周期投资圆桌：2021年大宗商品周期类资产投资机会

周期投资圆桌：2021年大宗商品周期类资产投资机会

主持人：付立新，恒泰证券副总裁，恒泰期货董事长，恒泰盈沃执行董事

特邀嘉宾：

吴雅楠，CFA，博士，上海亚厚资产管理董事长，中国量化投资俱乐部理事，中国绝对收益协会理事

何笑辉，安泰科铜行业资深专家

周思遥，凯丰投资基金经理

徐智龙，杭州咏嘉执行董事

魏刚，博士，恒泰期货首席经济学家

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周期投资圆桌：2021年大宗商品周期类资产投资机会

付立新：各位嘉宾好，欢迎参加新华基金2021年投资策略会的周期专场。今天到场参加交流的嘉宾有，

获加拿大西安大略大学统计物理和应用数学博士学位，曾任信诚基金数量投资总监，现任上海亚厚资产管理公司董事长的，吴雅楠先生；

一直专注于有色市场的研究，多次参加国家部委、地方政府、行业协会等机构发展战略课题研究，多次赴多国参加国际论坛并做主题报告的北京安泰科信息股份有限公司的，何笑辉先生；

曾任长江证券研究所有色金属研究员，现任凯丰投资资深基金经理的，周思遥先生。

毕业于浙江大学，获经济学硕士，曾任恒逸石化、敦和资管资深高级研究员的，徐智龙先生。

毕业于中央财经大学，获经济学博士，多年从事宏观研究、资产配置、股指和风险管理研究的恒泰期货首席经济学家，魏刚先生。

很高兴今天相聚在这里，共同探讨2021年大宗商品周期类资产的投资机会。 2020年是不平凡的一年，在这一年当中，发生了诸多影响全球市场的重大的事件。从年初突如其来的新冠疫情，到现在美国不断焦灼的、不断戏剧化演变的总统大选，都对全球市场带来了突如其来的冲击和不确定性。

随着时间的推移，美国总统大选尘埃渐落，新冠疫苗研发的突破，后疫情时代的开启，中国在大变局当中确定了双循环发展的格局，包括启动“十四五”规划，很多不确定性在消失，新的趋势在不断的形成。在面对新的周期形成的过程当中，就投资者特别关心的大类资产的走势，周期行业的产业发展格局，和大宗商品周期类资产投资机会的把握，我们进行一个探讨。首先，我们从宏观角度就大类资产的投资逻辑和配置策略，听听各位的观点，先从吴雅楠总开始。

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特邀嘉宾：吴亚楠（上海亚厚资产管理董事长，中国量化投资俱乐部理事，中国绝对收益协会理事）

吴雅楠：谢谢付总的介绍，感谢新华基金提供这样一个好的平台，在年终岁首，新的一年开始之前展望新的一年。今年是庚子年，的确是非常不平凡的一年，大家都经历了很多，在这里给新华基金的投资者道一声辛苦了，这一年挺过来真不容易的。

付总讲到，今年有很多意想不到的黑天鹅，比如说新冠疫情，年初开始笼罩在庚子年之上，叠加上美国的大选的两党的驴象之争带来的不确定性，到最后还不见分晓，到现在特朗普和拜登还在互掐。年初的时候没有想到这些黑天鹅在庚子年叠加出现。

刚才您说我们看到很多的不确定性的确在慢慢消退，这个时间点展望新的一年，讲大类资产配置的逻辑和未来的观点，我觉得现在应该是比较好的时候，因为毕竟很多的黑天鹅变成灰犀牛了。我自己的观点是，展望新的一年，从大类资产配置的逻辑和顺序来看，大宗商品优于权益股票，优于债券，这是我自己配置的逻辑，但是并不是因为咱们的专场讲大宗商品才推大宗商品，而是我觉的有两个基础的投资逻辑，支撑大宗商品在未来一年甚至更长的周期，应该有更强的趋势性的行为：一个逻辑就是，就像您刚才讲到后疫情时代，后疫情时代的全球共振的复苏，形成的第一个支撑大类资产的逻辑。第二个是弱美元周期开启了，它背后联系着产业周期，以及美国和西方国家的所谓的财政赤字货币化，我们现在讲现代货币主义MMT，这两个是支撑大宗商品配置的基础。

