中金策略：疫情、疫苗与政策刺激的赛跑

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来源： Kevin策略研究

疫情、疫苗与政策刺激的赛跑

——2020年12月7日~12月13日

短期来看，市场主要受疫情、疫苗和政策刺激这三股力量赛跑和拉锯的影响。从上述三个变量角力看，疫苗积极进展和新一轮财政刺激出炉都有望成为提振情绪的新催化剂，但由于疫情仍在升级且预期提前计入，我们预计短期市场更多受此影响和压制，等待新催化剂出现。

i. 疫情：美国第三波疫情持续升级，继续沿着新增>>住院>>ICU>>死亡的链条快速传导，各方面仍在恶化。与此同时，更多州也都开始出台更为严格的限制措施以应对疫情的升级。

ii. 疫苗：FDA批准美国首支疫苗使用，接下来关注获批疫苗具体投放情况。最初的疫苗分配将仅能覆盖美国人口的一小部分，最有可能在医院和其他医疗机构中被率先使用，而大规模的接种最早可能在明年进行。

iii. 财政刺激：新一轮财政刺激仍值得期待，但短期缺乏进展。由于圣诞节临近，美国国会将于21日休会至年末，所以如果下周仍无进展的话，新一轮财政刺激在年内通过的概率相对较低

市场动态：疫情继续升级、FDA批准首支疫苗；市场盘整、利率回落

过去一周，海外市场多数承压、欧美股市回落、美债利率特别是实际利率下行，这与我们在上周周报《美国当前疫情有多严重？》与12月资产配置月报《顺周期修复走到哪一步了？》中提示的总体大方向不变但短期情绪驱动且明显超买后可能出现波动的观点一致。

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经过上周局部的盘整回调后，部分市场和资产的超买情况已经得到缓解，美股和美元的空头仓位也明显增加；但铜期货多头再创新高，新兴市场和原油也依然超买。

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短期来看，市场主要受疫情、疫苗和政策刺激这三股力量赛跑和拉锯的影响。1）如果仅看疫情的话，当前美国正在面临的第三波疫情严重程度要甚于以前过去一轮、对医疗资源的挤兑也愈发明显；新增、住院、ICU、死亡都早已超出3月高点。2）因此，如果没有11月以来多支疫苗积极进展的支撑，市场很难独善其身。周末FDA批准辉瑞首支疫苗在美国使用，具有重要“托底”意义，特别是对市场而言。但从疫情实际防控看，疫苗“远水不解近渴”，采取更多防控措施尽快压平曲线依然是必要的。3）疫情不断升级也使得新一轮财政刺激的必要性和期待增加，但短期缺乏进展，可能要到明年初。

因此往前看，从上述三个变量角力的角度，疫苗积极进展和新一轮财政刺激出炉都有望成为提振情绪的新催化剂，但由于疫情仍在升级且预期提前计入，我们预计短期市场更多受此影响和压制，等待新催化剂出现。

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?资产表现：大宗>债>股；发达下跌、实际利率回落。过去一周，美元计价下，VIX多头、俄罗斯与巴西股汇、印度、原油、澳元、美国国债等领先；A/H股、欧洲股市、英镑、美股等落后。美股各板块中，仅能源、电信服务、生物科技上涨，汽车与零部件、半导体、房地产等大跌。此外，10年美债利率回落，特别是实际利率。

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?情绪仓位：VIX抬升，新兴超买；美股美元空头增加，铜多头新高。过去一周，VIX和美股看空/看多期权比例均有所抬升，美欧日股市RSI点位回落，但新兴市场继续抬升并进入超买区间。与此同时，美股美元空头大幅增加，而铜期货多头仓位继续增加并再创新高。

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?资金流向：欧美加速流入，中国继续吸引资金大幅流入。过去一周，美国、欧洲流入加速，新兴市场流入也依然强劲，为第12周流入，其中中国继续吸引大量资金。债券方面，高收益债及信用债流出，利率债转为大幅流入。

