大咖面对面：全球市场2021年展望

嘉宾：

翟晨曦（CFA，博士），天风证券副总裁、新华基金联席董事长、恒泰证券联席总裁、天风国际董事局主席

管涛（博士），中银证券全球首席经济学家，原国家外汇管理局国际收支司司长

主持人：张霖，新华基金研究总监

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张霖：大家好，这里是新华基金2021年度投资策略会《大咖面对面》，我是主持人张霖。首先，请允许我介绍本场的两位嘉宾，他们是：天风证券副总裁、新华基金联席董事长、恒泰证券联席总裁翟晨曦女士，掌声欢迎！旁边这位是中银证券全球首席经济学家、原国家外汇管理局国际收支司的司长管涛先生，掌声欢迎！

明年债券市场大概率姓牛

张霖：翟总是在债券领域深耕多年，首先第一个问题请教一下翟总，2020年债券市场呈现V型反弹，目前利率中枢基本上回到了去年11月份的水平，展望2021年有没有可能出现熊转牛的可能性呢？

翟晨曦：谢谢主持人，这个问题从两个角度来看：首先第一个是，还是简单的回顾一下今年的利率市场。如刚刚主持人所说，今年的中国的利率市场应该呈现了利率先下后上这样一个局势，先下的原因是受了今年百年一遇的疫情的推动，出现了中国利率在一季度从1月份到4月份，我们的短期国债一度破2的区间，下降非常快。4月份之后，随着央行提出来一些推出超宽松的货币政策的态度和行为，5月份之后中国本地的利率市场出现了一轮比较明显的利率回升。到目前为止，十年期国债为例，的确创了去年以来的新高，回到了3.3—3.35的区间，这是今年的走势。是不是今年的债券市场彻底的熊市呢？不能完全这么定义，多数人认为今年是债券的熊市，权益的牛市，应该这么说，今年是中长期的债券的熊市，因为久期的原因，利率上行，所以资本利得亏的比较多。短期的信用比来看，短期的持有期回报也不错，今年是偏振荡的偏弱的债券市场。

往明年看，简单归纳，我对明年债券市场是比较乐观的，简单来说是认为明年债券市场大概率姓牛，应该不是姓熊的市场，为什么这么说？简单的给几个支撑点：第一个支撑点是，我们经历了百年一遇的疫情，但是我们的利率创了新高，利率跟事实上的经济环境在债券市场上面呈现了一定程度的不匹配，这是想说的第一点。第二点是，从今年5月份中国央行就在领先全球的央行，其实做了一定程度的常态化操作，货币政策的一定的回归，是领先全球回归的。所以中国的利率应该说是leading了全球的利率，有领先的作用，中国的利率是领先上行了的，这是第二点支撑，其实我们今年把利率风险比较好的做了释放，到明年我们利率所承受的压力就跟今年比少了很多了。所以，简单来概括来看呢，站在这几个维度。第三点是，明年的经济增速相较于今年有什么样的变化。大家知道，今年从一季度的负增长到二季度逐步的回归到三季度翻到4.9的同比增速，应该说今年中国是全球最先复苏的国家，这个趋势非常明显。到明年一季度大概率这样的态势延续的比较好。明年再往后走，我们的同比压力也会显现，我们认为利率的压力到明年一二季度的转换窗口的时候，就会接近于释放的比较干净了。所以总体概括来说，我们认为明年债券市场尤其利率市场应该是个牛市，应该是会比今年有更大的机会。

张霖：翟总，我想追问一下，如果对明年的债券市场比较看好的话，您觉得有可能会是在大概什么时候，并且的话我们去追踪它的哪些催化剂或者信号？

翟晨曦：好，刚才这个问题，首先我觉得，一般大家很少公开的预测方向、点位和时间，因为要做到三者都准确是件非常难的事，非常有挑战的事。但是既然主持人问这个问题，我还是客观的坦诚的跟大家沟通一下我的看法吧。

首先刚刚其实你提到了，随着今年中国经济按季度以台阶的方式往上走，大概率今年四季度回到5以上到6的区间，明年一季度同比应该相较于今年同比特别差的情况下，应该明年的同比会是不错的。我们看可能经济的这一轮修复可能会在明年一二季度这个窗口，会是一个比较重要的观察点，也就是说有概率会在明年春节前后这个时间段呈现我们利率的一个阶段性顶部，我们认为这样的概率蛮高的。这里也可以透露一些我们觉得比较重要的监测指标，先从微观来说，大家知道除了做现货以外还有很大的是在衍生品市场，中国本土衍生品市场最大的是利率互换和国债期货。以国债期货这样的品种为例，过往这些年我们会用它的一些价差作为监测市场变化和情绪非常好的指标，非常有趣的一件事情是，在现货市场，在最近这段时间受信用波动冲击的情况下，利率进一步上行的时候，国债期货一方面出现上涨，另一方面呈现了跨期价差从负价差转向正价差，从贴水的曲线重回深水的曲线，以中国本土国债期货过往七年来看，这种时候往往三到六个月左右就呈现出整个市场的空翻多，这是非常重要的微观指标可以给投资人参考，不敢说是百分之百灵验，但是是很好的市场情绪监测指标。第二点，更值得大家关注的是我们的央行，在金融市场，不管做任何一个资产，我认为所有资产的涨跌本质背后都是流动性的宽松还是稀缺，影响明年最终市场能不能在某一个阶段发生一定程度的切换，我觉得大家核心要监测的除了刚才说的经济以外，还有刚刚说到的一些微观因素以外，最重要的就是我们的货币层面的投放，也就是说央行从今年到明年是稳定在这样一个货币投放的区间，还是更紧一点，还是说可能我们整个的货币创造也适度的回落，会更松一点，我想这个指标也是会指引我们明年市场是否能够切换的最重要的原因之一。

