海通策略：牛市格局没变、春季行情在途 中短期大金融更优

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原标题：【海通策略】借鉴历史看春季行情（荀玉根（金麒麟分析师）、吴信坤（金麒麟分析师））

来源：股市荀策

核心结论：①春季行情年年有，但启动时间差异较大，牛市中的春季行情涨幅更大。②春季行情中风格和行业特征不明显，成长和价值占优几乎各半，领涨的行业并无特别规律。③政策不急转弯，牛市格局没变、春季行情在途，中短期大金融更优，中长期主线仍是代表转型升级的科技和内需。

借鉴历史看春季行情

当前已到12月中下旬，每年这个时候大家都在关注讨论所谓的春季行情效应，期待春季行情中的投资机会。根据历史经验，可以发现每年春季行情时间虽有早有晚，但都不会缺席。本报告通过借鉴历史上历次春季行情，来回顾春季行情中的一些效应和特征。

1．春季行情年年有，启动有早晚

回顾历史，春季行情启动时间差异大。每临近岁末，投资者很关心和期待春季行情，从历史上看春季行情是一个相对宽泛的概念，启动有早有晚，并非简单的始于元旦或者春节。若以沪深300指数为代表来刻画，回顾2002年以来（沪深300历史数据始于2002年）A股岁末年初的行情，均有一定程度的春季行情，只是启动时间和涨幅会有差异。启动时间早晚往往与上年三四季度行情有关：若三四季度行情较弱，则春季行情启动偏早，最早于上年11月中启动，如2004、2006、2008、2013、2020年。若三四季度行情较好，则春季行情启动较晚，1月中下旬甚至2月初才启动，如2002、2005、2007、2010、2011、2014、2015、2016、2017年。其他年份在元旦附近启动。春季行情持续时间最长112个交易日、最短仅17个交易日、平均为50天，春季行情沪深300涨幅最大89.6%、最小5.7%、平均22.8%（未剔除牛市）。其中值得注意的是，2020年春季行情因受疫情影响，从19年12月1日开始，至20年1月14日戛然而止，沪深300涨幅仅9.6%。综上所述，可见春季行情每年都有，但启动时间差异较大。

为何A股会有春季行情这一特征？岁末年初A股基本面数据少，年初资金利率通常有所回落，开年投资者风险偏好较高，从政策周期看这期间也往往是重大会议召开时间窗：每年10-11 月召开中共中央全会、12 月召开中央经济工作会议，次年1-2月地方召开“两会”、国家多部委召开年度工作会议，3 月召开全国“两会”，相比而言，5-10 月份是政策淡季，对股市刺激较少。因此从历次岁末年初躁动行情回顾来看，春季行情每年都有，但启动时间差异大。

牛市中的春季行情幅度更大。回顾历史上岁末年初行情，我们不仅发现春季行情年年都有，而且牛市中的行情幅度更大。我们以沪深300指数为代表来刻画，回顾2002年以来（沪深300历史数据始于2002年）历次A股岁末年初的行情：剔除牛市中春季行情（即剔除06、07、09、14、15、19、20年共7年数据），余下的11年春季行情持续时间最长92个交易日、最短仅19个交易日、平均为42天，期间沪深300涨幅最大30.2%、最小6.0%、平均16.5%；若只考虑06、07、09、14、15、19、20年这7年牛市中的春季行情，行情持续时间最长为112个交易日、最短为17个交易日、平均为65个交易日；期间沪深300涨幅最大89.6%、最小5.7%、平均35.3%，空间和时间明显较非牛市更大。本轮牛市中19年春季行情涨幅和持续天数均与过去四轮牛市较为接近，而20年因受新冠疫情影响，指数断崖式下跌，春季行情戛然而止：19年春季行情持续62个交易日，涨幅35.7%；20年持续31个交易日，涨幅仅为9.6%。

