申峰旗：2021年新华基金权益投资策略分享 看好两类公司

申峰旗：2021年新华基金权益投资策略分享

{image=1}

申峰旗，新华基金副总经理、投资总监

申峰旗，现任新华基金副总经理兼投资总监。曾任长城人寿投资总监、长城财富保险资产管理公司副总经理，中信保诚人寿资产管理中心副总监、投资主管，并曾任嘉实基金投资经理；回国前，他曾在纽约的投资银行（巴克莱资本、花旗集团）和大型对冲基金（卡尔森资本）工作。普林斯顿大学金融学硕士、复旦大学数学学士。

各位尊敬的新华基金的持有人、新华基金的新老朋友们，大家下午好。我是申峰旗，今天我利用三十分钟左右的时间向大家汇报一下我们对明年市场的看法。汇报分为三个部分：宏观市场的整体判断、中观的结构性机会、和微观具体的投资机会。

一． 宏观市场整体

首先关于市场整体，我们倾向于使用稳定的框架进行分析，这是我们一直使用的框架，分为宏中观、政策、资金面和情绪四块，每块包含若干对大类资产配置有重要影响的分项。对于某一分项，假如环比出现了较大的变动，就需要引起我们的高度重视。这里对这四个大块分别做一些讨论。

宏观上

首先看宏观。因为基数的原因，明年经济增长大概率高开低走；一季度增速在19-20%，后面逐步下降，直到四季度5%左右，全年大约在9%上下。通胀方面，目前的共识是PPI会从当前的负值回升到二季度的3-4%，并在明年下半年逐步下行到2%以下。同时，预计CPI有类似的节奏，在二季度达到高点，峰值约为2-2.5%。明年宏观的最大黑天鹅在于通胀的高企，目前看概率不高。一是猪周期进入下行通道。二是疫情发生之后，服务类消费修复较慢，使得非食品CPI中枢明显低于疫情前，该分项在CPI中占比八成。三是作为最重要的大宗商品，原油价格持续低迷，对冲了其他大宗商品的价格上涨。四是人民币升值使得人民币计价的大宗商品价格涨幅偏小，减小了输入型通胀的压力。我们预计21年政府的CPI对应目标将降至3%，如果明年二季度CPI高点触及这一目标则可能触发货币政策收紧。我们知道，在04年和09年的放水后，都出现了严重的经济过热和通胀，并引发了央行大幅度连续货币紧缩，对资本市场带来很大的冲击。这次国内放水力度相比海外较为温和，但通胀仍是明年宏观最大的风险点之一。

从整体企业盈利的角度，根据明年名义GDP 10-11%（就是9% GDP和1.5%的CPI），对应整体企业盈利的增速在15-20%。从节奏上看，考虑到“货币-信用-盈利”的传导链条，货币拐点领先信用拐点8个月，信用拐点领先盈利拐点8个月，那么盈利拐点可能出现在明年三季度。

政策上

从货币方面看，今年五月开始货币政策转向，政策利率从5月开始就不再继续下调；之后呈现小幅的持续收紧。目前接近紧货币的尾声，预计明年的M2增速从11%回落到9%。

从信用方面看，今年实际的社融数据是超预期的。预计全年的社融投放达到近35万亿。上面提到，货币拐点向信用拐点传递通常需要7-8个月，目前紧货币有所缓解，但紧信用刚开始，从明年年初到二三季度，信用可能逐步收紧。从社融增速看，今年四季度见到同比高点后明年逐步回落，市场的预期是社融从13.8%下降到11%，也就是回到常态化。这里说的常态化，是指社融增速虽然下降，但和名义GDP仍是匹配的。信用的过度收紧是明年最大的风险，我们在后面还有较为详细的讨论。从全球范围看，中国政府在疫情后对货币和信用工具的使用都是相对审慎的，体现了从“逆周期调节”到“跨周期调节”的转变。所谓跨周期调节，国内政策制定者已经开启21-35年的长周期视角，每次政策放松都需要为后面的政策预留空间，体现了更强的政策定力。

