广发策略：布局“出行链+出口链+再通胀” 备战“春季躁动”

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【广发策略】“供给优化”到“品质内需”的起承 ——周末五分钟全知道（12月第2期）

来源： 戴康（金麒麟分析师）的策略世界

报告摘要

● 中央经济工作会议起到定调当年和布局次年的承上启下作用。

复盘2010年以来核心表述，会议对于 A股影响体现在两方面：第一，会议任务部署的排序形成了次年货币、财政、产业政策前瞻映射；第二，会议提出的扶持和受益方向将是次年A股主题投资与行业配置的风向标。

● 会议核心表述基本符合市场预期，科技创新和需求侧管理是结构重点。

1.宏观政策“不急转弯”，财政政策强调的是“增质提效、更可持续”、货币供给强调的是“合理适度”、宏观杠杆率强调的是“基本稳定”；2.再次强调“需求侧管理”，会议累计提及“消费”达11次；3. 科技创新依然占据重要位置，在八大工作重点第一第二均有涉及。

● 如何理解“需求侧管理”？

“供给侧改革”以来中国供给实现优化：1. 各领域产能利用效率提升并至高位；2. 龙头集中度改善；3. 供给端“调结构”，工业企业利润占比、A股融资结构均体现向“新经济”领域倾斜。20年疫情带来的全球新变化使政策起承转合，但“需求侧管理”并非退回15年前传统的总需求刺激，而是配合当前“供给优化”格局实现“扩大内需这个战略基点”，实现供需两端的高水平动态平衡。

●如何开展“需求侧管理”？

围绕内循环的四个环节（生产/流通/分配/消费），关注五大政策发力要点：1. 深化收入分配体制改革；2. 打造区域增长极，划定城市群核心圈；3. 培育高品质内需（国潮、免税、公共消费）；4. 增强消费活力（取消行政性限制消费购买）；5. 供给创造需求，发挥投资的撬动作用（新基建、数字经济、制造业技改与旧改）。

●八大任务排序凸显“自主可控”重要性。

明年工作重点，“国家战略科技”位列第一，其次是产业链“锻长补短”。但需关注“反垄断”。借鉴海外经验“反垄断”是一把双刃剑，如何在重建竞争环境和不削弱相关产业国际竞争力当中需要寻求平衡，中国加强审慎监管是为了推动企业从垄断扩张到寻求业务创新，对科技股的风险偏好边际影响不大。

●“估值降维”继续深化，布局“出行链+出口链+再通胀” 备战“春季躁动”。

“不急转弯”有助于减轻市场关于21年政策退出力度的担忧；“需求侧管理”追求需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡；科技创新位列新年工作重点第一位，反垄断延续此前表述。中央经济工作会议定调中性略偏积极，“估值降维”处于下半场，建议布局21年海外经济修复主线：1. 出口链及出行链的景气修复提速“内需消费”（汽车、休闲服务、航空）；2. 涨价配合产能/库存周期启动的制造业（工业金属、玻璃、通用机械）；3. 景气拐点确认的低估低配大金融（银行、保险）。主题投资关注国企改革（上海深圳国资区域实验）。

● 风险提示：

疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

报告正文

1

核心观点速递

（一）中央经济工作会议作为每年末最高级别的经济会议，起到定调当年和布局次年的承上启下作用。会议对于A股的影响体现在两方面：第一，会议任务部署的排序决定了次年货币与财政政策前瞻；第二，会议提出的扶持方向引领次年A股的主题投资与行业配置（下表1）。中央经济工作会议制定次年的经济工作任务，其排序和重点是次年政策规划的良好映射。我们统计了2010年以来中央经济工作会议的核心关键词如下表1，发现次年国家政策推进都形成较好呼应——例如12年末的会议强调进行税制改革和减税，13年推行了营改增税制改革并减税超过1400亿；13年控制化解地方政府债务风险，14年中央颁布法规从地方政府举债、预算、债务限额等多方面进行了规范；16年提出“严控金融风险与资产泡沫”的措辞更加严格，17年开始全面推进金融去杠杆。此外，中央经济工作会议提及的新措辞及受益领域，在次年会成为A股主题投资和行业配置的风向标——13年提出“丝绸之路经济带”，次年建筑和高铁指数超额收益分别高达30%和48%；14年提出“京津冀一体化”，次年相关主题指数超额收益超过60%；17年提出“乡村振兴”，18年受益的大众消费品也表现亮眼。

