方正策略：详拆免税盈利模型 探寻免税盈利能力是否会下降

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原标题 免税行业深度系列四：详拆免税盈利模型，探寻免税未来盈利能力是否会下降|深度 · 方正社服

来源 方正策略

报告导读

本文聚焦免税行业长期盈利能力的分析。市场主要困惑在于，盈利能力下降是免税市场发展成熟的必然结果，还是境外营商环境有别于境内所致，中国内地免税业走向成熟后是否会重蹈境外的覆辙？本文详细拆解境内外免税业态盈利模型，深入探究中国内地免税业的盈利能力将何去何从。

境外免税商低盈利之谜：主要为高人工与高租金拖累。与市场主流观点及普遍担忧不同，我们认为充分竞争所导致的韩国市场高返佣并非唯一的关键原因。单店模型对比中，韩国人力成本为境内的2倍左右，市内店租金水平为境内3倍左右。旅游零售运营商模型对比中，中免的人力成本等运营费用率明显低于韩国新罗与香港莎莎。费用端的高租金与高人力成本是造成境外盈利能力较低的共性因素。

中国境内免税业的未来：未来盈利能力不会出现明显下滑，甚至有望持续改善。在不存在行业恶性价格竞争、规模扩张的同时坪效不被分散假设下，从收入端看，当前中国境内免税品价格已经接近国际稳态市场水平，下行空间较小，政府、高端品牌与第二梯队免税商均没有发生价格战的动机，且规模的扩大有望进一步降低进货成本。从费用端看，造成境内外盈利能力的关键差异——租金及人力成本将保持低速增长的态势，但同时受益于国内免税蛋糕的扩大，收入将以远高于费用增长的速度高速扩张，盈利能力有望持续改善。2020Q3中国中免在毛利率下降的情况下仍然实现归母净利率的提升，规模效应提振盈利能力这一逻辑得到验证。经敏感性测算，在租金年化增速1%-8%单位人力成本年化增速5%-11%的假设下，由于收入以远高于费用端的速度扩张，三亚海棠湾、日上上海与中国中免整体净利率水平分别提升2.6-3.2pct、1.4-2.4pct、0.3-1.7pct。

投资建议：高昂的租金与人力成本拖累境外免税业态的盈利能力，即便境内租金与工资仍将保持一定增长，但相对于免税市场的快速扩张，费用端的增长远远不及收入端。同时由于当前境内免税品价格具有一定国际竞争水平，引入竞争后价格受影响有限，毛利率下行空间较小。在不存在恶性价格竞争、坪效未被分散的假设下，未来境内免税商的盈利能力大幅下降可能性较小。行业受益标的中国中免、格力地产、王府井。

风险提示：

行业恶意价格战，跑马圈地存在分散坪效风险，宏观经济波动影响消费活力。

目录

以下为正文部分

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详拆免税盈利模型

探究境外免税商低盈利之谜

境外免税运营商盈利能力显著低于境内免税商。在主要免税商新罗、乐天、中国中免、Dufry与香港旅游零售商莎莎国际（香港全岛免税，零售商与其他地区免税商面临的市场环境类似）的对比中，FY2017-FY2019内中免分别以10.38%、8.37%、11.29%的净利率稳居首位，境外运营商显著落后于中免。Dufry毛利率显著高于其他公司，但其高达60%的费用率使得其净利率在盈亏平衡附近徘徊。2017-2019年中免毛利率自行业最低上升至第二，其净利率始终保持领先。

为充分探究造成境内外免税盈利能力差异的根本原因，我们对境内外不同免税店类型（市内免税店、机场免税店及旅游零售运营商整体）的盈利模型进行详细拆解。

市内店净利率对比：三亚31.24%VS新罗8.01%。我们以中免的三亚海棠湾市内店与新罗市内店为例，进行中外市内店盈利能力对比分析。从结果来看，三亚海棠湾净利率约31.24%，新罗市内店仅约8.01%。通过各自盈利模型拆解后可知，造成该差异的主要原因在于返佣折扣、租金与人工成本：