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2．春季行情的行业效应不强

回顾历史，春季行情风格特征不明显。市场中存在一种观点，认为春季行情中成长风格相对占优，但事实并非如此。我们回顾A股06年至今历次春季行情（中小板指历史数据始于2006年），可以发现风格特征并不明显。我们选择沪深300作为价值股的代表，中小板、创业板作为成长股的代表，回顾三大指数在历次春季行情中的表现：06、07、09、11、17、18年春季行情中沪深300涨幅更大，市场风格偏向价值，价值占优年份占比为40%；而08、10、14、15、16、20年春季行情中中小板指和创业板指涨幅更大，市场风格偏向成长，成长占优年份占比为40%；另外12、13、19年春季行情中沪深300、中小板指、创业板指涨幅相差不大，市场风格较为平衡，平衡年份占比为20%。综合来看，价值、成长风格出现概率差别不大，历次春季行情无明显风格特征。此外，历次春季行情期间成长和价值涨幅也相差无几：06年至今沪深300平均涨幅24.1%，中小板指/创业板指平均涨幅23.5%/21.3%（创业板指为2011年至今数据）。

回顾历史，春季行情行业特征不明显。与此同时，回顾05年至今（行业指数可用数据始于2005年）历次春季行情领涨行业，可以发现春季行情中行业特征并不明显。一方面，统计各行业在过去16年春季行情中位列涨幅前三的次数，最多的是有色、共出现5次（出现概率为31.3%），其次为银行、共出现4次（25%），电子和纺服各出现3次（18.8%），采掘、房地产、非银金融、计算机、建筑材料、农林牧渔、通信、综合各出现2次（12.5%）。从这一角度看，各行业上榜频次相对一致，尚无某一个行业出现的次数远高于其他行业；另一方面，统计过去16年春季行情中位列涨幅前三行业前期表现，计算各行业在春季行情前一年涨跌幅排名，处于所有行业涨跌幅前1/2的行业有25个、占比52.08%，处于后1/2的有23个、占比47.92%；处于前1/3的行业有19个、占比39.58%，处于后1/3的有20个、占比41.67%。从这一角度看，春季行情中涨幅居前的行业在前一年表现的优劣也十分对称，这说明春季行情中行业表现与前一年的涨跌幅关系不大，可能是前一年表现较好行业维持上涨趋势，也可能是前一年表现不佳的行业出现补涨。

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3．应对策略：维持乐观

牛市格局没变，春季行情已在路上。18年底《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投资策略-20181209》我们提出牛市将要来临，并在《牛市有三个阶段-20190303》中明确提出牛市有三个阶段，驱动力、特征各不相同，19年为由资金面驱动的牛市孕育期。19年底《“牛”转乾坤——2020年A股投资策略-20191117》提出牛市仍在途中，20年市场进入了基本面和资金面双轮驱动的牛市爆发期。《“股”舞人心——2021年中国股市展望-20201127》进一步提出，展望21年，随着宏观经济复苏至正常水平，宏观政策也将逐步调整，牛市也将从20年的爆发期转变为21年由基本面和情绪面驱动的泡沫期，明年股市将是“股”舞人心的一年。牛市的格局没变，中短期，春季行情或已正在路上。市场经历三季度调整后，国庆以来各大指数整体上行，或代表当前已处春季行情之中，即属于启动较早的春季行情。中央经济工作会议刚刚闭幕，会议要求保持对经济恢复的必要支持力度，从宏观政策基调上看，21年政策会“转弯”但“不急转弯”，这代表明年政策力度仅温和收紧，毕竟这次经济回升对应的通胀数据不高且疫情仍存在不确定性。12月上旬市场回撤源于投资者担忧21年宏观政策明显收紧，目前看无需过度担忧。我们在《如何看流动性对股市的影响？-20201213》中分析过：回顾过往牛市，宏观流动性收紧后股市继续上涨，直到基本面高点，这次宏观流动性拐点渐近，但牛市格局未变。这是因为：一是这次基本面回升要持续到明年Q3-4，二是牛市后期情绪高涨，目前情绪指标才位于牛市高点的60%。