第三个就是人民币资产的吸引力，我分三个方面来讲：首先回到大宗商品，新冠疫情持续一年到现在还是全球的数字居高不下，超过6千万的确诊，但是已经看到一线曙光了，美国食品药品管理局FDA要对辉瑞进行审核，如果顺利通过，过几天这个疫苗就会上市。然后12月14号对默多那疫苗做FDA的审查，预期很快上市。在这之前，咱们刚刚看到英国已经提前在辉瑞、德国BioNTech购买疫苗准备投入英国市场。光这三家加起来，2021年预测达到超过50亿支的疫苗数量，会覆盖超过全球26亿的人口。最近我看到咱们中国，国药、科兴这些疫苗也会在年底之前推出，尽快的上市，可能预测要6亿支。所以我觉得，后疫情时代，大家开始有一个疫苗上市的预期，对整个经济复苏的刺激。而中国因为周期错位，已经在今年见到了很强的黑色为代表的周期板块的表现，所以我觉得中国的周期，以黑色为首的大宗商品周期，已经率先在全球展开了。如果明年疫苗上市以后，我们可以想像，在全球的经济复苏的节奏当中会大大的加快对于大宗商品的需求。这是第一个观点。

第二个观点，弱美元周期。无论是共和党还是民主党，对于刺激经济是一致的，只是幅度不一样。现在民主党提出来9800亿的刺激幅度，共和党提出5000亿，只是幅度不一样，但是围绕基建，美国制造业的回归是民主党主要的经济政策，民主党更倾向于刺激政策，所以这样的话我觉得弱美元周期开启了。其实回顾历史来看， 1985年的3月，2002年的2月都出现过美元指数突破110。今年4月份，由于市场的恐慌造成美元也突破113。如果从历史来看，可能每15，16年，从1985到2002年，到今年2020年，美元每一次高峰都会带来下行的弱势美元周期。所以，如果西方的财政刺激政策继续实行，会更加造成美元的弱势。美联储资产负债表7万亿美元了，GDP为20万亿美元，资产负债表超过1/3的GDP了，这种情况下尤其又强调出口、基建拉动，决定了美元的弱势，美元指数跌破85都有可能，这是我自己的一个预测。所以这两个叠加起来，全球以美元计价的大宗商品会迎来强势的周期。国内以黑色开始了这样的周期。

第三个是人民币资产的吸引力。由于美元弱，人民币会维持相对强势的地位，人民币兑美元汇率有可能未来两年看到进入5的时代，跌破6不是不可能。刚才提到双循环，强调国内循环为主体，人民币的强势可以带动国内消费升级和刺激的发展。包括RCEP的签订，东盟已经成为中国的第一大贸易伙伴，中国可以支持一定程度的强势人民币货币。尤其人民币资产现在有很强的吸引力，10年期中美利差超过3.5了。

大宗商品优于权益，人民币资产也更加具有吸引力，这是我的观点。

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特邀嘉宾：何笑辉（安泰科铜行业资深专家）

何笑辉：谢谢付总，也感谢新华基金。很高兴也很荣幸有这样的机会，跟大家在这边交流一下，也提一些我们的看法。宏观这边，刚才吴总其实讲的已经很全面了，我就也不用过多的重复很多东西。提一些个人的看法，特别是我们有色这边，从产业的角度吧，因为我们本身也是研究产业和行业，包括基本面为主的。

像铜，以铜为首的品种金融属性还是很强的，在经济上行的周期，市场愿意参与的程度，或者说愿意做多的程度，兴趣、态度还都是不错的。当整个经济周期不太好的时候，市场对于风险相对比较大的品种是有一些不太愿意介入的情绪。