1）韩国返佣折扣高企。为吸引国外代购，韩国免税商通常给予平台会员10%-20%折扣，在这基础上给予旅行社20%返佣，综合返佣折扣率在35%左右。在高返佣的吸引下，国外代购贡献了韩国约60%以上的免税收入，形成了与中国境内依靠本国消费截然不同的免税生态。2019年新罗市内店给予代购约42.39%的高额返佣扣点（以新罗未经折扣的总收入为基数计算，2019年新罗整体返佣率约33.6%。据海鸥免税店APP，机场返佣率约20%，倒推测算得市内店返佣率约42.39%）。

2）韩国租金费用更高。据Cushman&Wakefield于2018年发布的报告《Main Streets Across The World》，韩国第一热门商圈明洞商业租金为908美元/平方英尺/年，第二热门商圈江南站商业租金为707美元/平方英尺/年。免税市内店通常位于黄金地段，整体应略低于最热门商圈明洞的租金，因此假设新罗市内店商业租金与第二热门商圈江南站一致。2019年新罗所有市内店总面积35454平方米，测算得租金总额约2887亿韩元，占比约9%。相比之下三亚为自有物业，2019年租金仅占收入约3%。

3）韩国人工成本为国内2倍左右。据奋斗在韩国BBS，韩国免税店基层员工年收入约3000万韩元，折合人民币约18万元，为海棠湾的9-10万元的2倍左右。2019年三亚海棠湾人工成本占比2%左右，假设人效基本一致，则新罗市内店人工成本占比约4%。

机场店净利率对比：日上上海5.06%VS新罗2.91%。

1）韩国机场仍然存在一定程度的折扣返佣。由于机场免税天然为区位垄断业务，可替代性较弱，相比之下市内免税店竞争更为激烈，因而机场店给予旅行社折扣力度较市内店更弱，代购的返佣扣点普遍低于市内店。即便如此，据海鸥免税店APP，机场店仍然存在20%左右的扣点。

2）韩国人工成本为国内2倍左右。日上上海人力成本占比约2%，假设人效相同，由于韩国免税店员工收入为国内的2倍左右，则新罗机场店人工成本约4%，为国内水平的2倍左右。

从结果上看，日上上海（上海机场免税店）净利率约为5.06%，而新罗仁川机场店净利率为2.91%。据Moodie Davitt，通常情况下韩国仁川机场平均扣点率约为40.12%，与国内核心机场40%-45%的扣点率差异较小，因此境内外机场店盈利能力仅相差不到3pct，该差异由韩国较高的返佣折扣、2倍于国内的人力成本造成。

运营商净利率对比：中免11.29%VS新罗2.97%VS莎莎5.86%。从运营商整体表现来看，中免净利率仍然显著高于韩国与香港运营商，主要为租金、人力、运营费用等营商环境相关因素所致。

1）中免租金费用率被高占比的机场业务所拖累，随着业务结构优化将得到改善。中免租金率显著高于新罗及莎莎，其原因在于2019年中免收入结构中租金较高的机场免税收入占比较高，三亚占比仅约21.82%，相比之下市内免税收入为新罗免税收入的主要构成占比约63%，高昂的机场租金扣点率推高中免的整体租金占比。随着海南市内店不断释放新政所带来的红利、国人市内店政策落地有望进一步推升中免的市内店业务占比，市内店业务低租金的优势得以施展，整体租金负担将持续下降。

2）中免整体人工成本及能耗等运营费用更低。据CEIC，韩国人均收入为中国人均收入的3倍左右，人力成本普遍高于中国；从免税店基层员工工资来看，韩国免税店基层员工收入为国内的2倍左右。从运营商表现上看，中免、新罗及莎莎的人工成本分别为4.53%、9.31%、13.74%。由于中免坪效相对集中及境内外营商环境差异，其能耗、交通及信用卡等运营费用率也较新罗、莎莎更低，但这一差异并未体现在特定的免税业态中，多由总部费用产生，这也是造就韩国与香港运营商盈利能力差异的关键。得益于规模优势，新罗扣除了高额扣点后毛利率仍然高于莎莎，但更高的租金、人力及运营费用抵消了规模带来的成本优势，导致最终净利率水平不敌莎莎。