美元指数可能继续回落 人民币或进入升值通道

张霖：谢谢翟总，不仅给我们描述了利率明年的走势，还教给我们方法，要盯住国债和期货价差的变化。下一个问想请教一下管总。利率和汇率是关系非常微妙的孪生兄弟，您是汇率方面的专家。今年我们看到像美国是属于财政和货币政策都双宽松，在这样的背景下，我们可以看到，美元今年是持续走弱的。明年，展望2021，您觉得美元的弱势格局还会延续吗？

管涛：不好意思，首先我不敢说我自己是专家，因为外汇市场事先难以预测，事后难以解释，汇率预测是非常困难的事情。很简单的例子，2016年年底的时候所谓特朗普交易，美元走强，大家都认为2017年美元会继续走强，但是实际的情况是，2017年美元跌了一年，特朗普交易消失了，所以汇率预测非常困难。

对美元的汇率走势的看法，基于情景分析吧：第一种情形就是目前的基本共识，认为疫情能控制住，全球经济能够重新反弹，这样的背景下市场避险情绪消退，美联储、美国财政刺激的双宽松政策带来的后果会逐步的显现，美元指数有可能继续回落。但要提醒大家的是，即便是出现了美元的回落，会持续多长时间，是不是跨年度的行情，累计的幅度有多大，这也是存在很大的不确定性。为什么这么讲呢？疫情控制住以后，各国经济重塑，美元的走势从避险情绪走向经济基本面，看疫情过后，什么经济体的经济恢复更快。

举个很简单的例子，大家都在讲，2008年那次危机发生之后，美联储搞量化宽松的非常规货币政策，美元会对内通胀对外贬值，实际上美元贬值，尽管我们说2009-2011年美元贬了两年，但中间美元还有一波反弹。反弹是什么原因呢？2009年3月份到2009年11月底美元贬值，因为避险情绪消退美元贬值。2009年年底希腊爆发了主权债务危机，市场避险情绪重新上升又推高了美元，基本上把2009年3-11月份的这一波美元贬值的幅度修复了，从最高点89跌到74，反弹到2010年6月份的88这个水平。主权债危机影响消退以后美元再贬值，从2010年的6月份跌到2011年4月底跌到73。可以看2009-2011年美元的下跌也是个曲折过程，中间内嵌了主权债务危机引发的美元的反弹。

我们不太清楚疫情控制之后，全球经济重启的大背景下，欧洲、日本包括英国，他们是美元指数里最主要的权重货币，这样的情况下，他们会不会出现什么意外的情况，如果出现意外情况，美元不排除会有一波反弹。持续的时间、累计的幅度多大，要动态地分析。

影响汇率的因素很多，目前阶段我们关心的避险情绪、流动性驱动的美元的贬值，可能过了一个时间段以后，市场关注点转向另外一个方面，这些因素目前还要动态的跟进。这是一种情形，疫情控制住了。

另外一种情形，疫情可能并不像我们想象的，疫苗出来以后就能够迅速得到控制。我们看到世卫组织最近针对疫苗研发的进展表示，我们看到了曙光，但是同时仍强调，并不是说有了疫苗病毒就不存在了，疫苗的上市、运输、分配、普遍接种还需要一个时间，给世界经济金融都带来了很多的不确定性。这个会不会对市场的避险情绪造成新的冲击，进而带动美元汇率的波动，也存在不确定性。2007年那一波从年初的次贷危机演变成2008年9月份的全球金融海啸很重要的原因就是有毒资产没有解决，导致了危机。现在希望疫苗非常快的上市，非常有效果，迅速的大家接种，大家摆脱新冠病毒疫情的影响。但如果不是像大家想象的那么乐观，经济重启受阻的话，可能会重新出现金融市场的动荡。避险情绪的上升，对美元汇率会带来另外一种影响。

现在大概率大家认为第一种情形概率比较大，但是第一种情形也存在不确定性。疫情控制住后，主要经济体谁的经济修复更快，在修复过程中别的经济体会不会出现问题，我们不太清楚。

张霖：追问一句，假设考虑到您说的美元贬值的情形，您觉得可能会美元跌到80吗？因为有很多在线的朋友他们也会很关心这个问题。

管涛：这个可能性是有的，上一次我们刚才讲的2009年开始的那一波美元的贬值，从89跌到74调了19%，从74反弹到88又调了19%，从88到73又调了十几，可能是曲折的。所以这一波，我觉得因为它最高这一波102，调到80也就是20%左右，因此这个可能性是存在的。

张霖：市场上也有一种声音，把过去的美元历史上运行的轨迹列出来做归纳，有人认为美元会进入到贬值的通道内，请问管总您觉得美元进入到贬值周期了吗？

管涛：从历史经验来看，大家都觉得美元涨了这么长时间了，应该是调整了，从2011年涨到现在2020年涨了将近十年。从过去的经验来看，有这种可能性会有调整。但是不太确定的是，现在世界出现了百年未有之大变局，疫情加速了这个调整。在这个过程中，确实美元扮演了传统避险资产的角色，到目前为止这个角色没有发生大的变化，比如说今年3月份看到的，百年一遇的大疫情造成全球金融大动荡，全世界都在抛售所有的资产换成美元的流动性，国债、黄金都抛掉了，换成美元的流动性。动荡的格局里，我们不太清楚过去历史的经验能不能够重复。

另外一个很重要的情况，就是过去这些年，由于美国政府推行的是美国优先的外交政策，它和其他主要贸易伙伴起贸易争端、滥用经济制裁，对于美元的国际地位是有伤害的。大概率事件，没有意外的话，拜登政府入住白宫，有可能重返全球主义、多边框架，从中长期来看这是利多美元的，有助于巩固、提高美元的国际地位，所以会有新的变化。