从整个宏观的角度，刚才吴总讲了一些，我个人再提一些我自己认为的不确定性吧。可能是明年一些时候，希望大家看看有没有可能市场带来一些短期的或者阶段性的波动。

首先就是疫苗，到底进展怎么样？从全面推动，到真正的全民免疫，我觉得还是需要一个比较长的路。西方很多国家的人民会不会主动的接受疫苗的注射等等各方面，其实也不好说，有的时候很难去强迫他们做一些事情。如果没有达到预期的速度或者效果的话，对于整个经济的恢复时间、周期还是要拉长。

第二，中国率先开始恢复经济，但是有些政策的惯性周期，包括对于像铜的需求等等产业上的需求的滞后周期，可能陆续的在明年一季度或者二季度，最晚在三季度也就差不多都实现了。再往后，中国的恢复可能就没有那么强了，那个时候像铜这种品种，中国是最大的生产国和消费国，你的消费如果说出现一些没有那么强劲的迹象的话，市场上或者资金对于继续来进入你这个市场可能是有一些其他的想法的。但是整体来看呢，我们应该说还是对于包括铜在内的有色金属价格，对于明年应该还是一个谨慎乐观的态度，整体来说我们觉得大的趋势未来应该还是往上走的趋势。

谢谢主持人。

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特邀嘉宾：周思遥（凯丰投资基金经理）

周思遥：感谢主办方的邀请。从我们凯丰角度，我们是自下而上和自上而下两者结合来看的。

自上而下，我们认为全球每一波经济周期的根本驱动力都是资产负债表的膨胀和收缩。这一轮资产负债表的膨胀和收缩根本来自于欧美的政府负债转化为了居民当期的消费不下降，这就是补贴。这种补贴，在疫情打断全球供应链的情况下，只有中国的供应链是完好的，又反映为中国的产业尤其是出口的产业非常的好，我们现在可以看到很多微观的现象就是，集装箱不够用了。因为从中国发出去的集装箱到海外返不回来，所以集装箱出现暴涨。可以从侧面印证中国的供应链正在抢占全球，最根本的原因还是因为欧美的补贴让居民的消费并没有太多的下降。

从中期的角度来看，我们认为欧美的这一轮周期还没有见底的最根本原因是，欧美的就业没有完全恢复。经济的角度来看，每一轮的经济周期，居民都是很明确的，他是先有收入，然后再有支出，而这个收入是稳定的收入预期，但并不是当期的补贴。所以在这个情况下，目前的补贴没有被完全消费，部分转化成欧美民众的储蓄，储蓄率是上升的。再往后看，疫苗使用大家完全进行免疫的话，这个过程比较漫长，但是这个过程当中就业市场慢慢恢复，形成稳定的收益预期，我们认为后面需求可能还有更高的高点在后面。

但是在这个中间呢，因为我自己做交易嘛，所以可能会更加偏短一点的角度来看。现在的市场短期已经把明年的疫苗预期打到一个极致了，认为很快实现群体的免疫，疫苗没什么大不了的。现在看，美国的医疗系统临近崩溃，现在有没有可能在短期内影响市场的狂热情绪进行折返，这是我们要考虑的。我们认为有可能是有的，但是这个“有”说不定就是站在明年角度大宗商品最好的买点。我个人角度来看，由于这一轮的扩张是在欧美，所以最终的总需求以全球的视角来看，还是有色为代表的商品，有色强于黑色。在股票的角度来讲，今年可以看到A股一些关于装备制造升级的企业的订单非常的好，这部分目前打到相对比较高的位置了，明年有没有更好的预期不一定，但是我们倾向于认为，相对于收益率会相对今年没有那么好了，有可能还有，是景气还在向上的周期。排列下来有色明年最好，黑色其次，黑色跟股票都相对弱一点吧。这是我们的观点。

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特邀嘉宾：徐智龙（杭州咏嘉执行董事）

徐智龙：感谢新华基金，感谢付总。很高兴跟大家分享我的观点。一开始我是做交易出身的，后来做了七八年的研究，等于今年就是重新做回交易。我比较庆幸的就是今年的市场给了很多的机会，而且我觉得明年也会给很多机会。