3）新罗高额的返佣扣点费用拖累盈利能力。与中国内地及香港相比，韩国免税特有的高额返佣费用极大拖累韩国免税商的毛利率，规模优势被削弱。新罗免税销售规模大于中免，但其财报毛利率仅为42.27%，低于中免的49.40%。

综上，高昂的租金成本与人力成本为拖累境外免税店盈利能力的共性因素。为应对日益激烈的市场竞争，韩国免税商通常给予国外代购较高返佣，市场大部分观点将韩国免税商盈利能力较低归因于此，但我们发现高返佣并非造成盈利能力差异的唯一关键。经过对韩国、香港、境内机场店、市内店盈利模型的拆分对比可知，费用端的高租金与高人力成本是造成境外盈利能力较低的共性因素。

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境内免税商盈利能力展望

毛利率、租金及人力成本的差异是造成境内外免税商盈利能力差异的主要原因，以上三因素的变动直接影响中国内地免税商未来盈利能力的变化。

1）毛利率未来下行空间较小。影响毛利率水平的因素为规模优势大小与竞争激烈程度。中国未来的免税市场开始出现从寡头垄断走向有限竞争的趋势，市场竞争会迎来一定程度的加剧。但由于免税业玩家仍然相对稀缺，免税整体规模的扩大将为每个免税商带来绝对规模的扩大，从而规模优势更大，进货成本得以进一步压缩。当前中国内地免税品价格已经具备一定的国际竞争力，与国外充分竞争的成熟市场相比差距并不明显。而免税政策与高端品牌大概率对价格有所管控，新增玩家中小免税商同样没有进行价格战的动机。预计国内免税市场达到稳态时，由于竞争带来的价格下行空间不大。

2）费用端有所增长，但远低于收入扩张速度。造成境内外盈利能力主要费用差别为人力成本及租金成本，由于免税市场快速扩容，未来费用端的增长远远低于收入端的扩张。

中国内地免税未来5年展望：在不存在恶性价格战、坪效未被分散的假设下，敏感性分析结果表明，中国内地免税品售价下行空间较小，收入端规模的高速扩张能够完全覆盖成本费用端的增长，并有望带来盈利能力的持续提升。

2.1 收入端：中国内地价格已具有全球竞争力，下行空间较小

中国内地免税价格已在全球范围内具有竞争力，引入竞争后价格下行空间较小。

正常情况下（2019年），日上上海（上海机场）、日上北京（首都机场）与三亚海棠湾的免税价格在全球范围内已具有一定竞争力。平均而言，香港DFS价格较内地高6%-19%，韩国较内地低5-15%，欧美原产地则与内地价格相当。由于香港实行全岛免税，在港免税商的价格体系经过了充分的竞争以适应市场，即DFS香港免税店的价格达到了市场充分竞争后的稳态价格。韩国为了吸引国外代购，在引导市场充分竞争的基础上，提供35%-40%的高额返佣，价格普遍低于全球其他地区价格。

促销情况下（2020年双十一期间），各免税商打折力度空前，大致可体现出各免税商的降价意愿和降价能力。海外免税商受疫情影响更大，其降价力度和意愿较国内免税商更大。2020年6月份以来韩国免税商加大促销力度，折扣最低达三折，这一举措推动中国赴韩代购自6月份起大幅恢复。双十一期间国内免税商（尤其是离岛免税业务）同样积极参与全国性的购物狂欢节，双十一当天离岛免税购物额超3亿。在海内外免税商同时降价的情况下，国内离岛免税价格与全球最低水平韩国的差距进一步缩小。韩免价格仅低于三亚海棠湾4-12%，香港莎莎价格较三亚低约7%，香港DFS价格较三亚高约30%。

通过正常与促销情况下主要热门香化产品的价格对比可知，总体来看中国内地的免税价格与境外充分竞争市场的稳态价格相比具有充足竞争力。同时国内免政策目的在于消费回流，不鼓励代购，不存在设置高额返佣的动机。

