中国“洗衣液第一股”蓝月亮值不值73倍市盈率？

一只现金奶牛已在成年期，留给二级市场的空间差强人意

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文｜《巴伦周刊》中国研究员张苏昊

编辑｜康娟

蓝月亮（6993.HK）于12月16日上市，IPO发行价13.16港元；至12月21日，收盘价为14.9港元，市盈率（TTM）已达到73.6倍。根据WIND数据，目前国内券商给予蓝月亮的每股盈利（EPS）一致预测值，2020年、2021年、2022年分别为0.23、0.26、0.30，对于市盈率约为64.8倍、57.3倍、49.7倍。

这一价格使人联想，落在50—70倍PE“认知地带”的公司还有哪些？有那些身负十倍股梦想的A股创业板、科创板企业，更有来自各行业、各市场的明星龙头，诸如，约54倍PE（TTM）的分众传媒和立讯精密、58倍的金龙鱼，60倍的东方财富，65倍的青岛啤酒……；在港股市场，有59倍PE的安踏体育，55倍的碧桂园服务；在美股，则有55倍PE的蒂芙尼（TIFFANY），57倍PE的金属包装巨头波尔公司（BALL），乃至60倍市盈率的全球领先半导体供应商微芯科技（MICROCHIP TECHNOLOGY）……

如此列举，当然不具备严谨的参考意义，只是出于直觉的好奇。有趣的是，持不同观点的人，将从中得出截然相反的结论：看多者会认为，这些例子的存在，说明了蓝月亮IPO定价的合理性。悲观者会看见，以上企业中的大多数，在营收规模和盈利能力上都比蓝月亮更优秀，它们所处的赛道，平均估值普遍高于蓝月亮所在的“家庭用品”行业；更不用说，在港股市场里还有市盈率仅为35、45倍左右的阿里和小米。

中国的“洗衣液第一股”值不值73倍PE？

在做出判断前，投资者至少需要知道一些基本事实：（1）过去三年，蓝月亮的财报表现非常出色。2020年上半年营收24.36亿港元，净利润同比增长38.5%至3.02亿港元。但其部分财务指标的提升，并不完全来自经营水平的提升。（2）市场上存在资金向细分行业龙头集中的倾向，这有可能造成蓝月亮估值结果的溢价。（3）常被拿来讲故事的同业巨头宝洁与联合利华，市盈率分别为25倍和10倍。（4）蓝月亮放弃了2020年以来销量暴增的洗衣凝珠产品路线。在商业层面，衣物清洁市场的份额与产品换代之争充满了不确定性。

蓝月亮是成长股吗？

假设蓝月亮不贵，最合理的解释就应该是：它是一只成长股。

连篇累牍的创投故事、近40%的高ROE（净资产收益率）水平，惊人的净利润增速，73倍PE的高估值定价……，一系列表征似乎都指向这种市场预期——历经多年发展，蓝月亮仍是高速成长型企业。

如果时光倒流回2008—2011年间，投资者是能轻易赞同这个结论的。2013—2014年，是蓝月亮洗衣液市场份额的鼎盛期，峰值接近35%；此后，它的地盘渐渐被众多挑战者蚕食，市占率回落，徘徊于25%附近。

最近，媒体广泛传播了“高瓴慧眼识月亮”的故事，篇章中满载着“成长感”，但那毕竟是一个过去的故事。

投资者需要仔细分辨，蓝月亮的“成长股特征”是否证据确凿。

看利润率，2020年上半年、2019年、2018年，蓝月亮销售毛利率激动人心，分别是63.99%、64.16%、57.42%，相应的销售净利率分别是12.39%、15.29%、8.18%。