我先是在实体企业上班，然后我在敦和资管，这个过程当中，周总刚才也提到他们的投研体系是自上而下跟自下而上结合，做宏观对冲的套路都差不多。我在这里跟大家分享的一点是，宏观的逻辑跟微观的具体的东西怎么结合起来？

我们看出政府，对这个疫情是很积极的。目前对于宏观，我认为明年还有机会，目前市场还在讨论政策底的问题，其实这不用讨论了。

第二，关于市场底。市场底的问题，我们可以看到，从四五月份全球以白银、黄金为首的反弹，就确立了这个商品价格不可能再跌了，包括原油期货跌至负值。

第三，关于经济底，中国真正的经济底出现在什么时候呢，按照我对化工行业的判断，经济底应该出现在五六月份，当然有的经济学家认为是9月份。为什么我认为是五六月份呢？因为那个时候我们看到很多做包装材料的化工品，塑料、PPP那个时候，一边是大家一致看空，一边是库存降低，一边大家又看空，一边是库存又降低，这种情况说明经济的需求在起来，如果经济需求没有起来，打包用的材料为什么消费那么好呢？再后面我们看到了出口家电很好。我认为未来看好两类资产：第一就是看好A股；第二，一定要看好化工。因为中国搞了大炼化之后，整个化工的周期走完了，后面很有可能会搞化工行业的供给侧改革。随着中国民营企业的话语权越来越大，一定会去搞。

付立新：徐总可以下一个环节就这一块进一步陈述。下面请魏总做一个交流。

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特邀嘉宾：魏刚（恒泰期货首席经济学家）

魏刚：感谢付总，感谢新华基金提供的这个机会。大类资产配置的模型有两个：一个是货币信用分析框架；再一个是基于美林时钟的增长通胀的框架。

今年疫情冲击之后，经济低位复苏，目前还处在低于潜在经济增速的状态。当前的经济增长，对于货币收紧的敏感度相对比较低的。在这样的环境下，货币信用的分析框架就不大适合当前的经济形势。我觉的，面对2021年这样一个特殊的年份，我们需要跳出传统的分析框架，我认为资产定价的逻辑，主要是在于两个坐标的组合：一个方向就是名义经济增长，一个是货币政策、货币条件。

我们首先看一下经济增长这样一个坐标在明年的方向。今年疫情冲击之后中国经济快速复苏，看最近10月份的经济数据，经济复苏非常好，投资、消费、出口、服务业、房地产都是加速上行的态势。从现在的情况来看，驱动经济的几个部门，到明年基本上大部分都没有驱动减弱的情况，除了房地产和基建这两个部门有一定的驱动减弱的因素。明年疫苗上市之后，国内的消费和服务业会出现加速复苏。还有全球的贸易，会有一个共振的修复。另外，我们制造业的补库存也会在明年重新启动。因此这样分析下来，明年整个经济还是上行的态势。明年上半年受到低基数的影响， GDP同比增速数值会比较高。

再来看一下货币政策、货币条件坐标的情况。今年受到疫情冲击，我们国内采取了财政货币双宽松的政策组合，目前来看，决策层对当前经济的判断认为，经济复苏是好于预期的，所以说为了应对疫情所采取的逆周期的调控的政策，明年都可能会退出的。就货币政策而言，明年最典型的特征就是要正常化，其实也就是说货币政策、货币条件明年都可能会有边际的收紧。货币供应与反应潜在产出的名义GDP增速相匹配的原则来看，明年的社融的同比增速可能会在11%—12%这样的区间，相比较今年10月份13.7%的增速，还是有比较明显的下滑。

整体上看大类资产配置，明年主要的驱动逻辑就是经济向上复苏，以及货币政策、货币条件收紧这样的主要逻辑。

就权益类的资产来说，一方面经济上行带动了企业盈利的改善，这个对指数有一个上行的推动。再另一方面呢，随着经济的复苏，货币条件在边际的收紧，这个又造成了压力。所以说明年整体既有推动又有压力，可能结构性的行情的机会多一些，但是主基调还是以周期复苏这样的机会更多一点。