所得税税率下降带来8%降价空间，降价后三亚价格可与韩免匹敌。以三亚海棠湾免税城2019年的盈利模型为基础，免税企业作为鼓励性企业，2020年底企业所得税率自25%降至15%。在保持净利率不变的情况下（进货成本绝对值固定），其收入可下降至原来的92%，即可降价空间达8%。2020年以来三亚价格竞争力显著提升，与降价后的新罗与乐天相比价格差距约为12%/4%。降价8%后，三亚价格可与韩国免税商相匹敌，考虑代购加价、交通成本、时间成本及找代购购买的正品风险这些因素，三亚价格优势更加明显，未来价格下行空间不大。免税的历史任务是消费回流，国内免税商的竞争对手是国外免税商而非国内其他免税商，且在我们此前所发报告《免税行业深度系列三之疫情专题：疫苗呼之欲出，免税高光能否持续？》中指出，免税行业的核心在于供不应求，引入适当竞争意在释放供给端弥补供需缺口而非是存量竞争。在价格水平已与国外相当甚至略有优势的情况下，三亚海棠湾及各免税商没有大幅降价的必要。

政府、品牌与中小免税商均没有发生价格战的动机。从外部限制看，政策与品牌价格大概率将实行严格价格管控。①恶性价格竞争可能导致利益外流，与免税引导消费回流政策意图相悖，政府会一定程度限制价格竞争，如海南省政府鼓励推动免税品与国际市场在品牌、品种、价格上实现“三同步”。且各免税主体均为国企，恶意竞争不仅伤害海南离岛免税市场生态，同时还损害所有国有企业的利益，造成“1+1<2”的局面。不论从政策意图上还是国企利益维护上看，均可窥见政府引导理性竞争的决心。②对于品牌商而言，价格是高端品牌保持品牌调性的重要手段，品牌调性是高端品牌产品高溢价的重要来源。免税渠道对品牌商的优势在于品牌调性好，进行恶性价格战对品牌、对免税渠道本身的调性都有所损害。在保持渠道特性和品牌管控的双重考虑下，恶性价格战发生的概率不大。③从其他免税商角度来看，与龙头中国中免相比，新增免税玩家规模较小，面对有限竞争下高速扩张的市场，在发展初期加快建立、培育自身供应链与规模更为紧迫。存量竞争时代并未到来，价格战与共享国内免税蛋糕的初衷背道而驰，或许是第二梯队免税商的次要选择。即便国内免税市场引入适当竞争可能引起短时间内的价格波动，但中长期内达到稳态后，价格下降概率较小。

市场扩容带来的规模扩张将有效压低成本，为毛利率提供支撑。2020年6月离岛免税政策释放重大利好，其措施包括将购买限额从3万元提升至10万元、取消行邮税、增加品类等，同时适当放开经营资格，海南政府提出2020年11月28日之前在三亚新设3家离岛免税店，年底在海口新设与扩建共4家离岛免税店（包括海免旗下的美兰机场店与日月广场店扩建），做大盘活免税市场意图明显。在政策及巨大海外消费规模回流推动下，境内免税市场扩容正当其时，相对于增长确定性高的广阔行业空间，业内玩家依然稀缺，当前我国具有免税经营资质的集团主体仅7家（中免、珠免、深免、中出服、王府井、海南发展、海旅投）。空间扩大较引入竞争更有意义，主要玩家均能从快速扩大的市场规模中分一杯羹，迎来收入绝对值增长。规模扩张将直接提高免税商对上游的议价能力，有效降低进货成本，弥补可能的价格下降带来的毛利率降低。

韩国免税复盘：规模优势支撑下，牌照放开后龙头免税商毛利率依然保持稳定。韩国政府自2013-2016年间持续放松免税政策，陆续增加17张免税牌照，韩国免税市场迎来重大调整。新罗与乐天两大原有免税龙头合计市占率有所下降但幅度有限，自2014年的81.31%逐步下降至2019年的62.82%，在这一过程中乐天与新罗的收入绝对规模持续增长。得益于收入的不断扩张，规模优势支撑下两大龙头在牌照放开前后毛利率变化并不明显。

2.2 费用端将维持低速增长

我国劳动力成本将持续上升。未来劳动力供给的减少及经济水平的提升推动我国劳动力成本的上升。据CEIC，截至2019年12月，我国居民平均月收入1070美元，相比于2011年的680美元增长了1.5倍，CAGR为5.8%。预计未来5年劳动力成本将持续上涨，我们选取5%-11%年化增速假设进行敏感性测算。

