国君策略：第五轮补库存周期在即 看好两条主线

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【国君策略】东风已至：强资本开支下的制造业主线

来源：陈显顺策略研究

本报告导读

? 第五轮补库存周期在即，海内外需求复苏、融资环境宽松推动本轮制造业实现资本开支的向上修复。基于资本开支与盈利视角，看好“投资高增”“趋势反转”两条主线。

摘要

?第五轮补库存周期在即，制造业资本开支有望迎来新一轮复苏。随着我国GDP增速中枢由10%下滑至6%，近十年制造业资本开支增速趋势下行，但短期的波动与企业补库存行为密切相关，2017年末以来，去杠杆叠加中美贸易摩擦，我国企业经历了长达两年半的去库存，当前第五轮主动补库存在即，疫情的冲击则进一步加速了产能和库存的出清，本轮制造业资本开支的复苏力度预计将更具持续性。

? 复盘历史上四轮资本开支扩张阶段，全球工业品价格是领先指标、PMI指数是观测信号，宽松融资环境是必要条件。2005年以来一共经历了四轮制造业资本开支的扩张时期，复盘每一轮上行周期，三大特征值得关注。特征一：全球工业品价格是领先指标，领先于资本开支拐点2-3个季度回升。特征二：资本开支回升的结束信号在于PMI的边际转弱，无论是2008年的金融危机，还是18年的贸易战+去杠杆，在资本开支回升结束之前3-4个月左右均出现了PMI的持续性转弱。特征三：宽松融资环境是企业加快资本开支的必要条件。

? 制造业加快资本开支这一线索是2021年投资策略的重要关注点。逻辑一：资本开支的扩张将最终表现为企业盈利能力的回升，历史上四轮扩产周期都表现为盈利近乎同步的回升。逻辑二：周期风格的行情与资本开支扩张息息相关，每一轮制造业资本开支的复苏都对应于周期风格指数至少约15%的涨幅。逻辑三：当前我国经济彰显强劲增长动能，后续逆周期政策预计有序退出，2021年制造业投资将接棒基建地产，而基建地产为主的传统投资链条将暂歇。

? 经济需求复苏、融资改善共同驱动本轮企业资本开支意愿提升。剖析本轮制造业资本开支回升，核心原因有二：其一，疫情后海内外经济复苏的时点不同，中国与世界经济体供需节奏错峰，预计2021年出口增速仍维持6%-7%，供需缺口下企业有望持续扩产。其二，2020年以来国内融资环境趋于宽松，企业财务费用/有息负债指标由3.3%下行至2.9%，财务负担减弱有利于企业资本开支意愿及能力的增强。

? 基于行业资本开支状况并结合景气趋势判断，我们按照“投资高增”+“趋势反转”两条思路，筛选出当前可重点关注的制造领域细分赛道：铝/采掘服务/玻璃/石油化工/聚氨酯/化肥农药/工程机械/汽车整车/储能设备/光伏/面板。个股层面，考虑本轮制造业龙头修复动能与上投资意愿更为强劲，推荐关注：云铝股份/紫金矿业/中海油服/信义玻璃/福耀玻璃/荣盛石化/恒力石化/万华化学/华鲁恒升/三一重工/中联重科/吉利汽车/长安汽车/隆基股份/通威股份/宁德时代/京东方A。