确确实实，这一轮从2011年开始的美元升值周期足够长了。但美国本身就一直在创造历史，不久前还创造了2009年初至2020年2月战后最长的经济扩张周期。历史总是在不断地被改写。

张霖：谢谢管总推导的非常严谨。请教翟总，刚才管总分析了有可能出现的几种情形，您觉得这几种情形中哪一种出现的概率会更大？

翟晨曦：管总是我们汇率方向最顶级的专家了，应该是我同意管总的所有看法。但是可能站在利率投资者的视角来看，我们一定会很关注汇率的。我们可能会觉得利率跟汇率更像一个硬币的两个方面，就像我们在读书生涯学过，汇率某种程度上是不同国家不同经济基本面的对照差，也可以某种程度上定义为不同国家之间的一定程度的利差，它会有关系，它不能说百分之百对应，但是它有关系。所以呢，今年应该说，今年从5月份，中国央行启动了不同于全球的货币政策方向，就是其他国家还在应对疫情，在输出流动性，而中国央行是lead全球，在适度的回归常规的货币政策，流动性适度的收紧。由于这样一个不同的货币政策的cycle，是汇率出现这么大一轮阶段性升值的核心原因之一吧。这里有一点需要跟各位投资人补充的点，美元指数跟人民币对美元是两件事儿，因为美元指数对的是一揽子，是美元对的一揽子。而人民币对美元在人民币也是对的一揽子，过去汇率改革在摆脱所谓的盯住美元，是盯住了一揽子。可能美元对于全球一揽子，它未必会贬太多，这是我个人的倾向。我觉得G2这种全球的治理格局会是挺长一段时间的，无非是东风压倒西风还是西风压倒东风的阶段性，但是G2为轴心的全球治理架构会是核心，意味着美元在全球储备国的货币地位会长期存在的，这一点还是毋庸置疑。

中国作为rising power，我们在成为全球储备货币的份额在逐步的攀升，今年看到几个数据，海外投人民币债跟去年相比净增规模是double，7千多亿。今年海外进来的机构加个人投资人净持有增加6500亿。中国本土除了北美市场以外，全球投资人净流入最多的国家。

简单的归纳几个小点：一个是，我认为人民币对美元，可能会延续偏中期的强势地位，就是核心背后的支持因素就是刚刚管司也提到了，一个是两国的经济增速中国在未来一个阶段仍然占优，在明年的相对增速不好说，但是总的来讲中国仍然是在一个5%的区间，中国相对全球的增速是有优势的，人民币对美元有概率进入偏中期的升值趋势。第二点，美国相较于全球仍然是强的国家，所以美元指数相较于全球来讲，我觉得美元指数可能偏震荡走弱的概率可能更高，大幅走弱的概率不太好预测，我觉得偏荡当走弱的概率更高。

张霖：任你东西南北风，相信在线的朋友们听了两位专家的讲解之后都有了胸有成竹的应对。再请教管总，今年人民币汇率升值比较明显，央行11月27号提出来，逆周期调节因子的淡出。这个是不是说释放了一个不太希望人民币过快升值的引号呢？

管涛：首先澄清一下，10月27号的公告不是央行发的，是外汇市场机制秘书处发的，讲的是近期有部分人民币汇率的报价行，将逆周期因子淡出使用，这个“将”是“把”的意思，已经做完了这个事儿，不存在央行将来怎么样，是银行的主动行为。当然，大家也知道背后隐含的意义是什么了。

实际上逆周期因子淡出使用，我个人认为并不以为有关方面对汇率水平有什么具体的看法，说不希望汇率升或者汇率贬。逆周期因子恰恰是刹车片，减轻顺周期。现在面临的情况是升值压力下的顺周期，把逆周期因子淡出使用以后，刹车的作用减轻了，实际上是有关方面希望市场在汇率中发挥更大的作用。

历史上，2018年年初的时候也发生过类似的事情。外汇市场自律机制秘书处公告把逆周期因子暂停使用，当时也有市场人士解读说央行不希望汇率过快的升值。但2018年1月份人民币升了3%以上，到目前为止单月的增幅还没有被打破。别看近期人民币一直在涨，涨了6个月了，但是这个单月升幅到目前还是没有被打破。对于央行来说，减轻逆周期因子的作用，让市场在汇率形成中发挥更大的作用，反而体现了对央行恪守了汇率政策中性。保持退出对外汇市场的常态干预，反而是让市场更加的做好准备，迎接在市场作用下的汇率的波动性加大，未来汇率有可能升值也有可能贬值。

中国本土的利率相较于全球利率颇具吸引力

张霖：谢谢管总给我们澄清了一个大家的误区。我想请教一下翟总，我们看到近年，外资在大量的配置人民币资产，您觉得这是一个长期的趋势呢，还是只是在负利率背景下的短期的考虑？

翟晨曦：刚刚前面的交流当中其实也不经意的提到这个问题。我们再来回顾一下。过去这几年，两个市场都可以来看，债券市场我刚刚提到，今年的净增规模，海外投资人的净增规模达到去年2倍，7000亿以上。今年机构投资人的股票市场的投资规模净增达到5000亿以上，加上个人投资人和统计数据，今年一共达到6500亿以上。这是全球市场上，除了美国市场以外最大的净流入。但是即便在这么大的净流入，外资海外投资人占中国无论股票还是债券的持有比在多少呢，应该在3点多，不到5%。全球投资人在美国市场上的占比，国际投资人的占比应该是在15个百分点以上，这样的一个水平，甚至应该更高，因为不同国家不一样，德国、欧洲、日本、美国，但是应该普遍在15%以上，可能更高的达30%以上。所以这是一个客观的数据，这是一个picture，这是一个数据。