另外就是从周期的角度，牛市的周期两年半的节点正好落在明年的年中六七月份，二三季度交界的时点，明年权益类上半年的机会大一些，下半年相对谨慎一些。

对于固收类的资产，主要看名义GDP的情况。明年名义GDP还是上行的，这样的大背景下，上半年利率中枢其实是易升难降，债券类的机会不是很多。

相对来说我们比较看好大宗商品周期类资产的投资机会，主要的逻辑在于全球经济复苏，国内制造业处在比较高的景气周期。我们看最新的10月份的PMI数据，已经到了52.1%，新订单、新出口订单、在手订单都达到历史峰值，反映我们复苏的力度非常的强劲。而明年，美国复苏的预期是非常强的，拜登上任之后还会推出比较大规模的财政刺激计划。而且疫苗明年会大规模的使用，海外疫苗的产量，明年一季度会达到8亿份，基本能够覆盖发达国家的重点的人群。明年上半年疫苗产量会达到23亿份，覆盖发达国家的的全民需求。这样的话，会带动整个全球的经济的复苏，中美欧都会出现补库存的共振。中国的经济，至少上半年会维持在景气的周期，所以整个环境有利于大宗商品周期类资产的。我是这样的观点。

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特邀嘉宾：付立新（恒泰证券副总裁，恒泰期货董事长，恒泰盈沃执行董事）

付立新：各位嘉宾的观点不难看出，全球经济复苏共振下，大宗商品周期资产的机会比较显著。下面请各位嘉宾从中观的角度，从基本面和市场的角度聊一聊，周期产业，特别是有色和黑色板块，它的产业布局、供需结构是怎么样的？

吴雅楠：刚才各位嘉宾谈到，我觉得有一个共同点就是说，的确全球经济是在共振复苏的轨道上，但是存在不确定性，何总、周总都谈到了，不确定性在于复苏的道路上是不是那么一帆风顺，因为在眼下的时间点注入了很多乐观的预期，包括疫苗的有效性和疫苗的覆盖率，明年会得到检验。但是如果撇开不确定因素，从大逻辑、稍微长的周期的话，我觉得还是因为全球复苏带动的供需不平衡，这种供需失衡的矛盾，在明年会显得加剧。因为可以看到，在今年中国已经率先恢复了复工复产，走在全球的前列。海外还在纠结到底是封城也好、封国也好，很多的数据还是非常不太好看，像我一些家人在加拿大、在多伦多还是有所谓的封城。我曾经在加拿大从业多年，我工作过的金融街一片箫条，很多办公室、餐厅都是关闭的。明年假设海外西方按中国复工复产的的节奏走，由于开始的低库存所造成的库存的紧张，然后叠加需求的爆发式的报复式的反弹，这种供需失衡在明年会造成很大的机遇，这也是为什么我刚才提到，其实我是很看好以美元计价和全球复苏共振相关的行业，我同意何总、周总讲的有色的观点。民主党肯定会为了执政地位，第一波要拉动基建。而且美国刚好叠加了基建周期和房地产周期两个周期的上行，这些对有色板块都会很强的刺激。高盛预测美国GDP明年有可能超预期到5.3%，IMF预测中国更乐观8.2%，印度8.8%，这种全球叠加的带动，对有色板块会带来很大的刺激效应。

而且最近大家看的比较多的新能源汽车，中国11月份国务院发布了新能源汽车的20年的工作规划，如果2025年新能源汽车在国内汽车行业里占比要达到20%的话，对于全球铜的需求有可能在2025年就会超过50万吨。而现在铜，何总会有专业数据，铜现在的库存我觉得尤其供应这块，还是处于12年周期的低点，这个对于有色板块是非常看好。黑色，因为和国内的经济复苏关系显示出来了，黑色的波动和驱动不会那么强。另外能化我还是比较看好，因为的确今年原油压制了，如果海外明年大家都出来工作了，对出行这块，对于原油的需求整个会拉动起来。还有包括服装，大家现在更多是宅经济，未来外出工作对于纺织服装，原材料这块、化纤这块也会带来很大的刺激。从衣食住行来看，我觉得能化板块不容忽视，明年还会是一个超预期的亮点，我还是看好有色和能化这块。

