中信证券明明：市场在担心什么？
原标题：市场在担心什么？
来源：明晰笔谈
核心观点
上周五股债双杀背后是对货币收紧担忧的升温。我们认为从政策取向角度看，经济持续修复、通胀回升的趋势仍将延续，但并不会触及货币政策收紧。其次，货币政策需要提前为明年上半年可能出现的不良率走高、信用违约风险暴露等做好准备。最后，在全球政策未来将逐步退出的背景下，跨周期调节思路下，货币政策应该着眼长远，而非主动增加波动性。
股债双杀背后是货币收紧担忧。上周五股票市场和债券市场均大幅下跌，虽然资金面利率大幅回升，但DR001仍然低于1.5%，DR007仍然低于2.2%，因而并不能将债市的大跌归因于资金面的边际收紧。实际上今年以来两阶段货币政策泾渭分明，在仍然强调政策回归常态的呼声之下，后续货币政策是继续边际收紧，还是维持当前水平，抑或是边际宽松，目前仍然存在分歧。
通胀回升、经济持续修复、珍惜乃至拓宽正常的货币政策空间等引发货币收紧担忧。首先，出口增速再次超预期，经济景气度持续修复，市场对明年一季度经济可能增长过快以及货币政策可能提前收紧的担忧逐渐升温。更直接的是近期大宗商品价格上涨，通胀担忧也明显升温。另一种考虑是出于珍惜乃至拓宽正常的货币政策空间。如若货币政策不在经济表现好的时候提前收紧，一旦明年国内外金融市场出现风险需要货币政策进一步宽松以稳定市场，未来正常的货币政策空间将更加逼仄。
更需要关注风险，货币收紧的担忧应当适当缓解。首先，近在眼前的风险是明年金融领域不良率压力和违约风险，以及信用扩张将进入下行周期。其次，今年下半年货币政策的回归常态已经传导至贷款利率，如果货币收紧会进一步提升实体经济融资成本。更长远来看，明年下半年海外刺激政策边际收紧过程中中国货币政策仍然需要考虑全球政策协同，预计明年晚些时候乃至后年的全球政策退潮阶段中国货币政策将面临外部压力。在跨周期调节的思路下，预计货币政策不会主动增加波动。
债市策略：长期看，明年货币政策的退出过程不会大开大合，加息提准等操作概率较低，近期对货币收紧的担忧应当适当缓解。当前市场的货币收紧预期是在通胀回升初期的反应，长端利率或许还将承受经济基本面回升、通胀短期上行的压力带来情绪压制，但我们认为目前市场对通胀的预期打得太满最后预期反转的力度也会更大，长端利率未来的行情也会来得更快。而近期短端利率已经跟随同业存单一二级利率有所下降，随着年底财政支出持续释放资金，短端利率仍然存在一定机会。
正文
股债双杀背后是货币收紧担忧
上周五股债双杀，市场仍然担心货币收紧。12月11日股票市场和债券市场均大幅下跌，其中股票市场延续12月份以来的下跌趋势，当天上证综合指数和创业板指数分别下跌0.77%和1.13%；而债券市场下跌幅度更加明显，主要期限国债到期收益率上行明显，1年、3年、5年、7年、10年国债到期收益率分别上行2.87bp、3.46bp、3.53bp、4bp和3.5bp；与此同时，资金利率也明显上行，DR001、DR007、R001、R007分别上行43.42bp、23.06bp、45.22bp和12.32bp。虽然资金面利率大幅回升，但DR001仍然低于1.5%，DR007仍然低于2.2%，因而并不能将债市的大跌归因于资金面的边际收紧。在年底政策信号将密集释放的阶段，我们认为股债双杀背后更多隐含了市场对货币政策进一步收紧的预期。
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今年以来两阶段货币政策泾渭分明，后续走向仍存分歧。4月份之前货币政策为应对疫情影响而大幅宽松，降准降息力度较大；4月份之后货币政策逐步回归常态，虽然并未迅速将政策利率和准备金率水平抬升到疫情前的水平，但银行间狭义流动性已经恢复到紧平衡状态。在仍然强调政策回归常态的呼声之下，后续货币政策是继续边际收紧，还是维持当前水平，抑或是边际宽松，目前仍然存在分歧。我们认为从目前看，经济基本面并不需要货币政策大幅宽松来刺激增长，但明年可能发酵的风险因素等也制约了货币政策的进一步收紧，预计政策大方向仍已维持当前水平为主，跨周期调节思路下，难见政策的大开大合。