商业地产租金维持低速增长。在消费结构不断升级与城市化进程加快的背景下，我国居民文化娱乐消费需求不断增加，过去5年来我国一线城市商业地产租金均呈现出稳中有升的态势。随着疫后经济逐步复苏、内需潜力不断释放，未来高品质商业地产也将恢复平稳运行、稳步低速增长趋势。我们选取1%-8%年化增速假设进行敏感性测算。

线上渠道发力，费用端进一步摊薄。疫情冲击加速了国内免税商布局线上的步伐，上半年中国中免逐步上线日上直邮、离岛免税补购、CDF会员购等电商渠道，充分释放疫情压制的消费潜力。线上业务理论净利率较线下高5%-10%，其高盈利主要源于线上运营免除租金及扣点支出，同时可摊薄部分人力、折旧等固定成本。三亚海棠湾免税城被纳入三亚跨境电商实施方案的重点对象，未来有望发力离岛免税业务线上化。三亚市政府于2020年11月发布《三亚市制度集成创新行动计划（2020-2021年）》，计划提出探索开展离岛免税品“邮寄送达”提货试点业务，将与推动线上渠道铺设相辅相成。零售业互联化是大势所趋，对标韩国，据DFN数据，2019年韩国免税线上渠道销售额占比为30.6%。我国免税业仍存在较大线上渗透空间，线上渠道占比的提升将进一步摊薄费用支出。

2.3 敏感性分析：收入端将以远高于成本费用增长的速度高速扩张，未来5年盈利能力有望持续改善

在满足下述假设的情况下，我们对境内市内店代表三亚海棠湾免税店、机场店代表上海机场免税店、运营商代表中国中免进行未来5年盈利能力预测：

假设1：国内价格维持国际同步，不存在恶性价格竞争。当前国内免税价格已具备国际竞争力，下行空间较小。

假设2：三亚、海口、北京及上海仍旧贡献国内收入的主要来源，免税店开业仍然受到严格审批限制，门店坪效未被分散，随着规模的扩张，规模优势逐步被强化。

若满足上述假设，三亚海棠湾未来盈利能力有望提升2.6-3.2pct。①其他假设条件：由于三亚海棠湾为中免自有物业，合理推测未来租金增速稍缓于境内整体水平；参考我们的深度报告《中国中免：扶摇而上，免税王者再续峥嵘》中的测算，2025年离岛免税市场规模约1300亿元，估计海棠湾在海南市占率约45%；考虑到2019年香港价格较三亚高6%，韩国较三亚低约15%，受海南离岛免税市场开放的影响，假设未来海棠湾单店毛利率下降至55%左右。海棠湾店仍有免税商业面积扩容及品牌、品类引入的空间，保守估计未来员工人数增加10%。②测算结果：在租金年化增速1%-7%，单位人力成本增速5%-11%假设下，2025年海棠湾盈利能力约在33.38%-34.40%，较2019年的31.24%提升约2.6-3.2pct，以2025年收入规模585亿元测算，约带来15.3-18.5亿增量利润规模。

若满足上述假设，日上上海未来盈利能力有望提升1.4-2.4pct。①其他假设条件：保守预计上海免税市场规模年化增速15%，考虑市内店分流40%，机场店市占率60%；由于日上上海的价格已经具有国际竞争力，因而合理预计未来价格下行空间较小，毛利率持平；考虑到上海机场免税店运营已十分成熟，未来机场扣点率、免税店面积及员工数量相对稳定。②测算结果：在租金年化增速2%-8%，单位人力成本年化增速5%-11%假设下，2025年日上上海净利率约在6.68%-7.54%，较2019年的5.44%提升约1.4-2.4pct，以2025年收入规模350.4亿元测算，约带来4.8-8.5亿增量利润规模。