目录

1. 从库存周期把握制造业资本开支的波动

2. 复盘四轮资本开支复苏阶段：价格与PMI是重要观测指标与结束信号

2.1. 全球商品价格领先于资本开支拐点2-3个季度回升

2.2. 资本开支回升的结束信号在于PMI的边际转弱

2.3. 宽松的融资环境是制造业资本开支扩张的必要条件

3. 需求复苏、融资改善共同推动本轮资本开支强复苏

3.1. 海内外经济复苏节奏错峰，供需缺口下企业迅速扩产

3.2. 宽松的融资环境进一步推动制造业资本开支的扩张

4. 关注本轮制造业资本开支修复线索的重要性

4.1. 资本开支的扩张将最终表现为企业盈利能力的回升

4.2. 历史复盘来看，周期风格行情与资本开支扩张显著相关

4.3. 经济增长动能转换，2021年制造业投资修复更具确定性

5. 基于资本开支视角，国内制造业优质细分赛道筛选

5.1. 上游资源品处于盈利恢复斜率较高阶段：铝/采掘服务

5.2. 受益于海外补库存的中游制造板块细分行业：玻璃

5.3. 受益于工业品涨价的部分化工产业链：石化产业链/聚氨酯/氮肥

5.4. 机械产业维持高景气，重点关注细分：工程机械

5.5. 汽车整车拐点已现，未来业绩释放可期

5.6. 新能源科技资本开支持续扩张，关注面板景气边际改善

6. 细分行业个股筛选：制造业龙头修复动能更强劲

6.1. 本轮制造业龙头显示较强资本开支向上修复动力

6.2. 资本开支视角，关注制造业部分细分赛道龙头个股

自2010年我国经济增速“换挡”以来，制造业资本开支增速趋于下行，至供给侧改革曾出现短暂回升。2020年以来，受疫情冲击后本轮制造业资本开支增速显示明显修复动能，2020年11月制造业投资累计同比-3.5%，环比进一步回升1.8pct，民间投资累计同比转正。我们通过历史复盘发现，本轮制造业资本开支修复进程与往常略有不同：其一，本轮制造业投资增速的修复近乎同步于盈利的向上恢复。其二，本轮制造业投资的修复斜率陡峭，部分行业增速甚至达历史最高。我们认为，这一现象背后反映国内制造业在经历前期产能出清与库存加速去化后，当前内外需经济复苏拉动下，本轮投资的向上修复或更具持续性。

本文以资本开支这一变量作为切入口，试图为投资者解答以下问题：

1、复盘历史来看，每轮制造业资本开支修复周期呈现出怎样的规律？与企业盈利、权益市场表现具备怎样的相关性？

2、本轮制造业投资修复的背后逻辑是什么？相比于以往资本开支的上行周期，本轮修复节奏有何差异？当前关注制造业投资的必要性？

3、当前如何筛选制造领域优质细分赛道？哪些细分制造行业资本开支表现抢眼且具备较强的盈利修复预期？

4、基于资本开支视角，制造板块优质细分赛道哪些龙头个股值得关注？

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从库存周期把握制造业资本开支的波动

制造业资本开支的变化与我国GDP的增速息息相关，长视角来看，2010年后随着经济增速的放缓，我国整体资本开支增速同时呈现下行趋势。2005-2007年是我国经济发展的“黄金时段”，受益于经济高增长，制造业投资增速也维持在30%左右的水平，2008年金融危机使得制造业投资出现回落，但2009年的“四万亿经济刺激计划”再次推动了企业扩产，2010年制造业固定资产投资达到近十年高点，随后从2011年开始我国经济增速进入到了“换挡期”，GDP增速不断下行，制造业投资增速也随整体经济增速的下行逐步下滑。从2011年的20%-25%左右的投资增速一路下行至2016年的3%左右，直至16年中的供给侧改革出清了剩余产能，GDP和工业企业利润发生反转，进而带动了制造业投资的反转，但到了18年末，贸易战叠加紧信用环境再度使得制造业资本开支增速下滑，直到2020年疫情后，制造业投资同比增速出现了强力反转，11月同比增速已经回升至-3.8%。环比上升1.8pct。

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尽管制造业资本开支增速长期趋于下行，但短周期仍然存在明显波动，与库存周期密切相关。除长期的朱格拉周期外，库存周期即基钦周期也与对于资本开支短期的变动有较高的关联度。一个完整的库存周期往往有：被动去库存-主动补库存-被动补库存-主动去库存四个阶段。2005至今，我国一共经历了2005.1-2009.1、2009.1-2013.1、2013.1-2015.12、2015.12-2019.12四轮完整的库存周期，当前正处于第五轮库存周期的被动去库存转向主动补库存的阶段，具体来看：

2005.1-2009.6：由全球经济繁荣、出口高增长推动的库存完整周期。这一阶段是我国经济发展的“黄金阶段”，主要依靠全球经济繁荣背景下，制造业出口高增长的拉动效应。本轮周期来看，2005.1-2006.7为被动去库存期，2006.7-2007.12为企业的主动补库存期，但随着2008年初全球工业品价格的暴涨以及金融危机的爆发，出口失速使得经济景气度迅速下滑，企业转向被动补库存和主动去库存的阶段，直到2009年初经济见底，我国“四万亿投资计划”正式启动，才开启我国新一轮的库存周期。

2009.6-2013.1：由国内强刺激计划推动的企业补库存周期。金融危机后，我国政府于2008年11月推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施，即“四万亿投资计划”，受此刺激计划影响，PPI与企业库存近乎同时见到拐点。其中，2009.6-2009.10为被动去库存阶段，2009.11-2011.6为企业主动补库存阶段。2011年中过后，随着刺激计划的逐步落地，我国经济开始逐步失速，企业再次转向被动补库存和主动去库存的阶段，由于经济增速下滑的持续下滑，本轮企业去库存阶段持续时间相对较长，直至2013.1才进入到下一轮库存周期。