何笑辉：讲基本面的话，正好是我们研究的主要方向。刚才说宏观说实在的，可能还不是我们主要的方向。基本有色这边我现在觉得，各个品种吧，整体来说基本面还都可以，铝产能的天花板已经基本形成了，后续在不断的推，可能会推一些扩大铝应用的措施。整个供需结构应该是往好的方向发展的。锌呢，本来之前是觉得往过剩的方向转，但是嘉能可出了一个报告，产能产量的指引，明年锌精矿的产量不如预期，整个未来的供需风向可能稍微变转一下，或者稍微延后一点。铅各方面需求没有想象的那么好，但是有一个成本的支撑在这儿。镍整体也是紧平衡的状态，特别是明年上半年整体应该还不错，镍原料这方面供给的释放会在明年下半年。铜就不用说了，应该说是现在大家认为有色里边供需基本面比较好的品种。一致的认为是铜精矿这方面是短缺的，未来一两年这种短缺的格局不会有大的改变。精铜紧平衡的格局也是大家的共识，而且需求端大家觉得虽然说中国的需求增长不像原来那么快了，有一定的放缓，但是整体来看，未来应该还是低速增长或者螺旋增长的格局，我们离平台期还有一定距离，还没有完全到峰值或者平台期。海外这边其实也还是有机会继续的来恢复。

所以说整个从基本面来看，我们觉得有色的各个基本面都还好，如果一定排序，这也算是对第一个问题的小补充，排序的话我个人认为，铜目前是相对最好；然后是镍，有故事可以讲，然后说妖孽品种大涨大跌，机会还是有的；再往下是锌，比预期的原料更紧张；紧接着是铝，铝长期是向好的；最后是铅，有成本的支撑在。我个人这么排，我不知道周总交易的角度怎么排。我基本面角度是这么排的。

周思遥： 我们跟何总认识很多年了，安泰科的研究我们很认可并且觉得很扎实。大类的排序上我们差不多的，不过从交易员的角度来看，因为有色的一些品种其实它是有不同的交易属性，就像人的脾气一样，铜大家觉得宏观好的时候，大家交易铜，其实这个东西有微观支撑的。因为在全球宏观开始从底部往上走的时候一定伴随着欧美、中国经济体大范围的降息，放松金融条件。我们去复盘微观的指标和中观指标的时候，发现铜的价格和库存是同向的，它跟其他商品不一样。铜很多是被融资了，你看到的仓库里的铜是被占用的。现在我们处在一个金融条件对铜的融资属性非常有利，微观上不断向好的趋势中，中期来看铜的供给增加还是有恢复的，粗略估算80万吨精矿左右，按照现在2400万吨的需求大概就是4%—5%左右，有一定的恢复。明年向上的弹性，商品不仅有需求预期的问题，还有自身供给的特性，从宏观交易的属性来说虽然最好，但是微观角度来看，明年不会像今年这么大了，可能不会成为像今年铜是涨的最多最好的品种。

再补充一个，我们个人从中观角度来看的视角，我们怎么去看待制造业。比如说现在的热卷远比螺纹钢要好，这就是制造业向好典型的反映。然后镍里的不锈钢，无锡市场比佛山更好，因为无锡接近于制造业，佛山接近于民用。制造业的订单没有下去，制造业的利润处在比较好的位置，所以它的扩大生产、更新装备应该在明年的上半年可能大概率上还是持续的。所以我们从目前中观角度来看，如果不考虑疫情的话，我们认为没有太多的下行的理由，只是说大家比较担心的是一致预期短期是不是打过了而已。中观是这么看的。

徐智龙：谈有色我是门外汉，我从政策，以及自己研究股票的角度来谈一下。关于铜，之前我把海内外的有关铜和有色，尤其是生产铜为主的上市公司，我研究了一遍。在过去5—7年，这些上市公司的ROE都是低于2%的，平均都低于2%的。我推断这么低的ROE的话，基本上在产能的投放方面，一定不会很大，因为资本是逐利的嘛。今年四五月份的时候，我就觉得铜由于过去产能投放一直比较滞后，可能会有趋势性的行情。