但如果追溯至2017年，又会看到，其当年销售净利率仅为1.53%。净利润率增幅从何而来？蓝月亮在招股书中已坦陈，主要来自原材料价格的下跌。棕榈油和低密度聚乙烯（LDPE），是蓝月亮的主要生产原料，前者用于产品，后者用于包装，两者合计在总成本中的占比接近80%。从2017年1月到2020年1至4月，棕榈油的市场均价从约5800元/吨下降到约4800元/吨，低密度聚乙烯的市场均价从接近10000元/吨下降到约7000元/吨，降幅巨大。年初，新冠疫情抑制了即将重新上涨的棕榈油价格。根据弗若斯特沙利文咨询公司的预测，未来几年，以上两类原材料价格将稳步回升，也就是说，蓝月亮的利润率有可能随之下滑，并向两年前的常态回归。

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看利润增速，过去三年，蓝月亮净利润的年化复合增长率高达254%。这个令人瞩目的数字，是建立在很低的基数之上的。2017年，蓝月亮的净利润仅为8616万港元。与此同时，其营收过去三年的年化复合增长率为 11.9%，与利润增长的幅度并不对称。

看收入增速，根据弗若斯特沙利文报告的数据，2019年，家庭清洁护理用品行业的市场规模同比增幅为5.2%。同一时期，蓝月亮的营收同比增长4.17%，低于行业水平约1%，反映在市占比的变化上，自然体现为领先优势的进一步缩小。更值得注意的是，根据财报数据，2018年时，蓝月亮的应收账款为11.4亿；2019年，应收账款为17.5亿港元，同比大幅上升了54%，这一增幅是其同期营业收入增幅的13倍。这意味着，蓝月亮营收数据的含金量有可能正在下滑。2019年，该公司占中国洗衣液分部整体市场份额的24.4%，仅领先第二名0.9%。

看净资产收益率，家庭用品行业的ROE水平很少超过20%，多数公司在5%—15%之间。据WIND数据，蓝月亮2019年的ROE达到了37.71%，2018年的ROE为29.82%。但继续追溯至2017年，会发现其ROE仅为6.7%，属于行业常态。ROE的大幅上升，与前述由成本下降带来的净利润提升有关。此外，2017年—2019年，蓝月亮的“其他收入”项目收益分别为2309万港元、3745万港元、5152万港元；其中，获得的“政府补助”收入分别为760万港元、3600万港元、4100万港元，后两年显著增加。同时，蓝月亮在2019年大幅削减了“雇员福利支出”，从2018年的13.13亿港元下降至10.62亿港元，削减了2.51亿港元。仅从迄今披露的信息看，蓝月亮的高ROE水平有可能是不可持续的。截至2020年上半年，蓝月亮的ROE是9.81%。

别误会。蓝月亮仍然是中国领先的家庭清洁解决方案提供商。问题只在于，投资者应该设定怎样对这家公司的预期。

弗若斯特沙利文的报告指出，中国的家庭清洁护理行业仍然处在结构性的变革通道之中。在洗衣剂市场中，洗衣液产品的渗透率远低于美国、欧洲、日本，蓝月亮作为行业领先者，将从这种结构性的大趋势中持续受益。弗若斯特沙利文预测，中国的洗衣液市场渗透率到2024年将达到58.6%，预计自2019年起，洗衣液零售销售总价值将以13.6%的复合年增长率增长。

因此，蓝月亮未来的主营收入大概率将以中等水平的速度增长。显著优势是，这个增长过程还可以持续很多年。

安信国际根据公司主要产品的行业增速进行简单估计，蓝月亮在2020年—2022年的净利润分别为13.03、14.87、17.14亿港元，同比增长20.7%、14.1%、15.3%。这不是一只成长股的典型水准。举个例子，2020年A股市场中家庭用品行业的细分明星公司中顺洁柔，其2020年三季度、2019年、2018年、2017年的净利润同比增长率分别为53.42%、48.36%、16.60%、34.04%；中顺洁柔目前的市盈率（TTM）仅约为32倍。