2013.1-2015.12：经济转型阶段的制造业短暂补库周期。2011年中开始，我国经济正式进入到了转型阶段当中，这一阶段的特征有二：其一，GDP增速的绝对水平下滑，由此前的10%左右下滑至7%；其二，原先高增长的出口和投资拉动效果逐步趋弱。在此期间，2013年中至2014年初制造业出现了短期的补库存行为，其中2013.1-2013.6处于被动去库存阶段，2013.7-2014.1为企业主动补库存状态。随后持续处于去库存的周期当中，直至2016年初供给侧改革后进入到新的一轮库存周期当中。

2015.12-2019.12：供给侧改革推动新一轮企业强补库。2016年供给侧改革拉开序幕，叠加15年末企业库存整体处于低位，企业盈利水平逐步向好，企业迎来了新一轮的补库存周期。本轮库存周期当中，2016.1-2016.10PPI累计同比出现明显回升，企业开始进入到被动去库存的阶段，2016.10-2018.01盈利拐点确认，PPI累计同比持续处于向上的区间当中，企业进入主动补库存阶段。但2018年突发贸易战叠加国内去杠杆，企业融资成本出现上行，再次进入到主动去库存当中，结束了本轮补库存周期。

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而从历史上制造业补库存时期资本开支往往表现为扩张。制造业企业的补库存行为往往伴随着资本开支增速的上行。从历史上补库存周期来看，增速较快的如2006-2007年的外需推动的补库存周期，资本开支增速一度达到40%，供给侧改革催化下，2017年末资本开支增速也有5%回升至10%的水平。疫情之后企业进入被动去库存阶段，随着全球经济复苏，制造业将迎来全面主动补库存，我们预计2021年资本开支出现持续性地上升。本轮制造业库存周期到了20年初，去库存已经接近尾声，但疫情的到来打破了本可能到来的补库存阶段，将库存周期延缓至疫情后的6月。11月PPI主要由于原油价格偏低影响，仍未明显转正，而其他工业品价格已经出现上涨，铜、铝价格均创下阶段新高，企业的供给能力不能满足旺盛的需求，进入到了被动去库存阶段。而价格的上涨也将推升企业补库存的亿元，随着制造业进入主动补库存阶段，资本开支预计将迎来持续性地全面复苏。

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复盘四轮资本开支复苏阶段：价格与PMI是重要观测指标与结束信号

从2005年以来资本开支回升阶段来看，除2005年由于需求的快速拉升导致了企业的扩张速度不及库存消耗速度对应被动去库存外，其余企业补库存阶段均对应资本开支的扩张。本文选取2006.07-2007.10，2009.10-2011.04，2013.07-2013.12，2016.05-2018.06四个时间段进行探讨。

2.1. 全球商品价格领先于资本开支拐点2-3个季度回升

从四轮制造业资本开支扩张的时间段来看，全球商品价格领先于国内资本开支出现明显抬升，资本开支拐点约滞后于价格拐点2-3个季度，除第三轮资本开支弱反弹例外。以南华商品指数作为价格参考标准，价格的上升往往是制造业资本开支扩张的先行信号，2006.07-2007.10的第一阶段由于全球经济大繁荣，商品价格表现出持续上涨，NYMEX原油价格于2008年7月一度突破140美元/桶，原材料价格的攀升推动国内制造业资本开支扩张。2009.10-2011.04主要受益于后金融危机时代海内外强刺激措施，南华商品指数于2008年底触底后迅速反弹，国内资本开支增速于2009.10开始拐头向上。2012年欧债危机过后美国QE2.0影响逐步趋弱，商品价格再次下跌，2013.07-2013.12为国内短暂补库存阶段，南华商品价格指数仅出现小幅上涨。2016年后原油价格探底回升后美国经济逐步复苏，国内供给侧改革红利逐步释放，其中南华商品价格指数于2016.1开始回升，而制造业资本开支也于2016.7开始反弹开启了接近一年半的资本开支上升周期。

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2.2. 资本开支回升的结束信号在于PMI的边际转弱

而资本开支回升的结束先行信号在于PMI指数的边际转弱。PMI指数往往是衡量制造业下游需求的一大关键先行指标，我国四轮制造业投资大幅下滑的时间段对应被动补库存的末期以及主动去库存的时期，从我国及全球制造业PMI指数来看，预警信号表现十分明显。