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（二）中央经济工作会议核心表述关注以下三点：1. 宏观政策“不急转弯”；2.再次强调“需求侧管理”；3. 科技创新依然占据重要位置。首先，宏观经济政策部分的变化在表述上相对温和，定调是“保持连续性、稳定性、可持续性”，其中财政政策强调的是“增质提效、更可持续”，我们判断狭义赤字率将回归正常化3%，而广义财政也将较2020年有所收敛；货币供给强调的是“合理适度”，宏观杠杆率强调的是“基本稳定”，符合我们在年度策略展望《逆水行舟》关于“稳货币，紧信用”的判断，依据“社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，我们维持21年社融余额增速12%以下的判断，相较当前市场的悲观预期如10%更为温和；其次，注重需求侧管理屡屡被高层提及，此次经济工作会议累计提及“消费”一词达11次，扩大内需是“双循环”新发展格局下的重要政策抓手，我们建议密切关注随后的一系列配套措施落地；最后，科技创新依然占据新年工作重点位序，一是基础研究“强化国家战略科技力量”；二是核心技术“增强产业链供应链自主可控能力”。

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（三）“需求侧管理”引人注目。如何理解“扭住供给侧结构性改革主线，注重需求侧管理”？站在成果与忧患并举的2020年，“需求侧管理”并非“供给主义”与“需求主义”的简单碰撞，而是在中国经济供给逐步实现优化的同时，未来进一步形成“需求牵引供给、供给创造需求”的更高水平动态平衡。

切换一：站在2015年末理解“供给侧改革”对于中国经济的划时代意义，这是中国传统运用凯恩斯“需求主义”向“供给优化”的重要转折。中国传统的经济调控思路主要是采用“凯恩斯主义”的需求端调控，当经济比较疲弱时往往通过加大基建投资、放开地产销售限制、鼓励汽车家电消费等方式去刺激需求。但是“四万亿”后时代国内传统需求已面临饱和，继续采用需求端刺激的方式很难起到显著效果。这是“供给侧改革”提出的背景——通过收缩落后供给、刺激新兴供给实现供给优化，提升经济活力。从“三去一降一补”到“减税降费、降低融资成本”、再到“金融供给侧改革”引导金融资源配置，我们看到中国供给端已经实现优化——1.工业行业整体、传统领域、新兴领域的产能利用效率提升并至高位；2.龙头集中度改善，各行业CR4/CR8回升；3. 供给端“调结构”，无论是工业企业利润占比、还是A股融资结构占比，都体现了向“新经济”等高效领域的倾斜。

切换二：在“供给端优化”的成果下，2020年疫情带来的全球新变化使政策再次向“需求端管理”转变。但“需求侧管理”并非退回15年前传统的总需求刺激，而是配合当前“供给优化”格局实现“扩大内需这个战略基点”。2021年作为十四五的开局之年，需要理解疫情带来的“三大变局”：1. “逆全球化”挑战，相较于今年的出口高增长、明年将回归常态，中国需要寻找“全球红利”缩减下的经济增长点；2. 疫情冲击下，中国部分优质产业的供给在全球凸显了“供应链稳定性”，但中国生产体系的内部循环不畅、且内需尚未恢复至疫情前水平，中国庞大的内需市场需要进一步“打通堵点、补齐短板”；3. 经济换挡，高增长时期隐性化矛盾凸显，直面稳杠杆、环保等硬诉求，“双循环”格局旨在培育高质量发展。在此背景下，消费作为“国内大循环”的闭环末端，既能带动前端生产、流通及分配的有效进行，也成为“十四五”期间经济主要拉动力，这是理解当前“需求侧管理”与“供给侧改革”相辅相成的重点。