若满足上述假设，中国中免未来整体盈利能力有望提升0.3-1.7pct。①其他假设条件：参考我们的深度报告《中国中免：扶摇而上，免税王者再续峥嵘》和《免税行业深度系列一：万亿消费回流催生免税千亿空间》中的测算，2025年中国内地免税市场规模约3000亿元，其中离岛免税约1300亿，海南外免税市场约1700亿。保守假设2025年中免在离岛免税市场中市占率为65%，其中市内店占比80%，机场店占比20%，机场扣点率约20%；海南外市内店市场占比约60%，其中中免市占率50%，扣点率约10%；海南外机场店占比约40%，其中中免市占率80%，扣点率约40%。在毛利率方面，由于境内市场整体竞争放开，中免毛利率略微下降。参考内地国际客流量排名前十城市，有6个城市中免仍未开店。以新增武汉市内店为例（单店面积8000平米，坪均年租金1万元），未来单个城市市内店需要年租金约0.8亿。考虑中免5年内在全国的开店计划，预计未来新增员工数量约50%。②测算结果：在租金年化增速2%-8%，单位人力成本年化增速5%-11%假设下，2025年中国中免净利率约在11.62%-13.03%，较2019年的11.29%提升约0.3-1.7pct，以2025年收入规模1899亿元测算，约带来6.3-33.1亿增量利润规模。

收入端将以远高于成本费用增长的速度高速扩张，未来5年盈利能力有望持续改善。综上三种免税商业形态（市内店、机场店、免税运营商整体）的盈利能力预测，在满足无恶性竞争、坪效未分散的假设下，未来5年内境内免税盈利能力不仅不会下降，反而有所改善，主要源于免税空间扩大带来收入端的增长速度远远高于成本费用端的增长。从收入端看，消费回流与消费升级驱动下，免税政策不断加速释放，基于我们的预测，2025年国内免税市场空间约3000亿元，中免约占其中的1899亿左右，收入CAGR约25.8%。从成本端看，由于国内主要免税店（三亚海棠湾、日上上海）的免税品价格已具有国际竞争力，即便引入竞争，只要不出现恶性价格战，毛利率下降的空间是有限的。从费用端看，根据第2章的分析，境外免税业态盈利能力较低主要归因于较高的租金费用与人工成本。我们以过去10年我国的商业租金与人均工资增速为参考，依此为中枢设定敏感性测算假设，即便在极端情况下（租金增速10%，工资增速11%），三种免税业态的盈利能力较当前均有所改善。

2020年三季度，规模效应提振盈利能力初现成效。由于产品结构改变，2020Q3中国中免毛利率为38.89%，环比下降4pct。在新政催化下，2020年三季度离岛免税销售规模大幅提升至86.1亿元，同比上升227.5%。收入规模的迅速扩张使得费用端进一步摊薄，Q3销售费用率18.03%/-16.18pct，管理费用率1.46%/-1.70pct，中免整体归母净利率提高至14.1%，大幅高于去年同期的8.1%，环比Q2提升5.1pct。中国中免在毛利率有所下降的情况下依然实现了归母净利率的大幅提升，这一规模效应的背后体现了收入端扩张远高于费用端增长，对盈利能力的提振效果已经显现。

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投资建议

消费回流与消费升级的大趋势叠加未来免税政策的加速释放为中国境内免税市场带来广阔空间，推动中国免税业走向成熟。经过详拆境内外免税业态的盈利模型可知，高昂的租金与人力成本拖累了境外免税业态的盈利水平，即便境内租金与工资仍将保持一定增长，但相对于免税市场扩张，费用端的增长远远不及收入端，同时由于当前境内免税品价格具有一定国际竞争水平，引入竞争后价格受影响有限，毛利率下行空间较小。在不存在恶性价格竞争、坪效未被分散的假设下，未来5年境内免税商的盈利能力有望持续改善。

行业受益标的中国中免、格力地产、王府井。

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风险提示

1）短期行业恶意价格战：品牌价格引导对免税商的制约有限，免税商可通过发放代金券、会员积分等多种形式变相降低价格，短期内存在进行价格竞争，压缩收入规模的风险。

2）跑马圈地存在分散坪效风险：离岛及市内免税开放预期下，各免税商为抢夺市场份额加快开店步伐，有可能使得同一集团下免税店坪效被分散，费用负担上升。

3）宏观经济波动影响消费活力：受宏观经济波动及中美形势影响，居民消费情绪压制，增长不及预期。

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责任编辑：王涵