2007年末金融危机前全球摩根大通制造业PMI高位回落，2008年1月跌至荣枯线50以下，预示着出口的边际转弱，至2008年中金融危机开始明显冲击我国制造业，我国官方制造业PMI开始断崖式下滑，由高位的59.2下降至38.8，最终导致去库存以及制造业投资增速的下滑，进而拖累制造业表现。

2011年末我国“四万亿刺激计划”对经济的支撑逐步趋于弱化，而欧债危机的爆发进一步加深了全球经济复苏的阴霾，我国官方制造业PMI与全球PMI指数与2011年初开始同步下滑，由高位的55.0下滑至49.1，约在半年之后的2011年7月，制造业投资见到高点转而拐头向下，制造业进入到去库存周期。

2013年初的短暂补库存周期持续时间较多，主要影响在于国内的需求变化，但仍能从官方制造业PMI的变化趋势当中找寻到相关线索。官方制造业PMI由2013年10月的51.4持续下滑至2014年50左右的水平，叠加当时背景下的“钱荒”，制造业补库存力度弱且持续时间短。

2018年的去库存周期信号在2017年末已经初现。自2017年12月全球摩根大通制造业PMI指数见到54.8高点后，2018年开始该指标开始出现持续下滑，美国ISM制造业PMI业余2018年5月见顶，海外需求的萎缩+18年发生的贸易战+对内去杠杆三因素共同导致18年再度进入到去库存周期当中。

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2.3. 宽松的融资环境是制造业资本开支扩张的必要条件

宽松的融资环境同样也是本轮制造业资本开支回升的必要条件。商品价格和PMI的回升往往是资本开支复苏的先行信号，宽松的融资环境则是制造业资本开支回升的必要条件。企业进行资本开支扩张需要宽松融资环境作为配合，若融资成本过高，企业扩产成本同样提升，对资本开支的扩张将产生抑制。复盘四轮资本开支的回升，无论从工业企业口径还是全A的口径，均需要宽松融资环境的配合：

第一轮资本开支的回升开始2006年初，当时来看融资环境相对较为宽松，全A（非金融）财务费用/有息负债位置在2.7%左右，叠加出口的繁荣推升了资本开支的扩张。从2006年末开始，央行加息，融资环境明显收紧。

第二轮资本开支回升的2009-2011年主要背景发生在金融危机之后，货币政策上央行采取了连续降准降息，财政政策方面推出了“四万亿刺激计划”，因此本轮资本开支的回升同样有宽松融资环境的助力，直至2010年末经济逐步恢复后才开始重新加息。

第三轮资本开支回升的时期较为短暂，在2013年6月至2014年初资本开支出现了短暂复苏，但本轮货币政策相对比较紧缩，尤其在2013年出现了短暂“钱荒”，企业融资成本徘徊高位，因此本轮资本开支的扩张进度，金融机构人民币贷款利率2013年末突破7.0%，上市公司财务费用/有息负债比率逼近4.0%。

第四轮资本开支起始点为2016年中，受益于2014年末至2015年的货币政策大幅度宽松，整体的融资成本处于低位，其中金融机构人民币贷款加权平均利率由14年的7.0%以上下降至5.0%左右，企业财务费用/有息负债也由高点的4.0%下降至3.2%。融资宽松的环境奠定了本轮资本扩张的基础。

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需求复苏、融资改善共同推动本轮资本开支强复苏

2020年疫情来资本开支出现较强的复苏，其核心在于疫情后需求端的复苏，主要制造业细分资本开支均呈现出较为明显地提速。从分项制造业资本开支来看，当前海外二轮疫情较为严重，医药制造仍呈现出高景气，此外受益于价格的大幅上涨，上游原材料如化工、有色等相关行业资本开支开始出现加速，11月环比改善较高的为医药制造业（+4.5pct）、化学原料及化学制品制造业（+3.4pct）以及铁路、传播、航空航天和运输设备制造业（+2.5pct）。针对本轮疫情后制造业资本开支的扩张，我们认为核心原因主要有二：其一，疫情后需求复苏迅猛，尤其在海外疫情尚未完全控制，产需出现明显缺口的情况下，企业纷纷进行产能扩张以应对当前出现的产需缺口；其二，2019年以来，金融支持实体逐步得到落实，融资环境偏向于宽松，企业贷款实际利率下行，企业进行资本开支扩张的能力也得以增强。

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3.1. 海内外经济复苏节奏错峰，供需缺口下企业迅速扩产