从四个季度的政策组合来看，一季度属于“货币由紧变为中性+信用收紧”，二三季度属于“中性货币+紧信用”，变数在于四季度，随着宏观增速的下移，货币政策有放松的可能性，可能的组合是“货币松+信用紧”。引申来看，在这样的政策组合下，顺周期性行业在年初仍有机会，但随着货币中性化和信用逐步收紧，权益市场机会不大，后面如果有货币放松，会带来成长性行业的机会。

如果通胀是宏观最大的风险，那么信用的超预期收紧就是政策方面最大的风险。从微观层面看，明年有大量的信用债到期，其中城投的风险尤其引发关注，一旦暴雷对于城投信仰和当地再融资会产生深远的影响，而且展期的债也在明年集中到期；同时，明年四季度资管新规到期，也会引发信用的被动收缩，而且信用收缩的速度往往快于货币收缩。我们需要密切关注年底中央经济工作会议对于明年信用松紧的定调。

这里我们希望把当前的宏观和政策环境和09-11年做一个比较。从宏观环境看，本轮经济受疫情冲击，呈现单季度迅速跌落，随后逐步修复，经济修复也是偏内生性的，并且享受了海外供给收缩、我国填补缺口的优势。而金融危机时期，经济回落来自外需拖累，修复的方式靠强基建刺激及地产放松，主要靠投资拉动，带来了通胀压力及产能过剩。从政策环境看，很重要的一点是，本轮疫情后政策没有放松地产或刺激基建，而是严控信贷投向，引导流入实体经济进而保就业。目前与09-11年相比，最大的差异在于政策退出方式和影响或较为温和。金融危机后，09年金融数据高企引发市场通胀预期逐步兑现，货币政策以通胀为首要目标，逐渐转向紧缩，10和11年各6次提高存款准备金率，累计提高幅度达6%，同时10年9月CPI逼近4%，使得央行在10至11年共5次加息；紧货币直接导致了11年的股债商品三杀。但本轮强刺激后，通胀压力不大，货币政策边际收紧的核心触发因素是“金融稳定”，政策基调为稳健中性，预计央行将主要通过调整MPA考核参数等方式实现紧信用，使得社融回归名义GDP附近，因此本轮政策退出方式和影响或较为温和。

资金面上

目前短期和中长期的无风险利率所处的历史百分位分别为60%和40%，总量流动性从上半年的宽松逐步收紧，后续有望维持在中性水平。

从权益市场看，短期流动性比较好，但明年全年的情况需要跟踪。从流动性供应方面，主要来自于公募、外资、保险、两融、私募、回购。从增量占比来看，外资在16-18年中占据主导，19年开始公募的影响力持续加强：18年底之前，近二十年中国权益型公募基金的总规模是1.45万亿，19年开始加速，发行了4300亿，20年进一步加速发行了1.47万亿，仅仅一个20年的当年发行就超过了18年底之前的累计规模。我们相信随着房住不炒政策的持续和银行理财资金对权益类资产配置的增加，公募基金的发行仍将维持在较好的水平；当然这一点需要动态跟踪、密切观察，防止回调后出现资金的负反馈。对于海外资金，从韩国和台湾市场对外开放的例子来看，海外资金的持续净流入时间跨度都在10-20年，随着中国企业竞争力的不断增强，我们相信海外资金对A股的增配仍将持续很长一段时间。

情绪上

从估值的图上可以看出，权益市场估值水平偏高，从19年初以来持续扩张，目前万得全A的PE估值分位数在60%，其中创业板指偏高在80%。从衡量股债性价比的风险溢价来看，目前处在过去十年的一倍标准差以下，权益市场在大类资产中的相对估值较高，性价比弱于债券。展望明年，历史上尚没有连续三年估值扩张的先例（连续两年的有06-07， 14-15， 19-20），考虑到明年货币信用环境并非持续宽松，估值进一步扩张的概率不大，对投资形成一定的挑战。