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?基本面与政策：美国11月通胀继续上行。美国11月通胀环比继续上行，同比持平；首申人数因疫情升级抬升，但12月密歇根消费者信心指数继续改善。盈利上，标普500指数2021年EPS一致预期继续上修，但盈利调整情绪下滑。

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?市场估值：主要市场估值仍处高位。美股12月动态PE降至22倍；当前标普500指数28.6倍静态P/E略低于增长（11月PMI=57.5）和流动性（10年美债利率0.90%）能够支撑的合理水平（~28.9倍）。

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焦点讨论：疫情、疫苗与财政刺激的“赛跑”

疫情、疫苗和财政刺激是三股左右短期市场表现的主要力量。正是得益于11月以来多支疫苗的积极进展，风险偏好特别是顺周期资产能够在疫情持续升级下大幅反弹。当前，美国疫情仍在升级尚无改善迹象，而FDA刚刚批准了首支辉瑞疫苗在美国的使用，但财政刺激谈判却依然进展缓慢。我们梳理了上述这三个变量的变化如下，供投资者参考。

i. 疫情：美国第三波疫情持续升级，继续沿着新增>>住院>>ICU>>死亡的链条快速传导，各方面仍在恶化。与此同时，更多州也都开始出台更为严格的限制措施以应对疫情的升级。具体来看，根据OurWorldInData数据，截止2020年12月10日，1）美国日度新增确诊逼近23.2万人，再创高位；2）住院人数增加至10.7万人，ICU重症监护人数也继续攀升，医疗资源明显承压；3）在此背景下，日度新增死亡人数也持续增加，超过3月高点。

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为了控制疫情蔓延，美国更多州开始出台疫情防控限制性措施。例如，纽约州州长下令从下周起将再次关闭室内餐厅，私人住宅的室内及室外聚会不得超过10人[1]；加州州长宣布新的居家隔离令，并禁止在ICU病床可使用率低于15%的地区展开任何规模的聚会，除关键设施和零售业外其余商业运营全部关闭，要求强制佩戴口罩[2]。当前疫情的不断升级和防控措施的不断出台难免继续拖累复工进展，这从近期公布的宏观数据也能得到印证，例如上周首申人数从前一周的71.6万人再度攀升至85.3万人。目前欧美复工进展约为疫情前的65%，在过去的一个月基本持平微降。

若没有疫苗积极进展的支撑，市场可能早已承压。虽然美国疫情自11月以来持续升级，但疫苗的积极进展频出抵消了市场对疫情的担忧，也在不断推动顺周期的修复逻辑。因此向前看，疫情和疫苗之间的“赛跑”仍是影响市场情绪的关键。

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ii.疫苗：FDA批准美国首支疫苗使用，接下来关注获批疫苗具体投放情况。美国FDA本周五正式批准了辉瑞疫苗的使用，并有望在本月批准Moderna疫苗的使用[3]。辉瑞首批疫苗将于其位于密歇根州波塔奇的分销中心寄出。“曲速行动”项目（Operation Warp Speed）首席执行官表示美国预计获得640万剂辉瑞疫苗，其中第一批290万剂可能最早在本周末到达全国各医院，第二批290万剂将在几周后交付（新冠疫苗每人需接种两针，两针间隔21天）[4]。整体来看，最初的疫苗分配将仅能覆盖美国人口的一小部分，最有可能在医院和其他医疗机构中被率先使用，而大规模的接种最早可能在明年进行。

根据美国国防部声明，疫苗在美国各州的分配是按比例确定的（与该州18岁以上成年人口成正比[5]）。根据纽约时报的统计，加州预计本月将获得约200万剂疫苗（辉瑞 + Moderna），德州可能在年底前获得约140万剂疫苗[6]。获得疫苗后，各州政府将有权决定哪些人群享有优先接种权。以纽约州为例，州长表示最初分配到的17万剂疫苗（可为约9万人接种，占该州疫情医护人员的40%）将首先分配给养老院的居民和员工以及“高风险”医务人员，其次是需长期护理的患者和其他医务人员[7]。