当前海外市场的买入到底是短期行为呢还是长期行为呢？今年体现为短期长期因素都在，为什么说短期长期因素都在呢？一个是刚刚您提到的，全球在今年疫情的时候，由于量宽政策的推出（全球再一轮量宽）全球2/3国家的债券进入负利率，买入一个资产，一个固定到期的资产，不仅没有利息，还要每天贴息，这是有悖常理的，这就是中国央行为什么谨慎的面对量宽的，过度的量宽达到零利率是会把一个经济体拖到非常难以应对的局面的。中国十年国债目前是在3.3，我们离0利率有300多个BPS。所以第一，中国面对全球的利差，其实是处于一个历史的高点，十年国债为例，十年美债跟十年人民币债，我们达到了250个基点的历史新高，无法说中国的利率一定怎样，美国的利率一定怎样，但是利差会收窄，因为已经高到太有价值了。虽然今年中国本土投资人受今年发行规模比较大的原因，包括刚刚提到的央行适度的收回的原因，我们的利率起来了，但是每个月海外央行、海外机构投资人的债券净流入很大，核心的短期因素就是中国本土的利率利差足够大，这是第一点。

第二点是中国的经济结构的转型，虽然仍然还在探索期，但是我们的确已经呈现了一些细分行业的世界级龙头，不展开了，这样的资产在中国还是有一些这样的苗子的。所以全球的投资人来找核心资产，也瞄向了这些股票，今年有一些买了沪港通的上限。所以短期因素是中国本土资产估值有价值、有吸引力，中国本土的利率相较于全球利率有吸引力，这是短期的角度来看这个问题。补充一个长期视角，能不能持续？我个人认为这是中国金融市场非常最长的一个坡，最厚的一个雪道，外资机构对于中国市场的净增值是一个长期雪道，中国全球经济体是第二大，债券市场的规模也已经是第二大了，深度还是比较好的了。也就是说我们无论经济体成为G2，我们债券也是G2，在这样一种情况下，中国政府再次重启金融的再开放，资本市场改革，那其实这里面最大的潜在机会就是迎接海外投资人。所以普遍现在在股债里，海外投资人占比只有3%附近这样一个比例，全球在15左右。大家想想，我们需要净增大概百分之十几的比例，在这样不断的长大的市场里，大家想想，未来长期来看，海外有多少资金需要流入？我非常看好海外机构对于中国长期资产的进入。

补充一个小的细节，我也代表天风，大家知道天风有天风研究，天风研究过去这些年在中国市场上做了一些探索，过去这几年，我们在香港面向海外投资人做了服务和探索，我非常惊讶且惊喜的发现，即便是一个来自中国本土、体量还不算特别大的中型券商，我们的研究能够获得全球非常多大的Fund的欢迎，他们非常需要中国本土A股市场和中国本土宏观的研究。中国政府愿意开放，欢迎全球人民跟我们做生意，不管政客怎么看，但商业机构是需要商业利益的。中国政府打开门做生意，海外投资人在全球一看，体量足够大、增速足够快、规模能够承接的市场，除了美国市场，只有中国市场。如果论增速中国是only one可选，所以在这个问题上面我非常自信的说，它既是短期趋势，更是一个长期趋势。

人民币汇率逐步市场化

张霖：听完翟总的介绍我们信心满满。关于这个问题我观察到一个现象，我想请教一下管总，外汇不断的流入，但是也观察到了很多的企业端他们结汇的意愿非常淡薄，怎么看待这个问题的分化呢？

管涛：这恰恰说明了811汇改后，人民币汇率由单边走势变为双向波动，外汇市场逐渐的趋于成熟。汇率市场化，一定是汇率升值的时候买外汇多，卖外汇的少，贬值的时候卖外汇的多，买外汇的少。如果反过来，像2016年底，人民币越贬值，大家越去抢购和囤积外汇，那是市场失灵了。那个时候如果让市场发挥作用，一定是汇率过度的贬值。后来我们选择了把汇率守住，采取了一些调控措施，防止人民币汇率破7。

所以经历了2015、2016年两年多的调整，2017年人民币汇率止跌回升，2018年以后有涨有跌。去年8月份。人民币汇率破7。市场人士一般认为这是人民币贬值。翟总原来在开行里做，我在机关里做。我们这些人都讲，人民币汇率改革机制比水平更重要。人民币去年破7打开了汇率可上可下的空间，汇率的弹性进一步增加。而过去人民币汇率守7，汇率一到7就停住了，那今年我们看到非常明显的，一会儿在7以上，一会儿在7以下。7月底人民币要重新升回到7以内的时候，1天之内人民币就围绕7上下反复波动。

这样的情况下，成熟的外汇市场需要成熟的市场参与者，汇率弹性在增加，市场的参与者也在适应汇率弹性增加的这种局面。所以，我们可以看到，根据外汇局公布的最新数据，人民币从6—10月份升值5个月了，根据10月份外汇收支的数据显示，市场上收了外汇结汇的比率，跟5月份相比还是下降的，没有说人民币升了5个月，大家忙着把外汇卖掉，有升值的恐慌，不愿意持有外汇。大家看到人民币升值，但是很平常心的去看待。购汇的也是一样，对外付汇买外汇的比率跟5月份相比反而是上升的。市场看到人民币升了5个月了，跟年初相比升了百分之五六了，落袋为安，别再等了，也许后面会继续升，也许后面会出现意外，那就买了。这就是汇率弹性的增加教育了市场，市场反过来适应了这种变化，所以我们才看到，您刚才讲的，企业结售汇意愿的变化和资本流入的变化出现了分化。因为它是不同的投资者、不同的主体。即便外国投资者，我也不认为是单纯冲着人民币升值来的，会有很多的综合考量。当然，不排除最近一段时间看好人民币，但是一般的情况下，外资都会拿人民币资产产生的敞口进行对冲的。原来是在境内，我们的衍生品市场不发达或者不开放，它只能在海外对冲，所以这才有香港的NDF、新加坡的NDF。随着国内债券市场、股票市场的开放，当局明确境外投资者也可以在境内对冲，一方面增加人民币的资产持有，另一方面也根据形势的发展变化，对头寸进行对冲。如果对冲的话，在即期外汇市场可以起到平衡外汇供求的作用。