海外

历史上看，海外情况并不是A股的核心驱动因素，但疫情放大了海外市场波动对国内市场的扰动，我们在这里做一个分析。

国内宏观已经快速修复，不少指标回到了疫情前，但海外宏观和政策方面整体落后国内半年，宏观的修复尚在早期。政策上看，货币方面，美国M2增速从历史上的5%快速放大到24%，且欧洲日本的M2都在创历史新高；财政方面美国新一轮财政刺激有望开始。

第一个很自然的问题是这样百年未有之大放水该如何退出？美联储将货币政策框架调为“平均通胀目标制”后，提高了对通胀的容忍度，并将失业率的权重扩大。因此即便通胀短期超调也不会触发美联储的被动加息。除利率政策外，我们认为美联储将继续维持增量宽松，但宽松速率可能边际收敛（实际上目前美联储扩表的速度已经慢于今年夏天的预期）；明年下半年起宽松规模或锚定国债到期再投资的规模。除此之外，我们判断美联储可能再度重启12年量化宽松过程中的扭曲操作，即在买入长期国债的同时，卖出部分短期国债，但卖出规模低于买入规模。美联储当前资产总规模已升至历史新高，21年初预计规模将达到7.4-7.5万亿美元。进行扭曲操作可以在避免过快扩表的同时，将长期国债收益率继续维持在较低水平。

第二个问题是这样的放水会不会驱动全球通胀。目前来看，货币超发未能驱动通胀上行的核心原因是金融市场为超额流动性提供蓄水池。金融危机后，美、欧、日等央行大规模扩表，超发货币均囤积在金融体系内，流入存款准备金和股票市场两大蓄水池，少有进入实体推升通胀的案例。如果我们看看货币究竟流向了哪里，对资产负债表拆分可以发现：08年末至20年10月，美联储资产总规模增长6.25万亿美元，其中准备金增长近3万亿，占了47%；这一数字对日本和欧洲分别是71%和58%。同期，美国股市总市值从08年末的10万亿变到现在的54万亿，增长了44万亿。可见发达国家央行创造的流动性一多半变为超额准备金，另外一部分对推升资本市场有直接的作用，推升通胀作用有限。当然，如果美国通胀抬头，那么是全球资本市场的最大风险。

如果通胀抬头，引发融资成本上升是伤害最大的将是美股，剔除减税的因素，美股龙头股上涨的一个很大动力来自于发债回购，企业资产负债率逐年提高，有的科技龙头股的回购超过了净利润，ROE高到极其不正常的水平。这背后和公司的股东结构和治理环境有关，目前越来越多的美国上市公司的重要股东从主动型基金变成ETF，股东和管理层利益都逐步短期化，对长期空间和风险的关注度在降低。按照这个逻辑，公司做大市值，更容易增加负债，通过负债资金回购进一步做大市值，那么股票就成了一个抵押品，非常类似06年的美国房地产，后续出现调整是必然发生的，只是触发因素难以判断，可能是政策环境的收紧，也可能是税收的调整，现在很难说，但美股调整会对全球市场产生很大的影响。

二、中观市场结构

下面我们进入第二部分，中观市场结构。中观风格的把握是组合管理的重要环节，一旦出现重大偏差，业绩的阶段性压力会很大。虽然预判风格（或者说风格择时）很难，但市场风格通常有一定程度的延续性（风格动量）。在市场产生明确风格变化信号时，及早认清变化、理解变化，是投资的一个基本的要求。

我们首先从几个维度来复盘17年以来的市场风格：我们知道16-17年外资成为增量资金的主导，17年体现出显著的核心资产风格，价值大幅跑赢成长、大市值明显占优。18年整体属于熊市，行业的差异更多的体现在行业beta属性上；仍是价值大幅跑赢成长、大市值占优。19年市场整体向好，公募基金成为增量资金的主导，行业层面科技和必选消费的特征明显；成长开始跑赢价值，市值上两头好中间差。今年科技和必选消费继续领跑；成长继续跑赢价值，并进一步扩散，产生了一定的中小盘风格（这是17年以来首次出现）。当前成长和价值的风格体现出更多的均衡性，市场对盈利能力的关注度在持续提高，同时，市场偏好从核心资产部分外溢到低估值蓝筹和部分周期行业。通过复盘可以看到，过去四五年市场对于消费和科技行业的龙头标的格外偏爱，这也是目前中观市场的最大特征 – 消费科技白马抱团的现象。