疫情后海内外经济复苏时间存在差异，供需缺口推动企业尽快扩产。2020年由于新冠疫情肆虐全球，全球经济都受到了不同程度的冲击，但在复苏进程中，由于控制疫情的力度不同，恢复节奏存在明显差异，其中我国经济秩序率先恢复正常，而美国控制疫情力度较弱，出现了需求端先于供给端复苏的现象。当前全球主要经济体PMI指数趋势性向好，美国11月Markit制造业PMI初值56.7，前值53.4，刷新近74个月以来新高，远超此前市场预期53。欧元区11月PMI指数53.6，持续处于扩张区间。但与之形成对比的在于供给层面，恢复速度较慢，存在供需缺口，美国10月制造业出货额同比-3.46%，低于零售销售额同比8.81%。当前，国内制造业充分受益于海外供需缺口，出现了盈利与资本开支的同步增长。

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而内外需持续向好也将推动制造业资本开支的继续扩张。其一，国内经济仍然处于持续修复进程当中，国内11月官方制造业PMI指数达到52.1，其中新订单PMI达到53.9，新出口订单51.5，环比10月均出现了明显提升，国内经济的强复苏仍然在持续当中；其二，未来海外经济复苏进程当中供需缺口仍存在，当前海外疫情仍在控制的过程当中，产能修复上发达经济体的供给制约仍存。而对于发展中经济体来说，疫苗的落地尚需时日，因此供给约束了传统制造业的订单回流过程，对“中国制造”的供给替代形成支撑。参照国君宏观团队预测，我们预计2021年出口将维持6.4%以上的增长。

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3.2. 宽松的融资环境进一步推动制造业资本开支的扩张

2019年以来，贷款利率下行明显，整体企业的融资成本下行，是推动本轮资本开支扩张的另一大重要原因。2018年来贸易战叠加去杠杆的阵痛，2020疫情带来的经济下行压力，为企业融资降低成本势在必行。2020年2月份以来，央行采取多项措施引导贷款利率下行，降低企业的融资成本，多次开展MLF操作以及逆回购操作，LPR作为发放贷款的定价基准持续下降，有助于推动降低实体经济融资成本。但是值得注意的是，实体部门融资成本下降幅度大于地产企业融资成本，利率下降帮助非地产制造业渡过难关，有利于增强制造业扩大资本开支的意愿。从2019年8月12日至今，1年期LPR得到了六次下调。目前，新发放贷款已经采用LPR作为定价标准，LPR的下降有助于引导贷款利率下行，进而推动降低实体经济融资成本。从财务费用/有息负债（TTM）这一表征企业财务负担的成本来看，2019年以来下行趋势明显，非金融地产企业由3.3%下降至2.9%左右。

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尤其在2020年疫情以来，央行采取了多项措施引导企业贷款利率下行，帮助企业应对疫情影响、切实降低了企业融资成本。具体来看，再贷款利率方面，央行先后发布三条有关在贷款利率的政策。2月7日，明确设立3000亿元专项再贷款，规定银行给名单内企业发放优惠利率贷款不得高于3.15%。26日，重点对再贷款、再贴现利率作出详细规定：下调支农、支小再贷款利率0.25个百分点。7月1日起下调一年期再贷款利率至2.25%，这也是2020年再贷款利率的第二次下调。下调再贷款利率，有助于迅速提升再贷款再贴现余额，从而引导金融资源重点向民营、小微企业等实体经济领域精准投放。下调再贷款再贴现利率可以适当补偿银行承担的信用风险，提升银行信贷投放动力，让利于实体经济。除此之外，央行多次开展MLF、逆回购政策，引导利率下行。其中，MLF利率政策对LPR的影响更加直接和有效，使得LPR形成机制更加完善。

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关注本轮制造业资本开支修复线索的重要性

4.1. 资本开支的扩张将最终表现为企业盈利能力的回升

从A股上市企业资本开支与盈利增速的关联程度来看，资本开支的回升最终都将转换成为盈利的回升，时间上来看，资本开支同步或往往滞后于盈利拐点1个季度。从以往资本开支与盈利的变化情况来看，资本开支往往相较于盈利增速同步或稍滞后一个季度。近十年的变化来看，“四万亿刺激”后，A股盈利于2010年初见到增速高点110.5%，随后一直处于下行通道当中，而资本开支增速2011年仍小幅反弹至25%左右，随后持续下行。2016年初供给侧改革拉开序幕，全A非金融盈利增速触底反弹，至2017年初达到本轮盈利增速扩张的高点60%，资本开支于2016年底反弹，至2017年底见到扩张高点40%。由此可见，在两轮资本开支反弹的过程中先出现A股盈利增速的反弹，企业对未来盈利前景更有信心，于是加大资本开支扩产。而从本轮疫情之后的复苏周期来看，资本开支同比增速与归属净利润同比增速出现了同时上升的趋势。