10月份虽然我们仍然是外汇供大于求，但10月份的顺差在今年全年才排到第四位，167亿美元。今年我们顺差最大是哪个月？是5月份。人民币在5月创12年新低的时候，那个月顺差208亿，是今年最高的一个月。所以说，我们不能把人民币升值就视作人民币升值压力大、预期强，恰恰动起来之后，有助于及时释放压力，避免预期的积累，引导市场正常的运行。

有人讲人民币升的太快了，是不是干预一下不让人民币升。如果不让人民币升，而市场认为它要升，那就会产生预期。有了预期就很麻烦了，大家就会抢先把人民币卖掉。

翟晨曦：所以外汇市场也打破刚兑了。

管涛：这就是人民币汇率市场化的好处。

张霖：在线也有很多关于进出口企业的朋友，在这里我也想跟大家跟管总请教一下，假设他们如果不做各种的对冲，假设您是出口型企业的上市公司的董事长，您在什么情况下去考虑这个结汇？

管涛：我要根据自己的现金流吧，因为即便不做主动的汇率管理，也有其他的手段，比方说如果我有定价能力的话，我要么用人民币做计价结算，把风险转嫁给境外的进出口商。还一种可能性就是跟境外进出口商去谈我用外币计价结算，但把人民币对美元汇率波动的风险考虑进去，如果波动超过什么幅度双方分摊。

还有一种可能性就是，我有外汇收入，我也有外汇支出，我不去猜人民币升还是贬，我做自然的对冲，收外汇付外汇，这样也可以把汇率风险做自然对冲降低这方面的需要。当然，根据现金流安排，确实现在有人民币的资金需求，现在就安排结汇，或者做主动的汇率风险管理，人民币的利率比美元的高，做远期结汇比即期价格是要好的。

人民币国际化的进程加快

张霖：谢谢管总给我们实操性的指导。翟总提到了国际化，请教一下人民币国际化的问题。美国近年来总是频频施压给我们金融制裁，这个会不会使得人民币国际化的进程加快？

管涛：在疫情爆发以后，不论是境内还是境外，对于中国政府加快金融开放，加快人民币国际化的进程都有很高的期待。桥水创始人达里奥他说人民币国际化是天命所归，中国要加快国际金融中心建设，大家期望很高。10月底召开的十九届五中全会审议通过了“十四五”规划的建议稿，里面关于人民币国际化的提法：稳慎推进人民币国际化，坚持市场驱动和企业自主选择，营造以人民币可自由使用为基础的互利共盈的关系，讲的是这个。

“稳慎”一词，我们大家知道，是既要稳妥又要慎重，这是不太常用的汉词。这显示了中央对于目前人民币国际化包括金融开放还是非常冷静的。第一，内外部有很多的不确定性，大家现在看多，不排除疫情的影响和经济的重启、大国关系等等造成市场预期变化。我们一直强调要统筹发展和安全的关系，特别防止外部输入性的风险酿成系统性的风险阻碍中国现代化的进程，所以要稳慎的推进开放。第二，金融开放取得了新的进展，但是和国际上的高标准相比还是有差距的，要弥合这些差距要花一定的时间，不可能一蹴而就。前一阵子对外宣布金融服务业的对外开放，负面清单正式清零，10月24号易纲行长明确讲，跟外资了解，在实际操作中还是有很多的行政许可、很多的障碍，还有很多的不便还要改进，这个要花时间。第三本身要练内功做好家庭作业，比如开放金融市场，本身的金融市场要市场化、法治化、国际化，比如最近AAA级国企信用债的违约事件，反应了资本市场建设方面存在的一些缺陷，还是要花时间去完善的，包括“十四五”提出要完善宏观经济治理，包括财税政策、金融政策等等这方面都要做工作。国际经验来看，不成熟的开放往往是以危机收场，要汲取别国的教训，不要自己交学费。别人已经犯错了，别人做错的事情，我们如果没有汲取教训，重蹈覆辙，有可能会掉到同一个陷阱里进去。

另外，从2009年搞跨境贸易人民币计价结算，到现在为止，跨境人民币计价结算的政策不断的完善，政策上基本上做到了外汇能做的人民币都可以做，政策上的阻碍不多，关键取决于市场许可，市场接不接受、认不认可人民币作为计价结算货币。这个要培育市场需求。这个东西不完全取决于政策，如果政策上过于高调而口惠而实不至，容易遭致无端的猜忌。中央明确务实低调，有条件就做，没有条件就不要着急，不要事情没有做成呢就对外讲我们要加快。