一个自然的问题是这种抱团能否持续，或者换句话说，什么情况下这种抱团的格局会被打破。

首先，我们始终关注他们的性价比，或者说业绩增长对动态估值的消化能力。从估值上看，食品饮料、社服、汽车、家电均处在历史的高位。市场对于大消费的偏好产生了极致的行业风格，大消费的龙头尤为受到关注。背后的逻辑，第一在于市场长期信心不足，因而愿意为长期确定性付极高的溢价；第二在于存量经济时代相对缺乏变化，活的稳、活的久的行业和企业潜在受益；第三和当前的资金属性有关。所谓资金属性，是指 “三个集中”：第一居民参与权益市场的方式向公募基金集中，第二公募基金的资金向头部公司和头部基金经理集中，第三公募基金的持股集中度不断提升。那么这些估值是否能够被业绩增长所消化呢？

我们知道，从中长期角度，业绩增速的差异是解释估值分化的最主要驱动因素。从这张表可以看出，大消费和科技行业的龙头，增速相对确定，对估值有较强的消化能力。从21年的角度看，除食品饮料、家电、汽车外，其余行业的估值分位数均趋于合理；尤其是科技行业通过业绩增长较为充分的消化了估值。

其次，我们关心在A股历史上，同一风格能够维持时间的长短，有券商回溯了历史数据，历史上同一风格或板块维持高估值（用PE和PB来衡量）的时间跨度从5个到14个季度不等。对于龙头白马标的，虽然在估值水平上已经较为极端，但在时间周期上尚有空间。

最后，也是我们最关心的问题，在什么样的情况下，这种抱团的风格会被打破。有两种可能，第一种，最主要的可能来自于外部环境的显著变化，这一点是我们特别需要提防的。我们首先回顾一下美国七十年代漂亮50的起落。在经历了六十年代的三轮科技股泡沫后，伴随着公募基金入市，市场风格趋向于高盈利能力（高ROE）、盈利稳定增长的大市值行业龙头（其中大消费行业占多数），“漂亮50”行情开启，在70-73年内，“漂亮50”指数翻倍（其中大部分由估值贡献）。不过，随后美国经济出现滞涨、货币政策转向、利率大幅抬升，在73-79年里，虽然“漂亮50”指数里的不少股票盈利仍然稳定增长（比如麦当劳和百事可乐，利润年复合增速仍很高），但估值大幅杀跌，使得股价出现了70-90%的下跌。回到目前的A股市场看，风格得以维持，需要对通胀高企引发货币政策转向保持高度警惕。另外，这些行业和公司自身的“护城河逻辑”和“增长逻辑”需要密切跟踪（在行业中竞争力下降、或业绩增速持续下滑），例如前一阶段医药板块受到耗材招标价格的影响，对短逻辑造成冲击，但是对医药创新和医疗服务水平提升的长逻辑影响不大。后面我们需要密切观察之前的一些传统意义上的防守型板块，比如白酒，处在盈利和估值的双高位，那么对于长期逻辑和短期业绩的要求也会更加苛刻，我们需要密切跟踪，避免不敢在信号出现时左侧卖出。第二种来自于资金属性和风格偏好的变化，我们知道市场是边际定价的，增量资金属性决定了市场风格，接下来一段时间公募和外资等机构属性资金大概率上仍是增量资金的主力，仍具有定价权，因此资金偏好改变的风险并不大。

三、 结合个人投资体系的微观投资机会

第三部分，对于我的个人投资体系，追求的是长期稳定的绝对回报。宏观上（仓位）注重体系化的资产配置，适度保持仓位的灵活，中观上（风格 / 行业）追求总体均衡、适度带有进攻性，微观上（个股）持续以“中长期市值空间大”作为标准寻找高质量标的、用合理的价格买到好公司。尽量减少博弈和轮动，看重空间、确定性和节奏上的平衡。对我而言，投资收益主要来源于四个部分，下面结合当前市场情况做些讨论。