综合而言，蓝月亮是一家来自传统行业的，规模领先、产品成熟、竞争领先、稳步发展的价值股公司，兼具中等程度（而非爆发式）的成长性。投资者在买入这样的股票时，所需的是一个更好的价格。《巴伦周刊》中文版认为，蓝月亮是在高速成长期接近尾声、甚至已结束的情况下进行IPO的。在如今的估值水平下，这只成年期的现金奶牛，留给二级市场的空间差强人意。

全球估值最贵的家庭清洁用品公司

蓝月亮可能是世界上“唯二”高市盈率的家庭清洁用品公司。有一家印度的上市公司名叫达布尔（Dabur India Ltd），主营业务包括洗衣液、香皂等。达布尔集团在本土市场与国际品牌竞争，在2015年之后保持了高速增长。根据MSN财经的数据，这家公司2019年营业总收入为870.36亿印度卢比，约合人民币77.22亿元，过去三年的平均ROE为29%。其当前的市盈率（TTM）约为60.5倍，低于蓝月亮。

但与蓝月亮不同的是，达布尔在家庭和个人清洁用品之外，还经营护肤品、牙膏、洗发水、保健品、食品等业务，其国际业务部门在中东、非洲、南亚、欧洲、美洲等国均有业务，是名副其实的“印度宝洁”。达布尔的毛利率水平不如蓝月亮，约为50%，但净利率水平高于蓝月亮，过去12个月达到了17.3%。

在亚洲，同业的韩国公司是LG生活健康（LG H&H），它的利润率水平与蓝月亮相似，毛利率约60%，净利率约11%。但目前的市盈率（TTM）不到35倍。LG生活健康也不只生产洗涤和清洁用品，它还有制造化妆品和健康食品的美丽分部，和制造水、果汁、碳酸饮料的清爽分部。日本的花王集团，目前的市盈率（TTM）约为28倍。除家庭和个人清洁护理产品外，花王集团同样广泛经营美容和健康护理产品。

在欧洲，提供洗涤产品的知名家庭用品公司有利洁时（Reckitt Benckiser Group ）和德国汉高。德国汉高最新的市盈率（TTM）约为11倍；利洁时因2019年遭遇了亏损，目前市盈率为负，其过去五年间的市盈率（TTM）最高值为33倍。

大家谈论最多的宝洁，在全球180多个国家营销包括汰渍、飘柔、舒肤佳、玉兰油、帮宝适、吉列等品牌在内的家庭护理和美容美发产品。当前的市盈率（TTM）约为25倍。

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A股市场中，“家庭用品”行业中与蓝月亮IPO发行价估值水平最接近的，是生产卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁用品的“卫生巾第一股”百亚股份，目前的市盈率（TTM）约为61倍，股价24元左右，但是，这个价格是该公司自今年9月上市后一路上涨的结果，它的IPO发行价仅为6.61元。

回到港股市场，唯一在产品属性、行业地位上可比的消费股是维达国际。维达国际是中国消费者喜爱的卫生纸产品生产商之一，目前的市盈率（TTM）约为15倍。有观点认为，同类消费股稀缺会使蓝月亮更受资金追捧，但这个逻辑却没在维达国际身上生效。2019年、2020年中报，维达国际的利润同比增幅分别是107.52%、75.31%。

综上，蓝月亮比全球大多数家庭清洁用品公司（包括综合业务巨头和细分赛道明星）都贵，而且是一上市就如此。

“落后”0.9%的纳爱斯，更像中国的宝洁

对比同业公司，考察估值水平只是其一。另一个重点在于，蓝月亮的洗衣液收入占比超过87%，称它为“中国P&G”，是一种太过粗放的比喻。

在蓝月亮迄今的品牌传播中，被强调最多的是“洗衣液第一”和“洗手液第一”。而若将视野的焦距放大，拉大至整个中国洗涤市场，就会看到，这两个细分品类的竞争格局并不完全反映该行业的全貌。