另外关于镍，大家都知道的，美国民主党上台，肯定是跟特朗普搞的是相反的东西，他搞新能源。这个对镍应该是强预期，现实走的怎么样不知道。

第三个就是铁矿石，螺纹钢大家看的明白一点，螺纹钢国内生产为主。我认为铁矿石明年会出现全球性的紧缺，理由就是，目前来说市场把废钢放宽进口的预期打太足。还认为非洲矿投产这个东西，从明年开始量产打太足。非洲矿如果加上运费，非洲到中国的运费，这个成本在160美金以上的成本。还有几大矿山说增产增产，一直到现在都没有实质性的变化。铁矿石如果跌的多了就可以买，目前来说，基本上市场的预期还是看空预期。我就谈这些。

魏刚：我也说一下恒泰期货研究所的观点。有色板块它在宏观向好的背景下，有比较好的微观基础，很重要的一点就是，它的整体的库存处在比较低的状态。如果明年的需求继续复苏的话，我们认为明年整个有色板块会更乐观一些。就铜而言，从供给端来说，国际铜矿资本支出2016、2017年达到峰值之后，国际铜矿的产量增速是不断放缓的。另外疫情的常态化对于南美铜矿的干扰率是在上升的。

而需求这一块有几个因素：第一个就是全球经济复苏，再一个就是国内的制造业中游对于铜原料自身需求也在不断的改善，带动了补库存的需求。还有就是新能源汽车以及配套的充电桩的建设，也会增加铜消费的新增点。总体来看铜的供需结构偏紧，我们比较看好这个行业。对于镍，从资源量的供需结构来说，需求的增长是要快于供给的增长的，而且今年很重要的一个点就是，不锈钢的产量大幅增长，带动了镍的需求。而产能方面，比如说镍铁生产企业，明年会面临成本提升的压力，有可能会调降一下产量，这样会导致供需更加偏紧一些。另外就是镍本身的交易非常活跃，特别是新能源高能量电池对于锂、钴、镍的边际需求提升，这会形成市场的阶段性的热点。

而铝产业链，目前最大的亮点就是电解铝行业的利润处在高位，5月份之后汽车行业表现的非常亮眼，带动了铝消费。现在整个铝的库存是比较低的位置。明年我们的消费刺激政策还会继续产生效果，这样整个铝的库存仍然偏低，铝行业的利润也会相对比较高，这是整个铝的看法，铝的行业相对健康一些。

对于锌，我们认为新冠疫情导致南美的锌矿供应出现下滑，供应过剩的局面有所缓解，加工费也下降了，但是它和其他有色金属不一样，它的库存比较稳，没有出现明显的下滑，这个需要谨慎。

再来看一下化工板块。我们认为，聚烯烃产业链会迎来产能大幅扩张的周期，整体上需求没有特别的好转，这样整体是偏过剩的格局，特别是上半年压力会比较大。而聚酯产业链，特别是上游，也是面临产能大幅扩张的情况，它的原料端面临大量的投产的压力。下半年需求带动，可能会有一些好转。

化工里面甲醇的基本面相对比较好，供应有缩减，需求这一块相对比较平稳，供需结构更有利于多头一些，这是我们总体的看法。

付立新：刚才各位嘉宾从宏观、中观角度探讨了大宗商品周期类的资产的投资机会，我们再聚焦一下，微观层面，看看从投资策略上，各位嘉宾看看能不能用一两句简短的话概括一下2021年大宗商品周期类资产的投资机会怎么把握？

吴雅楠：时间有限，简单的总结以下我们策略的观点。我们上海亚厚主要以多资产、多品种、多周期为主的量化投资策略体系，所以我们是喜欢波动率的，市场有波动对我们来说是最好的投资机会。今年我们的CTA策略已经翻番了，今年的市场波动在历史上几乎前所未有，明年的波动率也不会低。明年在我们的整个多资产配置当中，商品CTA的权重的策略还会再增加，因为我们觉得还是做多波动率，这是明年整体的方向。