第一是有重大认知差异的标的：建立在股票自下而上分析的基础上，常常体现在对一个公司认知的深浅、所产生变化关注的早晚，或者市场产生了重大的分歧但能够站在正确的一方。寻找“未来的伟大公司”是这类投资长期化和极致化下的目标。

第二是景气度持续提升的行业里估值合理的标的：这类行业往往是快变量驱动的成长型行业，业绩加速增长且持续超预期是具备可投资性的第一要求（加速增长比超预期更重要），这类行业最大的风险是业绩失速的风险。选取标的需要具备短中长期的要求，短期体现在未来几个季度的业绩加速增长，且兑现性强；中期体现在未来两三年业绩稳定的高增长，且具有持续向上修正的可能性；长期体现在产业长逻辑的通畅（避免可被证伪的盲区）。这类标的风险在于产业的快速迭代、公司战略选择失误带来的竞争力衰退，进而带来的快速负反馈。

这样的行业往往来自于科技和大消费行业，我们跟踪近二十个主要的科技子行业，今年的盈利增速约30%，明年一致预期在32%，整体盈利在加速。增速靠前的子行业有消费电子、电动车、车联网、人工智能、半导体、军工、云计算和光伏等行业；这些行业里电动车、半导体、云计算、军工的业绩仍在加速。从估值情况看，偏硬件的科技子行业明年PE大多在20-30x，而以车联网和金融IT为代表的偏软件的子行业明年PE大体在30-40x，历史估值一直在很高区间的半导体设计、军工和人工智能后年的估值会进入30-40x的空间，可见科技行业业绩增长对于估值的消化能力仍比较强。此外，消费电子和光伏虽然景气度没有加速，但它们增速仍比较高且性价比有优势。从更长期来看，电动车、光伏、消费电子这些行业的产业链里，中国已经掌握了产业链的关键技术和产能，具备控制全球产业链的能力，这一点是我们特别看重的。

在大消费的25个重点子行业（含医药）里，21年盈利增速居前的板块有，酒店、电影、旅游、免税、新零售和教育；同时这些行业也是21年盈利加速最为明显的行业，当然这里有疫情扰动的因素。除去这些行业外，黑电、创新药、化妆品、原料药、家居等也维持了较好的盈利增速和加速度。从估值角度，食品饮料、家电和汽车都在历史估值区间的80%，需要警惕估值风险；而医药的性价比相对较高。

第三是处于相对低估值的稀缺核心资产：“核心资产”是指具备稀缺能力且能够持续证明自己的公司，往往在稳定向上的行业里兼备了很强的竞争壁垒和成长的确定性。它的界定范围也是相对动态的：17年利率向上的环境中，侧重公司的竞争壁垒和短期业绩兑现的确定性（“护城河逻辑”）；而19年利率向下的环境里，侧重公司的长期空间和中长期增速的高低（“增长逻辑”）。对于核心资产，只要估值合理偏低，就可以长期持有并等待公司竞争力的不断扩大。站在当前的时点，核心资产总体相对高估，部分估值相对合理的核心资产仍有一定的配置价值，但需要降低收益预期。