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4.2. 历史复盘来看，周期风格行情与资本开支扩张显著相关

进一步从资本开支与A股周期风格行情变化来看，除大牛市外，近十年来几轮周期指数明显的行情均与制造业资本开支的扩张相关。从行情变化来看，2010年后半年周期指数先于资本开支增速见底回升开始反弹，2010.6-2010.10周期指数上涨幅度达46.5%。2013年中随着制造业短暂补库存，周期指数几乎同步于资本开支出现了阶段性反弹行情，其中2013.6-2013.11反弹幅度为17.5%。2016年初开始，随着供给侧改革的开展，制造业迎来了一轮较为持续的补库存，上市企业资本开支也持续上升，这一时间段当中周期指数表现相对较好，上涨较为持续，2016.2-2017.9涨幅达到30.8%。而本轮资本开支自疫情后触底回升以来，周期指数已经于8月开始出现较为明显的上涨。

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4.3. 经济增长动能转换，2021年制造业投资修复更具确定性

从当前时间点，展望2021年来看，疫情后国内经济节奏已逐步正常化，基建托底必要性相对下降，同时“房住不炒”政策基调持续，预计制造业资本开支将有望接棒地产基建，为后续需求端的主要增长动能助力。疫情发生以来，财政货币政策托底经济，基建投资率先反弹，当前同比已修复至3.32%，但斜率上来看已经呈现出明显放缓。整体来看，2021年“三道红线”压制+持续宽松的财政货币政策空间有限，需求端地产、基建投资的向上反弹幅度相对受限。而制造业投资当前修复的斜率仍在逐步攀升，11月制造业投资累计同比-3.5%，单月环比提升1.8pct，彰显国内经济强劲内生动能。在出口需求的拉动下，本轮制造业展现出较强的上投资动能，预计2021年国内基建地产为主逻辑的传统投资链条将暂歇，而制造业的投资修复将是更具确定性的投资逻辑主线。

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基于资本开支视角，国内制造业优质细分赛道筛选

基于前文所述，本轮制造业投资周期的修复具备一定的特殊性。疫情后海内外复产节奏错峰下产生的供需缺口以及较为宽松的融资环境共同驱动本轮国内制造业资本开支同步于盈利增速迎来向上强修复。

在此修复进程中，细分产业之间资本开支增长的节奏存在差异，我们基于资本开支与盈利视角，寻找制造业产业链中景气度较高的细分赛道。

我们依据以下两个条件选择细分行业：

1、资本开支稳健增长、需求修复下，后续盈利有望释放：面对疫情冲击，企业资本开支仍然维持稳健增长，随着疫情后需求的恢复企业盈利有望得到迅速释放。

2、资本开支率先修复、景气拐点确立，盈利迎向上复苏：疫情冲击之下盈利和资本开支明显受损，但随后资本开支增速得到迅速修复，且行业景气拐点趋势确立，盈利有望得到迅速修复并实现高增长。

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5.1. 上游资源品处于盈利恢复斜率较高阶段：铝/采掘服务

从有色细分来看，铝行业表现最优，随着价格的不断攀升并超疫情前价格水平，盈利迅速恢复，铝行业资本开支也处于扩张进程当中。2020年4月以来，铜铝价格强势复苏，随着景气趋势的不断改善，铝的行业资本开支保持较高增速，尤其是铝资本开支2020年来持续维持50%以上的增速，Q3增速达到58.4%，企业扩张意愿十分强烈，侧面印证了铝行业的高景气。往后看国内竣工基建需求下金属铝表现值得期待，同时随着装配式建筑用铝量大幅抬升，叠加汽车轻量化、电动化后用铝量增加，铝需求仍将超预期。

铜行业受到疫情冲击，上半年资本开支出现了一定程度地下滑，Q3同比-11.4%，但当前供需缺口逐步开始体现，随着盈利水平的不断改善，铜行业资本开支的上升趋势确定性同样较强。

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能源化工品当中石油、煤炭开采均呈现反转，煤炭资本开支同比转正，采掘服务值得进一步关注。疫情冲击之下能源品价格出现断崖式下跌，但随着全球经济复苏进程的持续，油煤价格开始出现反转，10月以来动力煤价格持续保持在600元/吨以上，焦煤保持在1300元/吨以上，已经完全恢复至疫情前水平。而从资本开支的角度来看，煤炭行业资本开支与盈利水平同步修复，Q3资本开支同比转正，达到5.01%。石油开采领域，油价由于近期才得以恢复，资本开支仍在进一步回升之中。值得关注的是采掘服务细分领域，自2018年以来业绩持续高增长，资本开支也处于扩张区间，随着当前油价的逐步恢复，近年来扩张的产能有望释放成为利润的高增长。