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根据来自欧睿国际的数据，2015年—2019年，中国洗涤市场的市场份额排名稳定；这五年间，前五名的秩序一直没有变化，前四名依次是立白集团、纳爱斯、联合利华中国和宝洁中国；蓝月亮虽然市占率有所增长，从7.6%上升至8.9%，但始终只是整个洗涤行业的第五名。

在衣物清洁护理市场，根据弗若斯特沙利文报告，2019年，蓝月亮的市场份额为10.4%，列第四位，行业前三的市场份额分别是25.4%、11.6%、11.0%。

在更细分的洗衣液、洗手液、浓缩洗衣液赛道，蓝月亮相对第二名的份额领先优势分别是0.9%、0.4%、1.1%。

以上三个市场层级的竞争态势意味着—— 如果持较为中性的预期，在衣服清洁护理市场，蓝月亮有希望夺取亚军位置，但与第一名差距较大；在洗衣液、洗手液市场，蓝月亮也有同等可能，被仅以微弱差距落后的第二名反超；而在更大范畴的中国洗涤市场，由于产品线较为专注、或者说单一，蓝月亮挑战前四的难度是比较大的。

如果从更大的家庭清洁护理产品市场看，蓝月亮肯定不是“中国的宝洁”。根据弗若斯特沙利文的报告，2019年，中国家居清洁护理市场64.6%的份额被前三大公司占有，蓝月亮虽然位列第五名，但市占比仅为1.7%。

《巴伦周刊》中文版认为，投资者在衡量洗涤和清洁产品公司的投资价值时，不应片面地考虑单一细分品类的竞争格局。针对同一种消费需求，譬如“洗衣服”，如果市场中同时存在三至五家实力接近的优秀企业，提供形态有差异、但效果基本上同质化的产品，那么，这些细分品类之间是直接相互竞争的，而且，竞争结果将是高度不确定的。

那么，在蓝月亮的洗衣液主战场，只落后0.9%、市场份额为23.5%的第二名是谁呢？根据前瞻产业研究院和弗若斯特沙利文的报告，这位“亚军”正是在中国洗涤市场排名第二的龙头企业纳爱斯。纳爱斯旗下目前拥有雕牌、超能、纳爱斯、100年润发等多个知名品牌，产品线向清洁护理之外延伸，销售范围涉足欧洲、非洲、大洋洲、东南亚和美国。2020年，纳爱斯在海外完成了自主运营工厂的建设，是中国日化企业的首家。11月，纳爱斯在杭州公布了千亿级产业规划，其战略重点从制造业向全面多元化转型，显示出重构产业链、做平台型企业的意图。

洗衣液市场中份额排名第三、占比12.3%的是立白集团。根据AC尼尔森数据显示，立白集团目前是中国洗衣粉市场的销量第一名，份额达到25%。而蓝月亮是不生产洗衣粉的。

如果一定要选出“中国的宝洁或联合利华”，毫无疑问应该是立白与纳爱斯双雄并立。

但如业界所知，这两家龙头都不是上市公司。在蓝月亮启动IPO后，立白的子公司朝云集团也申请了在港股IPO，主营业务是杀虫驱蚊产品，还包括个人护理和宠物护理产品。据多家媒体报道，立白旗下的高姿、澳希亚等子公司，未来也有IPO的计划。

考虑到蓝月亮在资本市场的这种相对稀缺性，它的确有可能因资金青睐而获得更高的定价。

迭代路线：洗衣凝珠vs高端洗衣液

在事关未来增长的产品迭代路线上，蓝月亮坚定地选择了浓缩洗衣液，与另一形态——洗衣凝珠——针锋相对。

根据凯度（Kantar）的研究报告，中国日化类市场今年整体上较去年小幅增长。不同于疫情导致的消毒杀菌产品猛增，洗衣产品的表现总体平稳，价格增长放缓。其中，洗衣粉、洗衣皂保持了平稳，而洗衣液产品均价下降。其中，在洗衣液产品细分中，今年上半年，只有大众级产品较去年同期价格有所提升，高端洗衣液价格并没有呈现增长态势。随着消费者理念成熟，洗衣液高端化有放缓的迹象。

