新时代策略：最终方向选择依然是向上 2021年依然是牛市格局

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牛市的阶段和形态

来源：新时代策略

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策略观点：牛市的阶段和形态

A股历史上大级别的牛市（2005-2007、2013-2015）大多是不断加速上涨的，2020年上证综指涨幅为11.3%，却小于2019年22.3%的涨幅。这背后反映A股投资者生态正在变得越来越成熟，目前的牛市依然处在第二阶段（理性阶段），尚未进入牛市第三阶段（疯狂阶段）。过去5个月指数涨幅震荡，恰恰也是因为现在还处在牛市第二阶段。基于对股市增量资金和盈利趋势的判断，我们认为2021年依然是牛市的格局。

（1）牛市的三阶段。投资界前辈葛卫东曾经说过：“我们的判断是基于事实和数据这两个基本维度，但我们参与的这场游戏，却是在情绪的第三维和梦想的第四维上展开的。”股市5-10年长期趋势核心是盈利，但1-2年内，往往恐惧和贪婪、情绪和梦想会主导市场。基于此，我们经验上认为，股市的牛市大概可以分为三个阶段。

第一个阶段是恐慌的消失：此时市场逐渐走出熊市中的恐惧，虽然盈利尚未改善，但未来的盈利预测已经开始稳定，各板块估值便宜，大量配置型资金回补仓位，股市估值快速修复。

第二个阶段是理性阶段：此时经济和盈利进入持续稳定的改善期，股市对盈利边际变化逐步反映，跟随盈利上涨。

第三个阶段是疯狂阶段：此时股市迎来大量增量资金，股市进入梦想和情绪主导的阶段，股市估值的抬升速度远快于盈利。

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（2）美股牛市的形态。这三个阶段在美股上非常明显，美股牛市中一般第一阶段和第三阶段上涨速度更快，因为有估值抬升的因素，而在第二个阶段，由于是盈利边际变化推动，相对来说，速度更慢。这一形态在美股中经常出现，1980-2000年长达20年的大牛市、2003-2007年的小牛市和2009-2020年这一尚未完成的牛市中，美股都表现出这一波动规律。

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（3）A股牛市的形态。由于投资者结构和经济发展阶段的不同，A股历史上牛市的波动规律和美股完全不同。2005-2007年和2014-2015年，A股的牛市都是不断加速的过程，上涨的初期最慢，中期开始加速，末期的速度甚至会更快。

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但是，2020年相比2019年，A股上涨速度并没有加快。2019年和2020年（截止12月18日），上证综指涨幅分别为22.3%和11.3%，万得全A涨幅分别为33%和22.3%，2020年年度涨幅相比2019年明显更小。考虑到2020年公募权益型基金大幅放量，2020年股市资金格局较好，出现上涨速度放慢和A股历史波动规律有很大的差异。

我们认为，背后主要原因可能是，由于注册制改制、定增制度、减持新规、外资流入、融券等基础制度的创新，A股正在变得比之前更成熟，这导致A股处在牛市第二阶段（理性阶段）的时间比我们之前预期的更长了些。

（4）短期策略判断：震荡得比我们预期得更久，但最终方向选择依然是向上。7月中以来，股市多空力量非常均衡，主要买入力量是新发行的公募和私募基金，主要卖出力量是大股东减持、IPO和再融资和部分承受不住震荡的交易性投资者。我们认为，由于经济持续改善，存量资金的筹码是比较稳固的，增量的资金流入的速度有可能在未来的1个季度内加强，由此指数往上的突破。

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行业配置建议：最近半个月，除了消费和新能源，大部分板块都出现了波折，我们认为，市场的波动主要源自资金层面低于预期，而不是经济预期被证伪，经济持续改善的趋势还将持续，目前股市对这一逻辑的定价还不充分，顺周期依然会是主要风格。重点关注有色、化工、汽车、机械、券商、银行。

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上周市场变化

上周A股有所上涨，其中创业板50（4.32%）、创业板指（3.46%）领涨。申万一级行业中，有色金属（7.05%）、电气设备（6.59%）和医药生物（4.25%）领涨，纺织服装（-1.90%）和通信（-1.19%）领跌。概念股中，黄酒指数（24.79%）、锂矿（14.70%）和钴指数（10.97%）领涨，4G指数（-4.68%）、大数据指数（-4.04%）和K-12指数（-4.00%）领跌。

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责任编辑：陈志杰