哪些因素引发货币收紧预期？
首先，出口增速再次超预期，经济景气度持续修复，对经济过热的担忧引发货币收紧预期。11月份出口增速再次超预期地高达21.1%，年内增速高点再次被刷新，国内产能修复与国外产能缺口之间的匹配效应仍旧为出口提供重要支撑，而考虑到当前海外的疫情形势仍然没有明显改善，后续这种支撑预计仍将延续。出口形势的持续向好映射到内部制造业是产需双旺、景气度高增，11月PMI回升0.7pct至52.1%，创2017年6月份以来新高。生产指数和新订单指数的差值自6月份以来逐月缩小，表明制造业内生动力不断增强，供需循环持续改善。明年一季度基数效应下预计GDP增速将高达20%左右，虽然同比增速已经难以真实刻画明年真实的经济增长形势，而当前经济修复过程仍然较为强势，市场对明年一季度经济可能过热以及货币政策可能提前收紧的担忧逐渐升温。
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更直接的是近期大宗商品价格上涨，通胀担忧也明显升温。虽然11月PPI同比仍然处于负区间，但PPI环比已经转正至0.5%的高增速。而在全球经济修复预期之下，全球大宗商品价格大幅上涨更进一步激发了市场对明年再通胀的预期。截止上周末，CRB综合指数较10月底上涨5.9%，而南华工业品指数同期上涨16.3%，上涨幅度较快。国内煤炭、钢铁等商品价格上涨明显，周期行业股票躁动。面对可能出现的经济过热、通胀高涨，市场的担忧集中在政策回归常态呼声不断、操作较为谨慎的货币政策领域。在经历了货币政策从疫情期间的超宽松回归常态的过程之后，市场对明年货币政策进一步收紧的担忧近期也随着大宗商品价格的快速上涨而高涨。
另一种考虑是出于珍惜乃至拓宽正常的货币政策空间。实际上从2018年二季度开启的这一轮货币宽松周期的幅度从历史上看是比较大的，降准幅度为2000年以来最大，7天逆回购操作利率也处于近年来的低点。央行也多次在货币政策执行报告中提出要珍惜正常的货币政策空间。三季度货币政策执行报告提到了明年海外金融市场的风险，这种风险不同于海外疫情的风险——在目前的国内防疫措施下，海外疫情很难向国内传染，但是海外金融市场的风险暴露会迅速传染到国内金融市场。因而如果货币政策不在经济表现好的时候提前收紧，一旦明年国内外金融市场出现风险，需要货币政策进一步宽松以稳定市场，未来正常的货币政策空间将更加逼仄。
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哪些因素制约货币收紧？
今年下半年货币政策的回归常态已经传导至贷款利率，货币收紧会进一步提升实体经济融资成本。以贷款利率下行来反映的降成本过程可以分为两个阶段：4月份之前央行连续降息30bp带动LPR下行30bp，一季度金融机构人民币贷款加权平均利率36bp；4月份之后降成本更多来源于存量贷款定价基准切换，金融机构一般贷款加权平均利率下行22bp。8月末存款贷款基本完成定价基准转换后，降成本来源有限，加之货币回归常态的过程中流动性投放缩量操作导致资金利率回升、结构性存款压降导致同业存单利率快速上行，银行负债端压力逐步向资产端传导，三季度金融机构一般贷款加权平均利率上行5bp。如果货币政策进一步收紧，尤其是狭义流动性收紧，会进一步带动贷款利率上行，提升实体经济融资成本。
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近在眼前的风险是国内金融周期下行的风险。今年疫情的冲击基本停留在实体经济，与之相对的是，金融体系反而受益于货币政策的超宽松，在货币政策支持、监管政策放松的环境下，金融体系信用扩张明显、金融机构受疫情的影响很小。金融机构今年未受明显冲击并不意味着疫情之下金融机构能长久地独善其身，疫情对实体经济的冲击将传导至金融机构。这一传导过程主要体现在疫情对实体经济的冲击，预计在政策支持在明年一、二季度陆续退出后，以延期还本付息、低息贷款、众多小微企业贷款为主的风险逐步暴露。银行不良资产的攀升、信用违约风险事件频发，金融机构受到资产质量恶化冲击等可能叠加政策退出，制约金融机构信用扩张。此外，财政政策回归常态、地产融资收紧持续都会进一步导致金融周期向下运行。
