超30亿资金存定期却募资15亿 “财大气粗”的深信服缺钱了？

新浪财经综合2020-12-17 17:12:200阅

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来源：英才杂志

作者|秦晓鹏

深信服（300454.SZ）的主要业务是向政府或企业级用户提供信息安全、云计算、基础网络及物联网领域相关的产品和解决方案，在“中国软件与信息服务技术综合竞争力百强企业”榜单占有一席之位。

深信服有极高的盈利能力和强劲的现金流，过去几年收入增速保持在30%以上，成长性良好，因此在资本市场上备受青睐。

2020年以来，深信服先是申请15亿元的银行授信，后又增发募资15亿元，其一直以来“财大气粗”的标签受到了挑战，投资者应当如何解读这些信号，如何看待现在的深信服？

究竟缺不缺钱？

从账面上和现金流入上看，深信服财大气粗，但深信服申请授信与增发的行为该怎么解释？

首先来看静态的货币资金情况，2020年6月30日，深信服的货币资金为4.7亿元，受限部分为241.6万元，几乎可以忽略不计。但是看似不算富裕的深信服还有6.87亿元的交易性金融资产。根据半年报的信息，这部分交易性金融资产安全性高、流动性好、风险较低，也就是说变现速度很快。此外，深信服有4723.5万元的一年内到期定期存款，1.38亿元的短期定期存款。以上几项合计为13.4亿元。

值得注意的是，深信服一年以上的定期存款高达37.35亿元，这意味着，即使一整年无收入，深信服都能扛住。

深信服的有息负债很低，历年的利润也都是实实在在流入了公司，不存在收了一堆应收账款只有“纸面富贵”的情况。这样的深信服，说是“土豪”一点都不为过。

可是这么有钱且很能赚钱的深信服，却吝啬于分红。上市后的2018年和2019年，深信服的归母净利润合计为13.6亿元，这两年的现金分红为1.38亿元，远不如上市前分红大方。

一般来说，公司在高速成长阶段倾向于用留存收益进行扩大再生产，相对成熟的公司倾向于分红回报股东。从业绩增速来看，深信服尚处于成长期，但其对资金的安排属实不像成长期的做派。

2020年，疫情突至。深信服高风亮节，在2020年3月10日接待投资者调研时称公司出台了措施：返还渠道预付给公司的款项、暂停渠道向公司支付预付款的速度，与合作伙伴共舟共济，共克时艰。

此前的3月3日，深信服公告，拟向银行申请不超过15亿元的综合授信额度，目的是补充流动资金，尽管手握手握着可以满足一整年所有支出的资金，深信服仍要补充流动资金，其中或许也有返还渠道资金的原因，不过至2019年末，深信服的预收款项为3.96亿元，也就是说来自渠道的资金最多为3.96亿元。随后深信服一改往日无短期借款的作风，借了3.18亿元的短期借款。4月15日，深信服又抛出非公开发行预案募集资金15.6亿元投向三个项目。

交易所出具了问询函要求深信服说明有大把资金在手仍然募资的必要性。深信服回应，账上的资金、定存、理财都已有安排，项目建设资金是两三年的长期支出，短期银行授信满足不了，只能募集资金。而有钱还募资的原因是资金要留着短期经营活动使用。深信服通过测算得出的结论基本与上文结论相同，即目前的资金保有量可以满足一年的运营支出。

在交易所问询之后，深信服最终将募投项目减少至两个，募集的金额也下调至8.8亿元。

自上市以来，深信服一直保持着高额的账面资金，而本该用来满足短期经营的高额资金存在的形式却是三年期的定期存款。在截至2020年3月末的34.6亿元的190笔定期存款中，三年期定期存款占到绝大多数，把几十亿资金存三年定期的公司，属实罕见。

对现金进行管理提高资金利用率自然是好事，不过定期存款的特点是如果未到期取出则按照活期进行计利息，而且定期存款的基准利率不高，三年期才2.75%，农商行的利率上浮空间更大，偏偏深信服的多数定存不在农商行。

无论是灵活性还是收益，三年期的定期存款都比不上短期银行理财，深信服将绝大多数的资金存成三年的定期，实在有些匪夷所思，再加上深信服退了渠道三亿多的资金就立刻向银行贷款三亿多元，这不得不让人怀疑，深信服账上的钱是否真的存在？定期存单是否已经被质押而受限或者已经被提前取出流回上市公司体内？当然，从公开信息上，谁也无法得出可靠结论。

正常情况下，货币资金涉及到银行，在审计的过程中不仅需要企业自己的账单流水还需要银行的函证，所以和银行打交道的科目被认为是最不容易造假的。不过，前有康得新（002450.SZ）122亿资金在共管账户上被挪用，后有康美药业（600518.SH）资金神奇变成存货，这些无不刷新着投资者的认知，货币资金造假也不再是不可能的事，投资者对一边理财一边圈钱的公司也颇有微词。

如何赚到高于同行业的钱？

通过让利给渠道代理商与其深度绑定的深信服，毛利率竟然高于同行，这是另一个费解之处。

深信服的销售模式是经销为主、直销为辅。2015年—2017年，深信服渠道代理销售占比分别为95.1%、94.6%、97.0%，在所有同行里占比最高，而且代理是买断式，也就是说不管产品是否卖给了终端客户，只要卖给了渠道代理，深信服就可以确认收入。

深信服主张全渠道战略，多年以来，和深信服达成深度合作关系的代理商超过千家，广泛的销售渠道是产品推广的力量和资源保证，也是其产品市占率在行业前列的重要推手。

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（来源：深信服招股说明书）

2020年半年报显示，深信服的政府及事业单位客户创造的收入约为总收入的一半，企业相对于政府话语权相对弱，因此极易回款不及时，产生高额的应收账款。同行业的启明星辰（002439.SZ）、绿盟科技（300369.SZ）、任子行（维权）（300311.SZ）的应收账款占总资产的比例无不在20%以上，而深信服还不足5%。

也就是说，深信服给予代理商的账期非常短，仅有一个月。对深信服的渠道代理商来说，商品滞销的风险在自己手里，赊账的期限又短，按照正常的商业逻辑来说，代理商应该有更丰厚的利润率，否则做深信服的代理商就没有吸引力。

反推深信服，让利给代理商之后，自己的毛利率应该会降低。深信服没有业务完全一致的对标上市公司，以其信息安全业务（包括上网行为管理、VPN、应用交付、下一代防火墙等）进行对比，结果却是，2015年—2017年深信服安全业务的毛利率高出上市公司同业务的毛利率5~10个百分点，2018年和2019年各公司的披露口径发生变化，无法统计。