAA级企业债收益率平均下行5BP，AA级企业债收益率平均下行2BP，城投债收益率平均下行1BP，信用利差小幅波动，周五因利率债收益率上行有小幅压缩，整体来看，尽管情绪缓解，但仍大幅高出11月前的利差水平。
关注企业再融资恢复程度。本周公布了11月社融数据，同比虽然多增1406亿元，但较前一月明显回落，其中债券净融资同比大幅减少，主因永煤等违约事件冲击，债券发行量反季节性回落。春节前信用债到期量仍大，尤其是几个网红主体，仍面临较大的集中兑付压力，另外受部分企业风险的影响，部分地区比如河南省企业再融资面临收紧，短期金融市场态度或难有明显好转，压力或是持续的，应密切关注企业资金链紧张程度和再融资恢复程度。
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责任编辑：陈志杰