张霖：谢谢，总体听下来您给我们的建议就是说人民币国际化的进程要稳健、务实、练好内功对吧？

管涛：跟我们提出的“稳中求进”的工作总基调是基本一致的。

发展更高层次的资本市场

张霖：刚刚管总提到了“十四五”，也想跟翟总请教这个问题，您作为金融企业的高管，“十四五”规划里对于金融行业有可能带来哪些新的变化，蕴生哪些新的机遇和挑战？

翟晨曦：这个问题是比较宏大的，我尽量的回答的简洁一点。

首先“十四五”规划里深层次有几个要义，作为我们这一代人要去深刻理解。哪些方面大家要理解它呢？

第一，深刻的认识现在面临“双循环”的历史特殊时点。刚刚其实也提到了百年未有之大变局，叠加百年未有之大疫情，我们在一个挺特殊的历史节点。从中国改革开放40年到现在，我们可能正面临全球最复杂的一个阶段。刚刚管司也提到了Ray Dalio，我们也长期跟踪他的《THE CHANGING WORLD ORDER》系列，他上周推出的系列的最新更新的核心，是在深度的分析美国的社会和美国的世界。他的核心结论是，美国现在的这个社会的确由于种族的撕裂，社会的一些矛盾，在这样的民主治理结构下所面临的非常多很无奈的问题，在全球政治里都有很多的争论，是民主好还是集中好，可能不同的国家适合不同的治理模式，但是美国作为所谓的全球灯塔国，是民主的灯塔。在现在这种情况下，的确它的撕裂越来越严重，它的撕裂一定要外溢矛盾，所以我们感受到更大的压力。过去这些年中国在全球贸易的蓬勃发展中，中国努力、开放，我们获得了非常好的发展。未来可能我们会面临的海外外部的环境会变得非常的有压力，这是我们第一个要义。基于这个要义提双循环，海外市场不放弃，只要愿意跟中国做生意的继续做生意，但是疫情一关我们都出不了国了，那我们转到国内消费，今年国内的消费虽然受疫情影响，但是仍然增速不错，这是导致很多新机会的出现，这是第一点要义，双循环底层的含义，是一个非常宏大的历史背景，这是第一点。

第二点，跟我们金融紧密相关的叫做资本市场的进一步改革、开放、深化，它的要义分好几个分支，稍微扩展一点点。大家一定记住几个关键词，过去三年包括到现在，我们强调最多的是打破刚兑，刚刚管司提到了汇率进一步市场化，我理解某种程度上属于汇率市场打破刚兑，打破大家对于央行所谓区间管理的定式，市场要承担市场风险，不要把市场风险压在央行身上，所以这是汇率市场的打破刚兑，虽然不叫打破刚兑，叫做逐渐的实现管理的浮动，或者盯住一揽子，其实是汇率市场化的一个阶段。第二个打破刚兑，资管领域打破刚兑，2018年资管新规到现在，到明年，讲到底就是打破原来的所谓持有的固定利率类的产品的打破刚兑，把P2P搞干净，信托打破刚兑，银行理财打破刚兑，公募基金本来就不刚兑，公募是这个行业里在这一轮后资管时代相对受影响最小的，几乎所有的原来带有刚兑性质的以固定利率定位的理财产品都没有打破刚兑，打破刚兑的本质是实现风险的还原，投资人买产品风险自担，这是打破刚兑的第二个核心。

第三，可能大家不（一定）这么理解，我是这么理解的，一定关注这些年的科创板，包括注册制，现在推注册制了。过去说这个公司能不能上市还需要审批，某种程度上是有一定的信用背书的意味在里面。以后如果注册制，只要达到条件就能上，更多看的是你能否达到标准，是否持续披露，是否你不作假，信息是真实的。对于这个企业未来能不能持续增长，商业模式怎么样，不再审批，这些完全采用了以后市场化、注册制，其实某种程度上来讲，我觉得打破发行市场的刚兑，以后IPO有进有出，退市越来越多，上的越来越多。

所以归纳这几点，对金融市场带来几个长远的深远影响：一个是，回归本原，做投资的就做好投资，做发行的就做好发行，所有的个人投资人也好、机构投资人也好，都要承担你所要承担的风险，市场主体承担风险，监管部门只是负责制定规则，实现了风险的重新的摆布，这是很深刻的影响。第二个是，这次提出“十四五”之后，更高层次的资本发展，也是为刚刚提到的金融开放、改革做准备，如果我们希望海外投资人进来，就需要有一个能够达到更高全球标准的金融市场，在这些方面我们还需要挺多工作的，去适应全球的一些惯例嘛。最后一点，不是直接金融市场的，但是值得一说，就是关于我们的消费领域。最近看到很多的信息，受到好多的刺激也好、信息也好，完美日记，中国新的美妆品牌第一股上市了，成立了四五年的时间，刚刚又有小米投的新的教育产业，也上市了。我们现在出去喝的饮料不是喜茶就是coco什么的。我想说什么呢，还有B站，所有人开始用了，无论是年轻人还是我们这些中老年人，因为内容挺好的。所以我想说什么呢，我觉无论是年轻人还是中年人，我们可能都要深刻的认识到双循环背后的深刻的含义是中国的消费行业的升级，整个中国的消费行业的自助品牌的崛起、升级，都可能进入到了一个特别特别大的爆发的前夜，刚刚说到的美妆、网站，可能还有很多行业，都会出现可能中国本土品牌的新的突破，这个也是我们作为投资人应该关注的特别大的赛道。

明年出口正增长是大概率的事件

张霖：明白，谢谢！管总也是中银证券的全球首席经济学家，趁这个机会非常难得，跟您请教一下，您对于2021年全国的经济怎么看？尤其是我们的出口。大家可以看得到，今年出口非常亮眼，明年能不能延续这个趋势啊？

管涛：我就谈谈出口，因为这题目挺大的。今年出口确确实实超乎大家预期，刚开始我们自己停摆以后无法完成出口订单，延迟交付。我们复工以后海外疫情爆发，我们又订单纷纷被取消。据说是6月份以后，订单又大量的回来，主要是反映了中国的疫情控制好以后，我们国内的产业门类比较齐全，所以比较充分地发挥了我们复工复产的优势。今年出口超预期的表现，一个是由于抗疫物资出口的大幅度增长，第二个是受益于宅经济电子产品的增长，再有就是周边新兴市场发展中国家疫情防控的原因不能够复工复产，订单转移的影响。