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（四）如何开展“需求侧管理”？围绕内循环的四个环节（生产/流通/分配/消费），关注五大政策发力要点：1. 深化收入分配体制改革；2. 打造区域增长极，划定城市群核心圈；3. 培育高品质内需（国潮、免税、公共消费）；4. 增强消费活力（取消行政性限制消费购买）；5. 供给创造需求，发挥投资的撬动作用（新基建、数字经济）。综合“双循环”新格局、十四五规划、中央经济工作会议，我们不难对“需求侧管理”的后续政策重点进行梳理，主要分为如下五个要点——1. 收入分配改革：缩小贫富差距，扩大社会就业，注重收入分配的公平性，促进中低收入人群的边际消费增强（减税/补贴），“税收制度”与“房住不炒”与之相辅相成。2. “城市群”效应：打造区域增长极，划定城市群核心圈（长三角、粤港澳、京津冀）能够加快城市化进程。都市圈、城市群等以中心城市为核心、跨行政单元的经济社会联合体发展，将促进公共设施共享与人口流动，形成内需的新增长点。3. 培育高品质内需：包括增加公共消费与服务消费（医疗、教育、养老、信息），引导建立国潮品牌（小家电、美妆），促进外部消费回流（免税）等。4. 增强消费活力：例如有序取消行政性限制消费购买的规定，当前主要集中在汽车（车牌）等领域。5. 发挥新经济领域投资的撬动作用：5G等“两新一重”投资将拓宽消费运用场景，供给创造消费新需求（游戏、电商）等，还有制造业投资技改旧改等。

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（五）关于明年工作重点，八大任务排序凸显“自主可控”重要性：“国家战略科技”位列第一，其次是产业链“锻长补短”。但需关注“反垄断”纳入审慎监管体系。技术突破依然是重点，特别是“卡脖子”的硬科技领域将继续向“自主安可”迈进，寻求价值链跃升。但强化反垄断首次被列入年度重点工作，延续此前中央政治局会议表述，表明互联网平台引发的扼杀竞争创新、阻碍商品流通以及“新大而不倒”等金融风险的潜在问题依然引发关注。海外来看“反垄断”是一把双刃剑，虽能快速重建竞争环境、但同时会削弱相关产业国际竞争力，因此美国历史上多轮反垄断由“强硬拆分”逐渐过渡到温和“处罚整改”。横向对比海内外互联网巨头的发展情况，我国企业对于各自占比最高的业务收入依赖度（垄断收入占比）较海外并不算高，但互联网巨头利用海量数据和先进算法无序扩张的现象应当被纳入审慎监管，我们认为未来的“反垄断”需要把握重建竞争环境和不削弱相关产业国际竞争力之间的平衡，最终是为了推动企业从垄断领域扩张到寻求业务扩展与创新，对科技股的风险偏好边际影响不大。

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（六）中央经济工作会议定调，布局“出行链+出口链+再通胀”备战“春季躁动”。“不急转弯”有助于减轻市场关于21年政策退出力度的担忧，符合我们在年度策略《逆水行舟》中对于“稳货币、紧信用”的判断；“需求侧管理”并非退回15年前传统的总需求刺激，而是配合当前“供给优化”格局实现“扩大内需这个战略基点”；科技创新位列新年工作重点第一位，反垄断延续此前表述，对科技股的风险偏好边际影响不大。整体中央经济工作会议的定调中性略偏积极，“估值降维”处于下半场，建议布局21年海外经济修复主线以备战“春季躁动”：1. 出口链及出行链的景气修复提速“内需消费”（汽车、休闲服务、航空）；2. 涨价配合产能/库存周期启动的制造业（工业金属、玻璃、通用机械）；3. 景气拐点确认的低估低配大金融（银行、保险）。主题投资关注国企改革（上海深圳国资区域实验）。

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本周重要变化

2.1 中观行业

下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2020年12月18日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌3.85%，相比上周的-4.12%继续上升，30个大中城市房地产成交面积月环比上升10.95%，月同比上涨4.09%，周环比下降5.95%。国家统计局数据，1-11月房地产新开工面积20.11亿平方米，累计同比下降2%，相比1-10月增速上涨0.65%；11月单月新开工面积2.04亿平方米，同比上升4.12%；1-11月全国房地产开发投资129492亿元，同比名义增长6.78%，相比1-10月增速上涨0.44%，11月单月新增投资同比名义增长10.93%；1-11月全国商品房销售面积15.08亿平方米，累计同比上涨1.30%，相比1-10月增速上涨1.26%，11月单月新增销售面积同比增长12.05%。

