民生宏观：2021年人民币贷款增速预计回落至12%左右
【民生宏观】从社融拐点到利率拐点——暨2021年信贷和社融展望
来源：宏观亮语
解运亮（执业证号：S0100519040001）
顾洋恺（执业证号：S0100119110016）
核心观点
2021年人民币贷款增速预计回落至12%左右
央行多次强调过：要避免出现政策断崖。因此作为社融稳定项的贷款增速明年预计不会大幅回落。虽然部分货币政策工具退出、房地产基建贷款或走弱，但考虑到制造业贷款可能发力，叠加明年非标压降背景下表外转表内趋势有望延续，人民币贷款增速难以大幅回落。预计2021年全年人民币贷款增速在12%左右，增量略高于2020年。
2021年社融增速预计高位回落
由于非标压降速度提升、政府融资规模缩减、企业债净融资缩量等因素，叠加2020年高基数的原因，预计2021年社融增速将高位回落，预计将从2020年的13.4%左右降低至2021年的11%左右。
2021年利率债存在机会
社融主要反映实体企业融资需求，M2主要反映金融机构货币供应量。根据历史经验，当M2和社融裂口收窄时，十年期国债利率一般走低，债市走牛，反之则反。根据我们预测的2021年社融增速和M2增速，预计2021年M2与社融裂口将从二季度开始逐渐回落，这预示着2021年利率债存在机会，历史上社融拐点之后往往也会迎来利率拐点。
2021年宏观杠杆率预计趋于稳定
2020年宏观杠杆率大幅抬升，主要系名义GDP大幅缩水所致，随着经济逐渐恢复正常，预计2021年名义GDP将大幅增长，分母端的抬升有利于降低宏观杠杆率，预计到2021年二季度，宏观杠杆率将回落至260%左右，之后小幅抬升，但总体趋于稳定。
风险提示：去杠杆政策推进、名义GDP增速不及预期、非标压降不及预期等。
正文
一、明年M2和社融增速预计回落
（一）明年M2和社融增速预计明显回落
2021年M2和社融增速预计回落。参考央行货币政策执行报告，央行曾表示，2019年M2增速和社融增速与名义GDP增速基本匹配。而2019年前三季度M2增速高于名义GDP增速0.8%，社融增速高于名义GDP增速3.1%。假设这是央行想要的匹配水平，以此估计，由于2021年反映潜在产出的名义GDP增速在8%左右，那么M2增速就应该在8.8%左右，社融增速在11.1%左右。
二、2021年中长期贷款占信贷比例有望提升
（一）2021年部分政策工具可能会退出
部分政策工具可能会退出，制约短期贷款增速。今年疫情期间央行出台1.8万亿的专项再贷款政策，对受疫情冲击较大的中小微企业进行救济。今年上半年小微企业信贷增速明显提高，其中很大一部分是短期贷款。随着明年经济继续回升，预计部分政策工具有望退出，明年上半年小微企业信贷增速同比下降，这会制约短期贷款增速。
（二）房地产贷款预计成信贷增速拖累项
房地产融资约束导致房屋新开工意愿较为低迷。在“房住不炒”政策背景下，监管部门对房企划定“三道红线”，房企融资受到一定限制。房地产企业新开工意愿也相对低迷，截至今年10月，房地产开发投资额、房屋竣工面积和商品房销售面积累计增速均已恢复至去年同期水平，但房屋新开工面积累计同比增速仍明显低于去年同期水平，反映出房企新开工意愿相对低迷的事实。由于央行党委书记郭树清强调房地产是现阶段中国金融风险的“灰犀牛”，预计2021年房地产融资政策仍将处于收紧状态，房地产企业贷款预计成为信贷增速拖累项。
（三）基建贷款增速预计回落
2021年基建类信贷增长受限。基建的融资来源包括四块：国家预算内资金，这个由财政来提供，2021年政府债券发行规模预计缩量，因此财政对基建支撑有限；自筹资金，这块资金包括土地出让收入、地方政府专项债、城投债、非标等，明年来看，地方政府专项债发行规模预计较今年下降，受《资管新规》压缩非标影响政信类非标融资难度变大。由于2020年宏观杠杆率上升较快，2021年地方政府继续加杠杆空间有限，预计基建增速和基建贷款增速双双回落。
（四）制造业融资预计强劲增长
制造业贷款预计成为信贷拉动项。今年下半年以来，由于国内疫情基本得到控制，叠加出口超预期，制造业快速反弹，制造业利润增速已超过去年均值。今年疫情相当于对供应链做了一次供给侧改革，淘汰了部分落后产能，叠加明年可能出现的报复性投资，预计2021年制造业投资增速有望保持高增长，带动制造业融资走强，成为信贷拉动项。
（五）2021年中长期贷款占信贷比重有望提高
信贷质量有望得到改善，银行净息差提升。考虑到2021年包括1.8万亿再贷款在内的货币政策工具可能会退出，2021年短期贷款增速可能会受到拖累。与此相对应，尽管2021年基建和房地产信贷增速可能不会太高，但由于制造业贷款发力，预计中长期贷款有望放量。贷款结构来看2021年中长期贷款占比有望提升，这将提升贷款稳定性，并增厚银行净息差。
（六）2021年人民币贷款增速预计回落至12%左右