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与此同时，2020年却是中国市场洗衣凝珠销量的暴增之年。

观察全球市场，洗衣凝珠作为洗衣液之后的新一代洗衣剂形态诞生于2005年，自2011年左右起风靡海外。技术上，洗衣凝珠可以视为一种“由水溶性薄膜包裹的洗衣液”。在配方方面，洗衣凝珠的有效清洗成分含量约为60%，洗衣液的有效清洗成分含量约为15%。传统的洗衣液配方中含有大量的水，凝珠技术很好地解决了如果兼顾水溶性和清洗效果的问题，在产品形态上实现了完整的迭代。相比洗衣液，凝珠的优势，是便携、环保、多功能性，最新的“多腔凝珠”可以在不同腔体中分别装载柔顺、香氛、抗静电、防霉等多种不同功能成分。特别是在以洗衣房为主要使用场景的美欧等国，凝珠因其便捷属性而大受青睐。

大约2014年，洗衣凝珠初入中国市场，初期问津者寥寥；近三年来，国内多家知名日化品牌陆续推出凝珠产品，但受制于较高的单价，依然增速缓慢；新冠疫情之后，却忽然成为网红商品。

凯度的报告指出，2020年上半年，洗衣凝珠较去年同期实现了92%的销量增长。与洗衣液高端化趋缓、大众产品增长的趋势相逆，洗衣凝珠“克服”了售价较高昂的缺点，成功吸引到高购买力、潮流敏感型的年轻消费者和家庭。在电商、直播等线上渠道的促销力度加持下，一小部分用户进行了跳跃式的消费升级，越过洗衣液，直接从洗衣粉转为尝试洗衣凝珠。不仅如此，凯度的报告还指出，精致化的洗衣诉求还体现在延伸品类柔顺剂中。疫情期间液体柔顺剂的消费者大量流失，其高端替代品留香珠的销量却在上半年同比增长了53%。

欧睿国际的数据显示并预测，2017—2022年，中国洗衣凝珠市场规模的年复合增长率将超过16%。

相应地，蓝月亮的招股说明书中引用弗若斯特沙利文的报告称，预期自2019年起，浓缩洗衣液的零售销售价值将以19.7% 的复合年增长率增长。尤其是，到2024年，浓缩洗衣液在中国的渗透率预期达到约58.6%，而在美国及日本的渗透率估计分别达到约96.3%及86.5%。

《巴伦周刊》中文版认为，无论是欧睿或弗若斯特沙利文的预测，其所指的洗衣产品迭代增长空间，实际上都将是由浓缩洗衣液和洗衣凝珠共享的。它们都主要针对高收入家庭，在真实竞争中，实质上几乎无法将这两者分开预测。

关于中国衣物清洁市场，投资者有必要了解以下悬而未决的竞争因素：

第一，中国市场的洗衣液渗透率差距，等于该类产品的增长空间吗？渗透率，是指洗衣液的销售价值占全部洗衣剂产品销售总价值的百分比；2019年，中国洗衣液的渗透率44%，日本是79.5%，美国是91.4%。此前有一些分析文章认为，由洗衣粉向洗衣液换代的消费升级趋势是确定无疑的，且将中国相较美国、日本的洗衣液渗透率差距，全部默认是该类产品的成长空间，意即，将会有大量消费者从洗衣粉转向洗衣液。

但实际上，对中国低线城市的大量中低收入家庭来说，在摆脱价格敏感之前，他们完全没有必要抛弃洗衣粉。如果观察2015年至今的衣物清洁市场规模变化，就会发现，中国市场的洗衣粉销售额总体上没有大的变化，基本稳定在290至300亿元之间。也就是说，中国洗衣液市场规模的增长，很有可能是来自洗衣需求的整体增长，而并不是由洗衣粉的替代升级行为所驱动的。