这次疫情带来的影响是百年一遇的。翟总也讲了，真要是做经济学的实证分析是要有时间序列的数据才能做分析。但现在只能做定性分析没办法定量，因为时间序列太短了，没办法定量。我们看到明年，应该比较确定的是，如果疫情控制住了，世界经济重启的话，今年全年贸易负增长，明年大概率恢复正增长，这样的话，中国的供应链产业链的优势会继续发挥。明年正增长应该是大概率的事件。但是我们不太确定的就是，明年正增长能不能够超过世界平均水平，进一步延续我们全球出口市场份额提高的势头。一方面在疫苗接种的过程中，其他国家的经济是先后重启，重启的越慢，中国的领先优势维持的越长，我们出口正增长高于全球平均水平，出口的市场份额进一步提升。但是另外一方面，我们这个优势的维持，一方面取决于全球经济重启的进度，另一方面也受制于海外，如果疫情持续的时间超乎预期，全球经济重启延缓，外部需求疲软，对于我们的出口扩张就是瓶颈和天花板。而且，今年大量的出口，很多的海外企业面临流动性的困难，如果明年企业的生产经营活动不能正常，很多企业会从流动性的危机转换为偿付危机，这样我们要担心的是出口以后货款能不能收回来，收款的风险。

还有一块，如果疫情防控的常态化，可能会造成最近谈的比较多的，国际运费飙升，一柜难求、一箱难求，物流的不畅也会限制出口能力。所以这都是有利有弊的，疫情的控制的进度，对我们的影响是有利有弊，很难把它从定性上定出来利大于弊还是弊大于利。

大概率事件，如果疫情影响比较持续的话，世界经济复苏比较慢，这种情况下我们的出口市场份额还是会进一步提升，但出口收款风险有可能增加。但是，如果说要是全球经济重启比较快，我们回升的势头可能会减缓。

另外，下一步要考虑的是，当疫情过后，大家的经济社会活动正常化了，可能会面临全球产业链供应链的重组。过去的经济全球化大家强调的是效率，成本最小化，利润最大化，但是经历了这次疫情造成全球经济停摆冲击以后，大家重新考虑安全。你要在极端情形下不能对个别的市场形成过度依赖，有一些重要的关系国计民生的行业要回迁。这不一定会立竿见影的对我们产生影响，但是会对我们产生中长期的影响。这个会逐渐的显现。这是我的看法。

张霖： 我们还要分情况看，如果是疫情以及我们像供应链安全等这些方面的企业或者产业，有可能假设我们黏性比较强可能还是出口继续延续。您怎么看海外的宏观经济的变化，比如说欧美？

管涛：海外经济，我觉得发达国家相对来讲，今年的情况不好，美国疫情第一波都没有走出来，欧洲控制住第一波，又进入了第二波，他们今年确实比较困难。明年的话如果疫苗上市接种，他们有这个优势，能够优先获得疫苗的接种，那么他们就能够率先实现经济的重启，明年的话发达国家这方面可能经济重启会比较快，会有比较大的反弹。

但是我现在担心的是新兴市场发展中国家，一方面本身的研发能力比较弱，不太可能在疫苗方面实现自主，这样的情况下靠海外的疫苗提供。但是我们现在看到，大家最近在提一个概念，疫苗的民粹主义，现在大家疫苗的分配不是按照谁需要疫苗分配疫苗，而是价高者得，谁有能力出更高的价格，预约好，疫苗刚上市的时候本身供给不足，优先的供给大部分都被发达国家提前用高价预约了，所以对于新兴发展中国家来说，他们一开始难以获得疫苗的机会，就影响他们当地的经济重启。

这次疫情发生之前，很多新兴市场发展中国家由于美联储货币政策正常化遭受了冲击，所以很多的国家像土耳其、南非、阿根廷、巴西这些新兴市场大国本身开始就不太好。这一次，这些大国有很多本身到目前为止也是疫情的重灾区，如果他不能够及时的获得疫苗，经济重新重启的话，新兴市场发展中国家会有比较大的困难。对于我们来说，有些国家是金砖国家，国际投资者会不会归类，金砖国家出事，对中国产生传染效应。另外，“一带一路”都是新兴市场发展中国家，也会影响我们跟“一带一路”沿线国家的经贸往来，包括我们在“一带一路”沿线国家投资的安全，都会受到不利的影响。对我们来讲我们应该密切跟踪疫苗的上市，以及当地经济的重启，加强对新兴市场发展中国家的经济研究。

客观看待债券信用违约

张霖：谢谢管总。刚刚翟总也提到了打破刚兑的问题，这一方面是线上很多朋友都关注的，再一方面很多的人都是您的粉丝，您的公众号“晨曦的思想圈”，我也是每期必读必看，其中有一篇文章您提到了永煤债违约的问题，给信用市场带来不小的冲击。我想请问一下，如果明年流动性逐步退潮，信用环境逐步收缩，这种情况下明年国有债券的违约会不会常态化呢？

翟晨曦：这个问题很深刻，也是过去一个多月市场上的热点，股票、债券大家遇到都聊聊这个问题。第一，首先还是客观的看待“违约”这两个字，因为从2014年到今年， 6年都开始打破刚兑，从最开始的一支，到后面光伏行业有一波，出现比较明显的流动性困难，民营企业在这几年去杠杆的过程中流动性压力比较大，应该说市场对于打破刚兑违约这件事情我相信有认知的，也不觉得惊讶。所以我觉得债券市场还是对于市场化这件事情是接受的，这是第一点。