贷款增速预计不会断崖下跌。央行多次强调过：要避免出现政策断崖。因此作为社融稳定项的贷款增速明年预计不会大幅回落。虽然部分货币政策工具退出、房地产基建贷款或走弱，但考虑到制造业贷款可能发力，叠加明年非标压降背景下表外转表内趋势有望延续，人民币贷款增速难以大幅回落。预计2021年全年人民币贷款增速在12%左右，增量略高于2020年。
三、2021年社融增速预计回落
（一）2021年非标预计压降2万亿元左右
《资管新规》最后一年非标压降预计提速。2020年由于疫情原因，非标压降速度一度放缓，前11个月仅压降5832亿元，相比2019年少压降11787亿元。银行未承兑汇票甚至出现正增长。随着疫情逐渐淡化，经济恢复往年正常水平，叠加2021年是《资管新规》整改最后一年，预计2021年非标压降速度将加快。压降幅度预计介于2019年和2018年之间，大约2万亿元左右。
（二）2021年政府债券融资规模预计5.65万亿元左右
2021年财政赤字率预计回到往年正常水平。2020年，由于疫情导致上半年财政收入下降，财政赤字率上升至3.6%，地方政府专项债发行限额从2019年的21500亿元上升至2020年的37500亿元，新增10000亿元的抗疫特别国债，广义财政赤字率从2019年的5%上升至2020年的8.2%左右。随着经济逐渐恢复，预计2021年财政政策将恢复常态化，财政赤字率预计回到往年3%左右的政策水平，抗疫特别国债预计不再发行，地方政府专项债适度缩量，广义财政赤字率预计恢复至往年5%左右的正常水平。
2021年新增政府债务5.65万亿元左右，相比2020年减少2.86万亿元左右。根据我们之前预测，由于出口超预期、报复性消费/投资、疫情背景下供应链效率提升、2020年GDP基数较低等原因，2021年现价GDP在110万亿元人民币以上。假设2021年财政赤字率为3%，广义财政赤字率为5%，在此基数上进行估算，预计2021年政府一般债券新增3.4万亿元左右，地方政府专项债新增2.25万亿元左右，合计新增5.65万亿元左右。其中，2021年政府赤字规模相比2020年的3.76万亿减少3600亿元左右，地方政府专项债相比2020年的3.75万亿减少1.5万亿元，政府债务总供给相比2020年的8.51万亿下降2.86万亿。
（三）2021年企业债净融资预计恢复往年节奏
2021年企业债融资预计恢复往年节奏。2020年疫情期间，由于流动性宽松，国债和国开债利率大幅下行，企业债信用利差也有所回落，企业债发行成本较低，使企业加大发债力度，企业债净融资规模明显高于往年正常水平。展望2021年，由于经济恢复常态化，企业债净融资预计恢复往年节奏，净融资规模预计较2020年有所下降。2021年企业债净融资规模预计3.8万亿元左右，较2020年减少7000亿元左右。
（四）2021年股权融资和贷款核销规模预计明显增加
股权融资和贷款核销规模预计明显增加。股权融资方面，在注册制改革背景下，股权融资占比有望提升，易纲行长也在论文中指出要进一步增加我国直接融资占比，预计2021年股权融资仍会维持较高水平。另一方面，今年下半年以来银保监会主席郭树清多次强调要尽早处置不良资产，预计2021年贷款核销进度会加快，将有一批不良贷款被处置核销，这也会边际拉高社融增量。
（五）2021年社融增速预计高位回落
社融拐点来临。由于非标压降速度提升、政府融资规模缩减、企业债净融资缩量等因素，叠加2020年高基数的原因，预计20201年社融增速将高位回落，预计将从2020年的13.4%左右降低至2021年的11.1%左右。
四、未来展望：2021年利率债仍有机会
（一）2021年金融数据展望
2021年人民币贷款、社融、M2增速均回落。根据上文预测，2021年人民币贷款余额为12%左右，社融增速为11.1%左右，M2增速为8.8%左右，相较2020年分别回落0.7%、2.3%、1.8%。贷款预计成为社融稳定项，政府债券、非标、信用债成为社融拖累项，股权融资、贷款核销成为社融拉动项。预计M2与社融裂口有所收窄。中长期贷款占人民币贷款比重有所提高，银行净息差回升。
（二）2021年利率债存在机会
从社融拐点到利率拐点。社融主要反映实体企业融资需求，M2主要反映金融机构货币供应量。根据历史经验，当M2和社融裂口收窄时，十年期国债利率一般走低，债市走牛，反之则反。根据我们预测的2021年社融增速和M2增速，预计2021年M2与社融裂口将从二季度开始逐渐回落，这预示着2021年利率债存在机会，历史上社融拐点之后往往也会迎来利率拐点。
（三）2021年宏观杠杆率预计趋于稳定
宏观杠杆率预计自然回落。2020年宏观杠杆率大幅抬升，主要系名义GDP大幅缩水所致，随着经济逐渐恢复正常，预计2021年名义GDP将大幅增长，分母端的抬升有利于降低宏观杠杆率，预计到2021年二季度，宏观杠杆率将回落至260%左右，之后小幅抬升，但总体趋于稳定。
风险提示：去杠杆政策推进、名义GDP增速不及预期、非标压降不及预期等。
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责任编辑：李思阳