除了国内CTA，明年还会在海外发行美元的商品CTA策略。因为我们觉得美元计价商品的波动率会抬升，要利用好这个好的机遇做美元的商品CTA。

另外从权益当中，明年还是要倾向于配置顺周期和行业景气度双轮驱动的板块，因为我觉得还是要做经济复苏情况下的对权益市场的配置。

何笑辉：我觉得刚才周总也讲了，铜有可能短期内面临阶段性的回调，整体来看，只要是回调都是买入的机会。明年上半年我觉得是一些基本面好，然后跟宏观这边又相对比较紧密，又有故事可以讲的品种，比如像铜和镍，这都可以考虑一下。明年下半年逻辑要偏长期一点，基本面在未来一两年更好的品种，比如铜和锌，这是我个人的态度。

周思遥：我们倾向于使用对冲的方式来做，就是相当于买强卖弱。我们从大的观点上来说，我们认为全球性的品种明年更强，尤其是像现在还趴在底部的原油，我们会买一些全球性的品种，抛空国内的品种，实现价差式的盈利。

徐智龙：我重点是谈一下化工吧。化工有很多品种，十多个品种。在明年，第一抓住一些结构性的机会，结构性机会有两种表达方式：一个是用月间套利的方式表示；还有一个是用跨品种套利的方式。月间套利机会最大的就是PTA的5，9正套。主要是，5月份分歧很大，虽然是多头和空头都气势汹汹的样子，但是库存的问题一定要解决。

另外我也赞同魏总说的甲醇的问题，甲醇一直以来是这样的，由于过去几年中国的甲醇价一直低位，美国有装置要投产，但是投产进度不是很快。相反，东南亚包括一些其他的境外的甲醇装置出了一些问题。然后煤炭的成本比较高。所以甲醇机会不错。

关于苯乙烯，我个人认为是这样的。明年上半年机会还是很大，因为大家都在提这些装置要投产，但实际上可能投产的进度不及预期。明年塑料、PP看行情能不能控制住，如果疫情控制不住，塑料PP是跌了就可以买；如果疫情控制住还会出现趋势性下跌。今年大家说PP不行，后来反而很行，因为每天的口罩量很大，医院的医疗物资需求都是很稳定的。

魏刚：我也给大家汇报一下我们恒泰期货研究的观点。

明年整个环境是一个经济上行叠加货币条件收紧这样一个大环境，总体上大宗商品周期类资产会表现相对更好一些。在这里面呢，我们认为有色板块机会更多，特别是明年二三季度消费旺季带动的需求拉动的机会。有色里面，从强弱关系来说，最好是铜，然后是镍，再往后是铝，最后是锌。

对于铝我们要注意，行业利润比较高，明年有可能由于高利润，产量也会有提升，这会是一个风险点，所以我们更看好铜和镍两个品种的多头机会。

另外对于其他的板块我简单说一下。农产品其实也是有机会的，我觉得可以关注玉米。玉米出现了供需结构的变化，在今年已经由供应过剩转向供应紧缩，明年这个格局还会持续。我们认为玉米明年还会有重心上移的表现。

大豆的基本面在转强，大豆在全球的库存消费比降到七年以来的最低位，三大油脂也处在库销比较低的位置。所以可以关注一下这方面的机会。

付立新：嘉宾从宏观、中观、包括投资策略方面都谈了观点，做了探讨。可以看出，大宗商品的经济强周期的机会来临了，特别是有色、能化更为突出一些。在大宗商品强周期这个背景下，期货公司可能就有其天然的优势，证券、基金、期货如果协同起来，加大对强周期产业链的研究，加强强周期资产的投资策略、资产配置上的研究的话，就能赋能给资产管理的产品，管理的能力和产品设计能力做赋能，而且能够产生更强的合力。

所以，未来一年，可能是基金配置大宗商品的元年的到来，所以未来可期。谢谢各位嘉宾！谢谢大家！

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责任编辑：常福强