汽车：乘联会数据，12月第二周的日均零售是5.3万辆，同比增长15%，环比11月第二周下降10%。中国汽车工业协会数据，11月商用车销量47.2万辆，同比上涨18.00%；乘用车销量229.7万辆，同比上涨11.60%。

航空：11月民航旅客周转量为651.39亿人公里，比11月下降81.77亿人公里。

中游制造

钢铁：本周钢材价格均上涨，螺纹钢价格指数本周涨0.58%至4206.67元/吨，冷轧价格指数上涨0.84%至5546.44元/吨。截止12月18日，螺纹钢期货收盘价为4316元/吨，比上周上涨7.02%。

水泥：本周全国水泥市场价格环比回落，幅度0.2%。全国高标42.5水泥均价环比下降0.18%至455.0元。其中华东地区均价环比上周下降0.14%至507.14元/吨，中南地区保持不变为525.83元/吨，华北地区保持不变为418.0元/吨。

化工：化工品价格涨多跌少，价差下行。国内尿素跌0.47%至1801.43元/吨，轻质纯碱（华东）跌0.54%至1325元/吨，PVC(乙炔法)跌3.69%至8548.71元/吨，涤纶长丝（POY）大涨6.9%至5700元/吨，丁苯橡胶跌2.89%至11639.29元/吨，纯MDI跌3.89%至23278.57元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯涨1.49%至922.43美元/吨，国际纯苯跌0.57%至627.14美元/吨，国际尿素涨0.88%至230美元/吨。

挖掘机：11月企业挖掘机销量32236台，高于10月的27331台，同比上涨66.90%。

发电量：11月发电量同比增长8.98%，较10月上涨5.32%。

上游资源

煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格下跌，铁矿石库存上升，煤炭价格上涨，煤炭库存下降。国内铁矿石均价跌1.73%至745.58元/吨，太原古交车板含税价稳定在1440.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨3.66%至657.00元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少0.41%至490.00万吨，港口铁矿石库存增加1.65%至12404.45万吨。

国际大宗：WTI本周涨5.14%至49.26美元/桶，Brent涨4.59%至52.37美元/桶，LME金属价格指数涨2.31%至3522.30，大宗商品CRB指数本周涨3.22%至166.45；BDI指数本周涨9.41%至1325.00。

2.2 股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周上涨1.43%，行业涨幅前三为有色金属(7.05%)、电气设备(6.59%)和医药生物(4.25%)；涨幅后三为电子(-0.84%)、通信(-1.19%)和纺织服装(-1.90%）。

动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周22.10倍上升到本周22.42倍，PB（LF）从上周1.87倍上升到本周1.90倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周38.37倍上升到本周39.12倍，PB（LF）从上周2.56倍上升到本周2.61倍；创业板PE（TTM）从上周146.24倍上升到本周148.89倍，PB（LF）从上周5.25倍上升到本周5.33倍；中小板PE（TTM）从上周53.68倍上升到本周54.30倍，PB（LF）从上周3.24倍上升到本周3.27倍；剔除18/19年报商誉减值公司后，创业板PE（TTM）从上周71.33倍上升到本周72.75倍，PB（LF）从上周5.94倍上升到本周6.02倍；中小板PE（TTM）从上周39.74倍上升到本周40.33倍，PB（LF）从上周3.42倍上升到本周3.47倍；A股总体总市值较上周上升1.45%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升1.97%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.90倍上升到本周2.94倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周9.74倍上升到本周9.75倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.30倍下降到本周3.29倍；剔除18/19年报商誉减值公司后，创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周5.19倍上升到本周5.21倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.94倍下降到本周3.93倍；股权风险溢价从上周-0.65%下降到本周-0.73%，股市收益率从上周2.61%下降到本周2.56%。

基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为1127.54亿份，上周为223.95亿份；本周基金市场累计份额净增加836.79亿份。

融资融券余额：截至12月17日周四，融资融券余额15919.51亿，较上周上升0.51%。

限售股解禁：本周限售股解禁1888.52亿，预计下周解禁694.12亿。

大小非减持：本周A股整体大小非净减持102.03亿，本周减持最多的行业是电气设备(-33.64亿)、电子(-23.09亿)、计算机(-19.44亿)，本周增持最多的行业是公用事业(5.52亿)、交通运输(4.62亿)、食品饮料(0.03亿)。