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从各国采购情况来看，发达国家大幅领先新兴市场，与我们在2021年展望《疫情径曲、补库通幽》中分析的情形一致。从各国采购的疫苗情况看，当前备选疫苗领先的辉瑞和Moderna疫苗订单最多的国家和地区主要分布在欧盟、美国、英国、加拿大和日本。根据杜克大学的统计，截止2020年12月11日，美国共订购了1亿剂辉瑞疫苗和1亿剂Moderna疫苗[8]，“曲速行动”项目果没有11月以来多又增加了1亿剂Moderna疫苗的订单[9]。值得注意的是，疫苗运输同时受到政府批准速度、产能、和运输能力（-70℃）三个因素影响[10]。

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iii. 财政刺激：新一轮财政刺激仍值得期待，但短期缺乏进展。疫情的持续升级以及封锁措施对增长和需求的拖累都意味着新一轮财政刺激依然必要且关键，但短期来看进展缓慢。此前共和民主两党在刺激规模上的分歧较大（民主党2.2万亿美元vs.共和党5000亿美元），财政部长姆努钦周二向众议院长佩洛西提出规模9160亿美元的提议，包括个人和家庭补贴，但取消了每周300美元的失业救济。当前该计划受到两党关注，两党也正在协同完善此前由参议院推出的9080亿美元的刺激方案版本。不过由于圣诞节临近，美国国会将于21日休会至年末，所以如果下周仍无进展的话，新一轮财政刺激在年内通过的概率相对较低[11]。

[1] https://coronavirus.health.ny.gov/home

[2] https://covid19.ca.gov/safer-economy/

[3] https://www.wsj.com/articles/pfizer-biontech-covid-19-vaccine-is-authorized-in-the-u-s-11607740101

[4] https://www.bloomberg.com/news/articles/2020-12-09/first-u-s-shipments-of-pfizer-vaccine-will-be-2-9-million-doses

[5] https://www.defense.gov/Explore/News/Article/Article/2441698/pro-rata-vaccine-distribution-is-fair-equitable/

[6] https://www.nytimes.com/interactive/2020/12/11/us/covid-19-vaccine-doses.html

[7] https://www.governor.ny.gov/news/governor-cuomo-updates-new-yorkers-states-vaccination-distribution-plan

[8] https://launchandscalefaster.org/COVID-19

[9] https://www.politico.com/news/2020/12/11/government-buys-moderna-vaccine-444626

[10]https://www.wsj.com/articles/fragile-covid-19-vaccine-rolled-out-in-the-u-k-tests-global-supply-network-11607468333?mod=hp_lead_po1

[11] https://www.senate.gov/legislative/2020_schedule.htm

近期重点专题报告

#1 2021年展望：疫情径曲、补库通幽

紧盯需求来源（美国消费库存回补）；关注供给变化（新兴何时用上疫苗）；配置中美联动逻辑；但此“顺周期”非彼顺周期（相比2016年，供给和需求两端冲击方式和方向都不同），库存能否转化为资本开支还有路要走；美债利率抬升复制中国2~3季度；至于美元，是否预期过于趋同？

#2 资产配置专题：如果新一轮补库周期开启

但，这次很不一样

#3 美国大选结果的三层影响

对美国自身、对国际格局、对中美关系对内大幅支出、缩窄贫富差距；对外重塑全球影响力

#4 疫情后美股盈利修复如何？哪些板块更强？

#5 疫情对美国企业资产负债表的影响与启示

#6美股当前顺周期轮动持续性如何？

#7 拜登新内阁主要人选的主张与可能影响

#8 海外资产配置月报：顺周期修复走到哪一步了?（2020-12）

#9 美国当前疫情有多严重？

文章来源

本报告摘自：2020年12月6日已经发布的《美国当前疫情有多严重？》

分析师：刘 刚，CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

联系人：李赫民 执业证书编号：S0080120090056

分析师：王汉锋，CFA SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

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责任编辑：陈志杰