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5.2. 受益于海外补库存的中游制造板块细分行业：玻璃

从中游制造的资本开支增速对比来看，出现一定程度的分化，玻璃盈利能力和资本开支大幅扩张，水泥则有所回落。玻璃制造出现了明显的景气反转，8月下旬以后玻璃现货平均价（浮法玻璃）始终保持在1800元/吨价格，为2011年以来的新高。对应到资本开支增速来看，疫情后玻璃制造企业资本开支同步于盈利增速出现大幅上扬，盈利增速Q3累计同比36.4%，单季同比76.0%，资本开支Q3累计同比44.5%，单季同比79.8%，达到了近年来最高水平。而相比而言，随着我国基建地产景气趋势的见顶，水泥经历了2019年的资本开支扩张后，当前呈现出逐步回落的趋势。

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5.3. 受益于工业品涨价的部分化工产业链：石化产业链/聚氨酯/氮肥

石化产品当中整体资本开支处于扩张区间，氨纶近三年来持续维持较高速正增长。以申万行业作为划分标准，拆解石化主要产品来看，涤纶、氨纶近三年资本开支均维持在较高速增长，其中20Q3累计资本开支增速分别为13.1%、-10.8%、7.6%，相对涤纶资本开支在经历了两年高速增长后有所下滑，而随着Q4出口的高景气，终端织造订单大幅增加，江浙织机开工率迅速回升，涤纶长丝产销放量下库存已至低位。截至2020年11月16日POY/FDY/DTY涤纶长丝工厂库存下降至18/17/28天，后续涤纶产业链存在利润进一步释放的空间。

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基化产品当中资本开支增速有所分化，主要细分赛道当中聚氨酯表现最为突出。基化产品主要细分赛道资本开支增速有所分化，其中聚氨酯、氯碱、日用化学产品20Q3资本开支的增速分别为38.2%、-23.8%、-46.2%。聚氨酯主要受益于我国聚合MDI出口占比稳步提升，2019年出口占比达39.5%，主要出口国为美国、荷兰、韩国。随着全球经济缓慢复苏，MDI销量将持续呈边际改善趋势。整体而言，基化产品中当前可重点关注聚氨酯赛道。

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农业化工细分赛道资本开支受到疫情影响较小，氮肥出现较高速增长。相对而言农业化工需求较为稳定，企业业绩受到疫情冲击相对较小，氮肥、农药细分赛道20Q3资本开支同比分别为37.4%、9.0%，其中氮肥资本开支增速出现明显边际改善趋势，盈利增速也于年初触底回升。

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5.4. 机械产业维持高景气，重点关注细分：工程机械

机械产业链细分行业当中，工程机械呈现出高景气，通用机械资本开支Q3出现拐点。受益于国内基建的复苏以及工程机械产品的更新换代需求，2020年疫情以来工程机械呈现出高景气的特征，其中龙头企业如三一重工出现了订单明显的供不应求状态，盈利和资本开支同步回升，其中Q3工程机械盈利同比31.8%，资本开支同比上升57.0%。高景气度在资本开支和盈利层面均得到了验证。而通用机械盈利先于资本开支修复，Q3盈利同比98.0%，资本开支同比6.5%。

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5.5. 汽车整车拐点已现，未来业绩释放可期

汽车整车拐点已现，资本开支呈现逐步回暖的趋势。2018年来，由于汽车销量数据的持续下行，汽车整体行业的资本开支呈现出逐步下滑的趋势，而疫情以来汽车销量持续向好，这一趋势得到了迅速扭转，2020年4月以来汽车销量数据表现强劲。乘用车销量自5月销售完全能恢复以来当月同比稳定在10%-15%以上，其中10月销量211万台，同比9.46%。从终端需求看，2020年8月汽车消费指数为77.8，已持续三个月上升，且明显高于2019年同期，汽车销量未来预计仍会有较快增长。伴随着景气趋势的改善，汽车整车盈利已经率先出现明确修复，Q3累计同比6.3%，单季同比83.1%，。随着盈利拐点的出现，资本开支进入扩张趋势当中Q3累计同比-34.5%，单季度同比持平2019年，环比Q2改善幅度明显。

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5.6. 新能源科技资本开支持续扩张，关注面板景气边际改善