第四是周期性行业的拐点型机会：当前周期性行业发生了两个变化，一是供给侧改革后，不少周期性行业从“做大蛋糕”的逻辑改为“切蛋糕”的逻辑，考虑到周期之轮的动力来自于供需差，过去供需差来自于需求的阶段性恢复和短期产能无法恢复的矛盾，供给侧改革约束了总产能后，目前需求的恢复对供需差更为重要；二是随着宏观增速的下滑，周期性板块基本面的波动有所收敛。与此同时，周期的投资机会逐步从地产和重化工业板块性行情，转变为个股属性更为突出的差异性行情，机会往往出现在机械、化工、建材、有色等行业里。对于这类机会，行业内的竞争格局和产业发展阶段也至关重要。当前对周期板块的投资需要考虑疫情因素，这里衍生出几个维度，第一，疫情打破了一些行业的供求平衡，在原先供求紧平衡的情况下，随着疫情恢复、需求提升带来的产能不足和涨价逻辑，比如化工、有色、航运；第二，在疫情期间国内企业在全球产业链中的地位提升，出现替代效应，比如机械、化工等一些行业。值得注意的是，随着明年国内宏观增速逐步下移，对周期性行业的交易要时刻保持警惕，全球复苏交易随着时间的推移是逐步削弱的。

此外我们希望提示一下低估值蓝筹、科创板和港股的潜在机会。对于低估值蓝筹机会，我们一般用中证红利指数的分红率来衡量，当分红率高企（股价低）且超过十年国债水平时，往往有估值修复的行情，目前该分红率在4.1%，体现了配置价值。对于科创板，我们可以回顾创业板的推出，09年推出后，创业板在10-11年表现低迷，两三年后，财务包袱消化完成，业绩增速抬升出现且估值下降具备了一定的匹配度，同时考虑到解禁行情等因素，创业板从12年开始逐步开始了长达三四年的行情。那么一个合理的推定是，在回调后的科创板有一定机会呈现出创业板12-15年的行情。对于港股，目前PB角度是96年以来的历史低点，同时AH溢价也在历史的极端位置。剔除疫情因素，港股的估值也部分反映了较长时间以来社会问题。目前优质的互联网龙头、科技和医药创新企业在制度支持下持续登陆港股；同时目前人民币仍维持强势，历史上人民币持续升值的期间港股有望产生超额收益，需要我们的重视。

最后，我想谈一谈更长期的问题，我们看好两类公司的长期机会。第一类公司有希望成为全球龙头，在全球范围内有竞争力，且不断扩张自身的护城河。日本在七八十年代，逐步有一批公司成长为具有全球影响力的公司，比如汽车家电等；更早一点，美国在五六十年代也出现一批企业走向全球、奠定霸主地位的过程。在一批中国企业身上，比如白电、工程机械、化工、汽车零部件等，我们看到了这个过程正在发生，而且会发生在更多的企业身上；这也是中国制造能力在全球贸易体系里的一次再平衡，而疫情的全球被动供给侧改革给中国企业提供了这样的机会。第二类是具备持续的原创性研发能力的公司，从历史上看，00-10年的市场核心逻辑是投资驱动，地产机械等周期股牛股频出，10-20年的核心逻辑是消费升级和制造业升级，很多泛消费领域和装备制造业公司快速成长，而当前的核心逻辑转移到科技实力和研发能力，科技医药消费和高端制造业里具有持续的原创性研发能力的公司有望不断扩大竞争壁垒、产生持续超额收益。

总体

下面我对本次汇报的内容做个总结，展望明年，宏观经济增速前高后低、逐步下台阶，但经济失速的风险较低，通胀总体可控，在二季度出现阶段性高点；政策方面，货币趋紧接近尾声，信用收紧即将开始并将维持全年，年底如果宏观有压力，货币有放松的可能。宏观政策方面两个最大的风险在于通胀是否超预期、以及信用收缩是否过快，需要密切跟踪。流动性方面，总量流动性中性，权益市场流动性的不确定性大于今年。同时，权益市场估值中性偏高、结构分化明显；股债相对价值方面，对权益资产不利。企业盈利的复苏目前进行了一段时间，在明年三季度可能出现盈利增速的拐点。因此权益市场波动将明显放大，在连续两年牛市后需要降低收益的预期。

中观行业层面看，在逐步紧信用、年底宽货币的预期下，顺周期性行业在年初仍有机会，但随着货币中性和信用逐步收紧，权益市场整体机会不大，下半年的流动性释放可能带来成长性行业的机会。科技方面，电动车、半导体、云计算、军工的景气度在加速向好，消费电子和光伏行业维持了较高的行业增速、和较好的估值性价比。大消费方面，除了与疫情修复正相关的社会服务类行业外，重点看好政策压力逐步释放后的医药行业；同时，虽然长期看食品饮料、家电、汽车的核心资产仍有空间，但这些行业的估值性价比有所下降。此外，周期里机械、化工、建材、有色等具备交易性机会。