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从社融增速和债务周期视角看，金融周期四季度或见顶。根据我们的预测，明年社融增速将下降到11%-12%之间，可能比今年低2个百分点左右。10月30日社科院国家资产负债表研究中心（NIFD）发布三季报显示2020年三季度宏观杠杆率为270.1%，并指出“宏观杠杆率阶段性快速攀升基本结束”，我们计算的11月社科院口径的宏观杠杆率约为270.2%，环比稍有上涨但速度已经明显放缓。在今年全年13.5%的社融增速假设下，今年年底宏观杠杆率可能小幅上升到271%附近，随后信用周期掉头向下，即进入“紧信用”阶段。若货币政策进一步收紧，社融增速和杠杆率的自然回落过程将受到额外的拖累，进而对刚从疫情中修复过来的实体经济造成打击。
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更长远来看，明年下半年海外刺激政策边际收紧过程中中国货币政策仍然需要考虑全球政策协同。本次疫情之中，中国经济领先全球经济率先修复，在全球主要经济体还在经济负增长的泥沼中艰难前行之时，中国GDP增速早已实现正增长，而人民币汇率已然有明显的升值。同时中国的刺激政策回归常态也领先全球其他经济体，美国仍然处于零利率，中国DR007已经回归到2.2%附近运行。如果展望明年，可以预见的是发达经济体疫苗接种将陆续开展，明年下半年即便宽松政策不会立即退出，而通胀预期的抬升下政策的宽松幅度大概率边际收紧。在海外宽松逐步退潮之时，中国货币政策无法独善其身。如果明年年初货币政策便领先全球政策提前收紧，那么明年晚些时候乃至后年的全球政策退潮阶段中国货币政策又将面临外部压力。吸取次贷危机后政策大幅开合的经验教训，在跨周期调节的思路下，预计货币政策不会主动增加波动。
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总体而言，我们认为当前市场对货币收紧的担忧可以适当缓解。一方面，通胀回升的趋势虽然明确，但是通胀回升的高度实际上并不会成为货币政策的制约。在《债市启明系列20200910—2021年通胀展望》中我们预测明年PPI同比只会短时间高于3%，并不会触发加息提准等货币收紧操作。另一方面，明年上半年不良资产增加、信用违约风险暴露等仍然需要相对稳定的货币金融环境。最后，跨周期调节思路下，货币政策应该着眼长远，而非主动增加波动性。我们重申《债市启明系列20201109—政策退出的“变”与“不变”》中的观点，预计明年政策的退出过程不会大开大合，将是价格和狭义流动性维持不变、广义流动性收缩的组合，即政策利率维持不变、银行间流动性水平维持合理充裕、资金利率仍然在政策利率附近波动，但信用扩张、信贷增速逐步放缓。
债市策略
上周五股债双杀背后是对货币收紧的担忧，我们认为从政策取向角度看，经济持续修复、通胀回升的趋势仍将延续，但并不会触及货币政策收紧。其次，货币政策需要提前为明年上半年不良资产增加、信用违约风险暴露等做好准备。最后，在全球政策未来将逐步退出的背景下，跨周期调节思路下，货币政策应该着眼长远，而非主动增加波动性。当前市场的货币收紧预期是在通胀回升初期的反应，长端利率或许还将承受经济基本面回升、通胀短期上行的压力带来情绪压制，但我们认为目前市场对通胀的预期打得太满最后预期反转的力度也会更大，长端利率未来的行情也会来得更快。而近期短端利率已经跟随同业存单一二级利率有所下降，随着年底财政支出持续释放资金，短端利率仍然存在一定机会。
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责任编辑：赵思远