新能源相关产业链的制造业细分中光伏、储能设备资本开支持续处于高位，面板出现边际改善拐点。新能源科技相关产业链细分资本开支和盈利均出现双升的格局。光伏设备在2018年末由于需求走弱，资本开支见底，而2019年随着国内外需求逐步放量，光伏设备先于盈利开始出现大幅反转，2019Q4资本开支同比213.4%，20年来持续维持50%以上的资本开支高速增长。新能源汽车相关的储能设备资本开支自2019年以来持续维持50%左右的正增长，当前下行主要原因有二：其一，19年资本开支的基数相对较高；其二，新能源汽车下半年的高景气趋势尚在传导过程中，未来资本开支的扩张趋势将得以持续。而面板为值得关注的一大重要细分，近三年来，由于供给的相对过剩，显示器件的资本开支均处于负增长区间，但当前LCD面板供需格局出现逐步改善，TV、车载等下游需求将驱动面板需求持续提升。此外OLED方面，5G换机将进一步拉动AMOLED需求。盈利增速上显示器件Q3累计同比10.3%，单季同比43.3%，企业资本开支扩张的意愿回升明显，20Q3资本开支累计同比-9.6%，单季同比335.2%。

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细分行业个股筛选：制造业龙头修复动能更强劲

6.1. 本轮制造业龙头显示较强资本开支向上修复动力

基于财报分析，本轮制造业龙头显示出更为强劲的资本开支修复动能。2016年供给侧改革以来，制造业向龙头集中的趋势逐步确立，制造业龙头企业资产负债表加速修复，现金流质量也得到明显改善。疫情后，融资宽松环境下，2020年以来制造业龙头仍延续报表修复进程，显示整体现金流状况好于非金融整体。而拆分企业属性来看，本轮亮点或在于具备较强投资拉动力的制造业民企龙头公司，截至三季度财报数据，本轮制造业民企龙头已现投资支出数值的拐头向上。

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相比国企龙头，本轮制造业民企龙头公司上投资与加杠杆动能均较强劲。从上市口径来看，截至三季报，制造业民企龙头资本开支同比增速已较制造业国企龙头率先翻正，且从负债增速对比来看，制造业民企相较国企负债增速之差也已趋势向上并持续提升。

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6.2. 资本开支视角，关注制造业部分细分赛道龙头个股

基于上文对细分行业资本开支及后续景气趋势的分析，当前时点，我们推荐重点关注如下制造业细分赛道：铝铜/采掘服务/玻璃/石油化工/聚氨酯/化肥农药/工程机械/汽车整车/光伏/储能设备/面板。

1、铝行业推荐：云铝股份；铜行业推荐：紫金矿业。云铝股份具备新投产能低成本优势，且受益行业需求复苏供需错配；紫金矿业扩产项目大幅放量，周期底部加码资本开支。

2、采掘服务行业推荐：中海油服。油价进入上行通道，2021年行业资本开支有望提升，中海油服作为具备α属性的龙头公司业绩有望回暖。

3、玻璃行业推荐：信义玻璃/福耀玻璃。信义玻璃环保产能加速成长，建筑浮法玻璃隐现行业性供给缺口；福耀玻璃受益汽车行业回暖和单车用玻量提升。

4、石油化工行业推荐：荣盛石化/恒力石化。油价温和上行背景下，荣盛石化浙石化二期投产后盈利能力将进一步增强；恒力石化乙烯产能投产增强盈利能力。

5、聚氨酯行业推荐：万华化学。未来三年全球实际新增产能有限且集中在万华等极少数企业，行业集中度和龙头协同性有望进一步提升。

6、化肥农药赛道推荐：华鲁恒升。油价中枢上行带动煤化工景气回暖，公司成本优势明显，在建多条新产能，有望迎来量价齐升阶段。

7、工程机械推荐：三一重工/中联重科。两家公司均是工程机械主机厂龙头，产能在国内，需求在全球，行业处于历史最好时期。

8、汽车整车行业推荐：吉利汽车/长安汽车。自主品牌乘用车加速创新迭代，现代化新生产平台的投入为后续爆款车型放量打下基础。

9、光伏行业推荐：隆基股份/通威股份。光伏行业中长期景气度明确，硅片、硅料环节供需格局向好，充分受益行业装机量爆发。

10、储能行业推荐：宁德时代。风电、光伏等可再生能源发力推动储能高速增长，作为头部公司积极增加新产能投资。

11、面板行业推荐：京东方A。公司具备充分的LCD产能优势，OLED新产能的布局增强公司竞争力。

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责任编辑：陈志杰