北上资金：本周陆股通北上资金净入84.84亿元，上周净入69.59亿元。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下跌至143.30，上周A/H股溢价指数为143.43。

2.3 流动性

截至2020年12月18日，央行本周共有5笔逆回购，总额为600亿元；共有5笔逆回购到期，总额为1500亿元；MLF净投放6500亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）共计5600亿元。

截至2020年12月18日，R007本周下降4.85BP至2.29%，SHIB0R隔夜利率上涨29.20BP至1.72%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌6.00BP至2.40%，珠三角下跌9.00BP至2.41%；期限利差本周上涨10.18BP至0.56%；信用利差上涨3.21BP至0.83%。

2.4 海外

美国：周二发布11月炼油厂加工量1449万桶/天，高于前值1390万桶/天；周三公布11月零售销售环比-1.1%，低于前值-0.1%和预期-0.3%；周三发布11月零售总额季调环比-0.76%，低于前值0%；周四公布FOMC利率决策上限和下限分别为0.25%和0%，均与预期值和前值相同；周四公布11月营建许可163.9万户，高于前值154.5万户，高于预期156万户；周四公布11月新屋开工154.7万户，高于前值152.8万户，高于预期153.5万户。

欧元区：周三公布12月制造业PMI初值55.5，高于前值53.8，高于预期53；周四公布11月CPI同比-0.3%，与前值和预测值持平；周四发布11月CPI环比-0.30%，低于前值0.20%，与预期持平。

英国：周二公布10月三个月ILO失业率4.9%，高于前值4.8%，低于预期5.1%；周二公布11月失业金申请人数变动6.43万人，大幅高于前值-6.41万人；周三发布11月CPI环比-0.10%，低于前值0%；周三发布11月核心CPI环比-0.09%，低于前值0.18%；周四公布12月央行资产购买规模8750亿英镑，高于前值4350亿英镑，与预期持平；周四公布12月央行企业债购买规模200亿英镑，高于前值100亿英镑，与预期持平；周四公布央行政策利率0.1%，与前值和预测值持平。

日本：周五公布11月CPI环比-0.50%，低于前值-0.10%；周五公布11月CPI(剔除食品)环比-筽0%，低于前值0%；周五公布10年期国债收益率目标0%，与前值和预测值持平；周五公布央行政策利率-0.1%，与前值和预测值持平。

本周海外股市：标普500本周涨1.25%收于3709.41点；伦敦富时跌0.27%收于6529.18点；德国DAX涨3.94%收于13630.51点；日经225涨0.42%收于26763.39点；恒生跌0.03%收于26498.60。

2.5 宏观

规模以上工业增加值：11月份，全国规模以上工业增加值同比实际增长7.0%，增速比上月小幅提高0.1个百分点。1-11月份，全国规模以上工业增加值同比增长2.3%，增速比1-10月份提高0.5个百分点。

固定资产投资（不含农户）：1-11月份，全国固定资产投资（不含农户）499560亿元，同比增长2.6%，增速比1-10月份提高0.8个百分点。从环比速度看，11月份固定资产投资（不含农户）增长2.80%。其中，民间固定资产投资278088亿元，同比增长0.2%。

社会消费品零售总额：11月份，社会消费品零售总额39514亿元，同比增长5.0%，增速比上月加快0.7个百分点；1—11月份，社会消费品零售总额351415亿元，同比下降4.8%。

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下周公布数据一览

下周看点：中国12月五年期贷款市场报价利率(LPR)；美国三季度实际GDP年化季环比终值；美国10月原油库存；英国三季度GDP同比终值。

12月21日周一：中国12月五年期贷款市场报价利率(LPR)；中国12月一年期贷款市场报价利率(LPR)；

12月22日周二：美国三季度个人消费支出(PCE)年化季环比终值；美国三季度实际GDP年化季环比终值；英国三季度GDP同比终值；英国三季度GDP季环比终值；

12月23日周三：美国11月个人消费支出(PCE)环比；美国11月个人收入环比。

12月24日周四：美国10月原油库存；美国10月汽油(包括混合成分和汽油醇)库存。

12月25日周五：日本11月失业率。

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风险提示

国内外疫情控制反复、经济增长低于预期，海外不确定性

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责任编辑：陈志杰