PD-1陷入无序竞争 “研发一哥”百济神州如何应对？

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PD-1陷入无序竞争 “研发一哥”百济神州如何应对？

来源： 英才杂志

作者|丁景芝

如果说到创新药企百济神州（06160.HK），投资者印象最深的一定是年年巨亏、融资大人、研发投入超过恒瑞医药、高瓴投资、与安进强强联合等，如今即将在科创板上市的公告又使得这家企业走到台前。

成立仅有10年的百济神州与动辄成立百年的美国老牌药企相比还是少年阶段，不过百济神州在资本的道路上可谓老手。2010年成立于北京，2016年登陆纳斯达克，2018年H股上市，到如今总市值1983亿港元。2020年第一季度，百济神州从103.8港元经历下跌至77港元，后开启其上涨之路，10月中旬达到年内最高193.1港元，上涨幅度约150%。

在资本市场，百济神州表现的淋漓尽致，而在业绩方面却差强人意。2020年前三季度实现产品总收入2.1亿美元，其中抗PD-1抗体百泽安前三季度实现销售收入近1亿美元。总收入看起来还算可观，但是前三季度累计研发投入就达到9.4亿美元（约合人62亿元），看来产品销售带来的收入只是杯水车薪。

那么百济神州的魅力究竟在哪里？巨额亏损下百济神州拿什么来支撑不断飞涨的股价？

成长逻辑

百济神州先发优势不足，后发优势还要看具体的国谈结果了。

创新药行业投资风险大是众所周知的，即使研发投入很大，也并不保证最后的结果一定能够成功。成功率低、投资额大、长周期是创新药企必须要面对的三座大山。

百济神州2018年、2019年、2020年前三季度净亏损为6.74亿美元、9.49亿美元、11.28亿美元，可以看到亏损程度逐年放大，三年合计亏损27.51亿美元，合计人民币近184亿元。

数百亿的资金到底用在哪里呢？2018、2019、2020年前三季度公司研发投入为6.79亿美元、9.27亿元、9.4亿美元，公司的研发投入和净亏损相当，看来研发投入才是吞金兽。

对比恒瑞医药的研发投入，百济神州也不遑多让，可属国内创新药研发投入第一人。

而直至目前，百济神州目前拥有两款自主研发的重磅新药，即在美国和中国同时上市的泽布替尼胶囊（商品名：百悦泽）、2019年12月在国内上市的替雷利珠单抗注射液（商品名：百泽安）。前三季度，来自百泽安产品的营收占总体营收近50%。

不过被称为“神药”的PD-1产品最近也被顶上风口浪尖，2019年中国的第一款PD-1上市，当时一年的费用在20万元左右，随后信达生物达伯舒进入医保，价格下降64%，整体年费用不超过10万元。

在2020年在新一轮医保谈判目录中，国内外7款PD-1产品蓄势待发。10月25日，恒瑞医药的卡瑞利珠单抗（艾瑞卡）价格宣布降到3万元/年，PD-1领域的价格战已然来袭。创新药领域开展的价格战也着实凶残，对于前期动辄几十亿投资的PD-1，如果价格降到3万元以下，那么这些企业的盈利空间在哪里，恐怕投入产出不合比例，投资都难以短期收回。

而从适应症来看，“O药”、“K药”分别有3个和5个适应症，恒瑞医药的艾瑞卡有4个适应症，百济神州的百泽安有2个适应症，君实生物的拓益和信达的信迪利单抗有1个适应症。更多企业在开拓适应症方面不遗余力，PD-1赛道变得越发拥挤，“国谈”背景下，这些创新药企面临激烈的竞争态势，百济神州先发优势不足，后发优势还要看具体的国谈结果了。

另一款BTK抑制剂百悦泽是中国第一个获得FDA批准的抗肿瘤创新药，百悦泽第三季度在华和在美的产品收入为1566万美元，已经进入商业化阶段。

一款创新药的研发时间动辄十余年，药企的成长逻辑主要在于其研发管线，而百济神州花费上百亿打造的研发管线目前迎来收获期。

百济神州第三款有可能获批上市的抗肿瘤新药是卵巢癌新药pamiparib（PARP抑制剂)，该药的新药上市申请于今年7月获得国家药监局药品审评中心受理。

从临床试验数量上来看，百济神州现共有70多项临床试验在全球五大洲的30多个国家和地区展开，公司的早期临床管线中，有近30款候选药物，其中8款具有全球权益，覆盖TIGIT、OX40、TIM-3、Bcl-2、HPK-1等大量热门靶点。

可以说，百济神州的投资逻辑一大部分原因在于投资者对于其重金研发的新药的期待，以及对未来新药所产生价值的预判。

报团取暖

外援部队有钱出钱，有力出力。

百济神州的另一大成长逻辑还来自于其外援部队，外援部队有钱出钱，有力出力。第一大外援是高瓴资本，可以说百济神州成长为2000亿港元市值的企业，高瓴资本功不可没，百济神州的A轮、B轮、美股上市、上市定增、港股上市，每一个步伐里面都夹杂着高瓴的身影。2020年6月，百济神州宣布完成对高瓴资本、贝克兄弟等机构20.8亿美元的增量发行。正是因为有高瓴资本的资金支持，才能有百济神州的现在。

2020年7月12日，百济神州向主要股东高瓴资本、贝克兄弟和安进合计增发1.458亿股新股，再次募资20.8亿美元，约合160.4亿港元，截至11月19日，这笔投资浮盈54%。

全球生物制药巨头美国安进是百济神州另一大外援，2019年11月，安进以27亿美元现金收购百济神州20.5%的股份，同时百济神州与安进达成全球肿瘤战略合作关系，百济神州获得了安进旗下3款药物在中国内地的开发和商业化权利，以及将与安进在全球共同开发20款后者管线内抗肿瘤药物。

当前，双方的合作已经开始为百济神州产生实际的营收，2020年第三季度首款由百济神州在中国商业化上市的安进产品安加维在华产品收入为305万美元，而该产品的销售活动从第三季度才刚开始进行。

除了与安进抱团取暖外，百济神州与百时美施贵宝（BMS）旗下新基公司也达成战略合作。

2020年11月19日，百济神州的来那度胺（瑞复美）再次获批新的适应症，用于治疗复发或难治性惰性淋巴瘤。瑞复美是新基公司（Celgene）开发的一种服免疫调节药物，主要用于治疗多发性骨髓瘤、骨髓增生异常综合征和淋巴瘤等血液癌症。2020年第三季度，该产品收入为2243万美元。

这些国际知名药企与医药投资巨鳄的看好令投资者也拼命追逐百济神州的脚步。

中信证券研报认为，百济神州两款新药持续快速放量，销量大幅增长。考虑到今年下半年有望通过谈判纳入全国医保，预计后续几个季度将维持高速增长。公司截至三季度现金储备共47亿美元，充沛的现金储备将保障公司持续加大研发投入，丰富产品管线。

随着政策、资本对创新药行业的扶持，国内创新药审批速度加快，资本不断涌入，中国的创新药物上市会越来越快。根据科睿唯安数据，2020年上半年，在中国临床试验数量已经超过美国，位列全球第一。

与此同时，新药研发成本也越来越高，据百济神州高级副总裁汪来表示，以前一个新药平均研发成本大约10亿美元，现在差不多要14亿美元。

在这种情况下，为了避免PD-1无序竞争的同时，寻找新的靶点成为创新药企的必然选择。

责任编辑：陈志杰