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自蓝月亮2008年推出洗衣液至今，已经过去12个年头；2015年之后，这个品类的市场规模大约每年增长20—30亿元；目前预计，2020年的市场增长将停滞，与2019年持平。那么，洗衣产品高端化是理所当然的趋势吗？目前的渗透率差距，究竟是表明了广阔的空间，还是意味着争取消费者心智的瓶颈呢？

第二，价格不敏感型的消费者，究竟会选择浓缩洗衣液，还是洗衣凝珠？如前所述，从技术角度，洗衣凝珠领先半步；从营销角度，凝珠有着天然的外观优势，更易赢得年轻群体的欢心。在形态上，洗衣凝珠与瓶装的浓缩洗衣液完全不是一个世代的产品。

第三，综上而言，中国的衣物清洁市场呈现出产品多样化、需求分化的态势。在洗衣粉、洗衣液方面，各自都有较为稳定消费群，规模分别处于低速、中速稳定增长的趋势；而在浓缩洗衣液和洗衣凝珠方面，胜负仍不明朗。因此，头部企业一般采取稳妥的策略，全面覆盖由低端到高端的全部产品线。

蓝月亮的问题在于：（1）主动、完全放弃洗衣凝珠的产品路线。在国内主流同业公司中，蓝月亮是唯一一家不做洗衣凝珠的。来自天猫的洗衣凝珠品牌占比数据显示，目前该品类线上渠道的领先者包括: 联合利华旗下的奥妙、立白、威莱集团旗下的菁华和妈妈壹选、宝洁旗下的汰渍……。

（2）布局洗衣凝珠的这些知名企业，却同时生产浓缩洗衣液。它们有机会同时服务两种偏好的消费者，并渐进地观察市场变化，在市场最终跑出胜者之前，及时调整生产与营销的重心，以便立于不败之地。2019年，蓝月亮位列浓缩洗衣液市场第一，份额领先第二名1.1%，尚未建立绝对优势。

《巴伦周刊》中文版曾就本文中涉及的主要问题致函蓝月亮，公司方面已复函称不便回应。

公司招股说明书显示，蓝月亮此次IPO所募集的资金，预计有约2%用于增强研发能力，将继续对现有产品进行配方与包装升级。同时，预计将有约52.4%投入营销费用，包括通过名人代言、节目赞助、在线直播、媒体广告、营销活动等方式提高品牌知名度、加强产品渗透及巩固销售及分销网络。

从资金使用方向上，可以推测公司未来的发力点：蓝月亮有意图展开新一轮的渠道战役，在线下渠道，向低线城市精耕。据悉，2020年上半年，蓝月亮新增了247家经销商，使线下经销商数量达到了2017年以来的新高。在公司具备优势的线上渠道，直播电商、社区电商、社区电商都是新的重点。而在产品研发方面，公司没有进行更大变革创新的端倪，蓝月亮自身对目前的产品线规划是满意和笃定的。

《巴伦周刊》中文版认为，蓝月亮拥有长期稳定的盈利能力和优秀的自由现金流量，投资者需要观察其利润率能否保持，以及明显高于同业的ROE水平后续会如何变化。迄今还没有充足、合理的论据，可以支持蓝月亮拥有大幅高于优秀可比公司的估值水平。在中国的家庭清洁用品市场，特别是主营的洗衣液业务，蓝月亮将与立白、纳爱斯、宝洁、联合利华等强大企业展开长期、激烈的竞争。其中，浓缩洗衣液与洗衣凝珠的高端产品路线之争，其结果有可能影响未来的行业市场格局。因此，在偏高的市盈率水平下，投资者需要深入考虑蓝月亮IPO发行价背后高成长预期的合理性。

责任编辑：陈志杰