第二，违约，什么样的比例比较合理？我们统计了一下，过往六年市场化违约的占比，占到债券市场不到5%，违约的比例。这个比例跟银行的NPL（不良率）比，没有高出多少，跟全球比也没有大幅的高多少。至少到目前来讲，中国债券市场出现的违约以这样的周期来看，还在合理水平。

第三，这件事情有什么特别？特别到大家都关注，无论是监管还是市场，大家都关注，包括投资人。我想主要是因为，连续两个国有企业AAA的突然违约，我用了三个关键词国有企业、AAA、突然的，三个因素一叠加大家觉得难以接受。为什么三个因素放一起难以接受？首先政府和市场有非常多的联系，所以央企也好、地方国企也好、混合所有制也好，评级模型里是会看股权结构的。而且我负责任的告诉大家，大家不要盲目的批评国内的评级公司，外资评级公司也一样，这里面有很多重要的维度，包括流动性、资产负债、杠杆率、行业竞争优势，再就是股权治理结构，或者政府支持。所以无论海外的评级机构还是国内的，总的模型体系是差不多的。所以过往这些地方国有企业在政府支持和股权结构上，在这个维度上是能够获得比纯民企更高的得分，所以获得评级拿到更高评级的概率要高，这就是为什么大家非常关注。第二点是AAA，AAA在评级定义里是几乎不会有违约概率，几乎不会违约的。但是为什么突然一下违约？那么就是说评级体系是否真实的反映市场的一些发行体的情况，大打问号。第三个就是突然的，引发大家的思考，发行人的确出现了大股东在未经持有人同意的情况下出现了核心资产的划拨，所以投资人打了问号，遵照《公司法》应该披露，或者获得持有人大会的同意，市场就关注说你的信息披露程度够不够？中国在全球大的债券市场里面，我们对于发行人的披露要求和持续的关注的要求，跟上市公司相比还是有很大的差异的，也提醒投资人和监管当局，站在这个角度上，我们的确要对所有公开融资的企业要求它更加透明，因为毕竟是公开融资。这是对于这个事情简单的点评。

往未来看，这种事情到底怎么样？首先整个国家和监管当局还是非常好的应对了，比如说央行给了一定的流动性的平衡。我们的交易商协会、证监会等一些监管和自律机制，马上启动了相关的调查，相应的处罚也是开始了一些动作。同时几周前，金融委专门开了会，专门有公告，公告里专门强调一点“严禁地方政府逃废债”，这是非常能够给投资人的担忧松一口气的，大家舒缓很多，核心要担心的是地方政府的还款能力以外还有还款意愿，因为还款能力可以从资产负债表看到，但是意愿很难受投资人控制。所以有了明确的态度之后立竿见影。过去这几周我们的信用债市场总体恢复了一定程度的平静，但是这件事情所带来的长远的对于信用分化的影响将持续存在，也就是说以后中国债券市场的发行体，我不建议投资人员、研究人员只看外部评级，外部评级只是参考，作为买方机构、投资机构一定要有基于自己内部评估的黑白名单，一定要有投资角度的黑白名单。这一类事情的发生是能进一步推动投资人尤其是机构投资人，要求自己能够提升专业化能力，建立case by case， one by one的信用评估能力。那些还款能力弱、还款意愿差这样的发行体就会被这个市场以脚投票踢出这个市场，市场以后能够持续发行的就是好的发行主体，市场投资人投票，最终让市场实现正反馈。

张霖：信用债投资的策略，除了自己做好自己的黑白名单之外，还有什么要注意的点？

翟晨曦：你说的是信用吗？

张霖：信用债的应对，除了做好黑白名单的风险把控之外，还有什么需要防范的风险措施？

翟晨曦：我们换一个维度说，我们说说信用策略吧。除了信用债刚才提到的case by case这种信评体系以外，信用债市场是跟利率品和权益居中的一个市场，跟利率相似的地方是会受到利率市场的波动而波动，另一方面信用债由于发行体差异很大，所以跟权益市场一样也呈现非常明显的个体化特征。所以在中国过去，大家可能做的比较粗糙的时候要么看宏观，看利率上或下，要么看个券，看这个券能不能买，其实大家漏了很重要的中间环节，叫中观，我们叫宏观看周期，利率与周期，中观要看你的看家本领，行业，到底下才看个股和个券。我特别想说什么呢，信用债以后会呈现特别明显的行业特点，会呈现行业的周期特征。现在我们的发行主体里面仍然是以城投债、民营企业的产业债和一些过剩产能的煤、钢，主要是这些。我想可能接下来，大家慢慢的可能对于过剩产能一定要选头部的，对于一些可能产业债，原来大家觉得看不懂不碰，有可能未来包括转债在内的信用债的行业选择，会变得越来越重要，所以今年转债也出现过比较大的上涨，行业特征在产业债里的选择，会变得越来越重要。城投就会呈现区域特征，因为中国这么大，我们每个省的财力差异这么大，所以我们的城投债会越来越呈现跟地方财力挂钩的分化。所以我想说的是，补充这一点就是说，站在信用债投资角度，除了case by case以外，要注重中观的一个是行业，一个是区域。

张霖：由于时间的关系，我们的这个环节进入尾声了，我相信很多在线的小伙伴们意犹未尽。我们请两位嘉宾每人一句话总结一下自己的观点，或者是给我们的在线的朋友们一个新年的寄语。

管涛：祝愿投资者在明年，在波动中把握机会，赚得超过平均回报的超额收益。谢谢！

翟晨曦：我们就一起希望明年2021年市场在我们经历了百年未有之大疫情和大变局之后，2021年中国的债券市场跟股票市场能够迎来双牛行情。祝贺大家！

张霖：好的，谢谢，谢谢两位嘉宾，谢谢大家！

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责任编辑：常福强