长期来看，我们看好两类公司的机会：第一类公司逐步成为全球龙头，从中国走向世界；第二类公司具备持续的原创性研发能力。

从债券方面，市场曙光即将出现但仍缺乏大的机会。利率方面，从短端而言，目前上到3%左右，连续上了150bps，接近短端调整的最大幅度，进一步往上的空间不大；而长端见顶的时间往往早于短端，十年国债的高点很可能在3.5%附近，大概率在二季度出现。目前曲线很平，熊市末期也有出现倒挂的可能。信用方面，情况更复杂一些，信用紧缩即将到来临，事件性风险加大，信用利差的进一步走阔仍在趋势中。

操作层面

“看对是0分，做对才满分”，明年市场波动明显加大，宏观、政策和海外环境都面临更大的不确定性，仓位可能成为胜负手。市场风格固化的时间已经相对比较长，需要更多的变通思维，敏锐的感受变化，顺势和逆势相结合，有舍才有得。

题外话

年度策略的尴尬之处，这是一个不断尝试且注定会犯错的规定动作。有券商曾经统计了年度策略的准确度，结果令人汗颜，简单来说，静态看宏观预测方面准确度比较高，但往往年内会出现黑天鹅；从市场看，整体预测偏向前一年情况的线性外推，而往往带有乐观倾向，同时喜欢用当下的政策方向来推断主题性机会。站在当前时点，市场比较一致的预期是明年权益是个小年、要把握年初和年尾的机会。对于市场的一致预期，一般来说都会出现一些问题，但是出问题的触发因素往往现在还呈现的不够清晰，或者大家选择集体性的忽视。从投资的角度看，我们需要的是“应对而非预判”，用稳定的框架叠加开放的心态，敏锐的把握市场情况的变化，并对组合做出动态的调整，这也是委托人对投资人员的要求。

面对明年，从确定性的角度，我们知道的并不多，市场或者我们所处的世界充满了因果律下的随机性，疫苗是否能及时的扭转疫情的蔓延、逆全球化的进程是否会有所改变、中国和美国的通胀是否维持在较低的水平、信用的紧缩会不会引发不可控情况发生、如果美股大幅下跌A股能否独善其身、赚钱效应下进入市场的资金是否会在回调中大幅撤出市场造成负反馈，这些我们并没有明确的答案。塔勒布在《反脆弱》中提到，“你无法准确的预测未来，但你可以预测到，那些依靠预测行事的人往往会承担更多的风险，遇到一些麻烦甚至失败。为什么呢？因为预测者在预测误差面前是脆弱的。过于自信的飞行员最终导致机毁人亡，而预测则使得人们承担更多的风险”。我为什么特别提到这句话，所有与人类行为相关的社会科学判断都是脆弱、动态和进化的，判断一旦固化，甚至上升到理论层面，那么这个判断很可能就无效了。

但是作为一个投资人，我们始终相信体系的力量，一方面我们相信自己的投资体系是动态、稳固和自洽的，是经过市场不断检验的，另一方面我们相信自己所在机构的平台体系，发展到今天，基本面投资已经很难独善其身，往往是平台与平台之间的竞争，所在机构平台上的投研资源合理分配和智力资本的有效收集，成为成熟机构长期业绩的保障。

最后，我代表新华基金感谢您的长期以来的支持。我们会认真对待您的每一笔投资，既不用来博取短期排名，也不用来赌在自我膨胀后的执念上，我们会深入的独立思考，借助体系的力量，持续的建立认知势能；我们会常怀敬畏谦逊的心，勤奋的工作，力争用平滑向上的净值曲线为新华基金的衣食父母挣钱。

新浪声明：新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。

责任编辑：常福强