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中短期继续关注后周期的金融补涨机会。《牛市扩散——2020年中期A股投资策略-20200705》中我们就分析过，上半年创业板指表现强源于基本面没受到疫情冲击，先进入资金面+基本面驱动的牛市爆发期，下半年疫情得到控制，主板基本面好转，也将进入资金面+基本面驱动的牛市爆发期，扩散即是此含义，并且指出扩散分两步走，3季度汽车家电代表的早周期，4季度金融地产代表的后周期。3季度早周期行业已经崛起，4季度后周期正在发力，而资源股和金融股都属于后周期。资源股的持续性还需看全球需求复苏后续如何。相比之下，金融确定性更高一点，因为目前大金融板块整体涨幅低、配置低、估值低、基本面回升，银行、保险、券商20Q3单季度/20年上半年归母净利润同比增速分别为-4%/-9%、24%/-39%、73%/26%。有投资者对金融估值修复行情颇有疑虑，担心修复空间不大。我们以银行为例回顾历史做一个大致的测算，申万一级行业中的银行指数目前PB（LF）仅0.71倍，12年底至13年初银行PB从低点1.07倍升至高点1.38倍，PB提升了28%，14年底至15年初银行PB从低点0.84倍升至高点1.25倍，PB提升了49%。银行行业ROE下行的趋势中，估值中枢下移很正常，但目前银行PB毕竟才0.71倍，如果修复至0.9-1倍附近，空间也很可观。

中长期科技+消费。当前正处政策红利和技术红利叠加期，中长期视角看，本轮牛市是转型升级牛，主线是科技+消费。我们认为21年行业配置的第一梯队是科技：一是政策推动，中央经济工作会议将“强化国家战略科技力量”列为排名第一的重点任务，继续强调依托新型举国体制突破核心技术、解决一系列“卡脖子”问题，同时强调了清洁能源、绿色发展，“十四五”规划建议稿也强调坚持创新驱动发展，科技自立自强，加快在关键核心技术领域实现突破；二是产业链扩散，2010-2015年前后科技股行情上下游行业间传导过程是从电子设备开始、逐渐向软件内容传导并扩散至场景应用，当前正处5G引领的新一轮科技周期中，前期以硬件为主，中后期带动软件革新需求，最终万物互联、人工智能，依照硬件-软件-内容-应用场景规律，往后看计算机（云计算、人工智能）、传媒（游戏等）、新能源产业链等产业发展空间更大。科技的背面是券商。短期看，牛市成交量放大将推高券商业绩，20Q3券商归母净利润单季度同比高达73%，但今年以来申万券商行业涨幅只有8%；中期看，金改将改变券商业态，当前中国产业结构升级目标类似美国，即大力发展科技产业，融资结构也将对标，然而美国券商ROE13%、中国仅6%，我们认为金改最终将提高券商ROE。20Q3基金重仓股中券商股持有市值占比为1%，相比沪深300（自由流通市值）低配8.1（4.3）个百分点。

明年行业配置的第二梯队是内需：“十四五”规划《建议》再次强调构建“双循环”新发展格局，提出形成强大国内市场，将扩大内需作为战略基点。刚刚闭幕的中央经济工作会议强调注重需求侧管理，扩大内需着力点就在扩大消费上，发挥国内市场消费在构建“双循环”格局中的重要作用，努力形成需求牵引供给。展望明年，大众消费有望崛起。回顾08年金融危机历史经验，货币宽松、四万亿等刺激政策推出后，高收入人群首先受益，08Q4-09Q2城镇居民人均可支配收入增速分别高于农村居民家庭人均现金收入增速的6.0%/1.6%/1.9%，这一阶段汽车、家电等耐用消费和高端白酒等可选消费行业需求旺盛，珠宝、化妆品、汽车等高端消费增速迅速上升；09Q3起随着基建、房地产投资落地和制造业、服务业用工需求扩张，农村居民收入增速逐渐超过城镇居民，粮油、食品、饮料等大众消费增速顺势崛起。今年以来，城镇居民收入受到疫情的影响较小，而农村居民特别是外出务工者收入受冲击较大，20Q3城镇居民人均可支配收入同比增5.4%，高于农村外出务工劳动力月均收入增速3.3%，因此今年可选消费品中汽车和高端白酒表现亮眼。借鉴09-10年经验，预计乳制品、餐饮、超市等大众消费需求或将大增。此外，随着收入水平的增加和健康意识的提升，预计专科医院、高端医疗器械、医疗美容、养生保健等医疗服务领域需求也有望提升。

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风险提示：科技创新导致优质赛道内部更迭加快，优质赛道交易拥挤导致估值偏高。

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责任编辑：张熠