香山股份20亿现金收购：估值存疑 账上资金将被掏空

12月22日，香山股份发布《重大资产购买报告书（草案）（修订稿）》。修订稿显示，香山股份拟20.4亿元现金购买均胜电子持有的均胜群英（也称“标的公司”）51%股权，标的公司整体估值高达41.39亿元。

值得一提的是，均胜群英新能源业务（充电桩以及高压配电产品）的估值情况曾遭到监管部门两次问询，尽管香山股份做了回复，但仍有低估费用的嫌疑。研究认为，充电桩行业目前盈利能力较弱，但评估机构却预测均胜群英新能源业务未来超高速增长，盈利能力较强，进而得出较高估值。

估值存疑

修订稿显示，均胜群英主要从事汽车空气管理系统、发动机进气管路系统、车身清洗系统等高端内饰和功能性产品的设计、研发、生产和销售。近些年，均胜群英开发出新能源汽车领域的智能充电桩以及高压配电产品，将在2021年实现批量生产、销售。简言之，均胜群英的业务主要包括非新能源业务及新能源业务。

2018年、2019年、2020年前三季度，均胜群英分别实现营业收入35.82亿元、37.69亿元和24.46亿元，分别实现归母净利润1.16亿元、1.42亿元和1.25亿元。2019年，均胜群英的营收和净利润增速分别是5.22%和22.4%。

对于业绩增速一般的均胜群英，上市公司给出了高估值。截至2020年9月30日，均胜群英100%股权收益法的评估值为41.39亿元，较均胜群英（合并口径）账面归母净资产13.91亿元，增值197.6%；较均胜群英（母公司）账面净资产 14.98亿元，评估增值176.39% 。公司称，评估增值较大的一个主要原因是均胜群英新能源汽车配套产品将成为最重要的新增长点。

截至目前，均胜群英新能源业务尚未实现批量生产，其中智能充电桩（充电墙盒）安装、运维服务预计2021年1月30日前才可能取得定点意向书，BDU智能充电桩在2021年4月进入量产，部分产品在2021年6月份、甚至2021年9月以后才进入量产。

不过，均胜群英对新能源业务收入预测很乐观。修订稿显示，均胜群英预测2021-2025年新能源业务收入分别为2.86亿元、6.65亿元、9.37亿元、18.5亿元和18.45亿元，收入占比分别为7.02%、 14.22%、 17.66%、 29.18% 、28.45%，同比增长率分别为4472.8%、 132.3% 、41.0% 、97.3% 、-0.3%。据预测，标的公司2021年新能源业务收入增长近45倍，2021年后的4年间收入增长16倍。

标的公司还预测，2021-2025年新能源业务净利润分别为2214万元、 5772万元 7725 万元、19086万元和 19381万元，同比分别增长5435%、160.7%、33.83%、164.16%、1.55%，分别占净利润总额的11.78%、18.12% 、20.01%、 34.17% 、34.15%，2021年后的4年间净利润增长近8倍。结合上文提到的营收预测，均胜群英新能源业务2021-2025年的净利率分别为7.69%、8.72%、8.22%、10.32%和10.51%，逐年升高。

修订稿显示，标的公司未来的新能源业务将以充电桩产品为主，那充电桩行业盈利能力是否很强？据恒大研究院研究报告，公共桩缺乏成熟商业模式，公共桩建设运营全生命周期普遍亏损；而私人桩难进社区是充电桩行业主要挑战，老旧小区无固定车位使私人桩无处安装，存量商品房小区 物业往往以变压器容量不足、安全隐患为由拒绝业主安装充电。据重组方案，标的公司的充电桩产品主要属于私人充电桩，未来面临的挑战将是难进社区。

也有投资人士认为，虽然充电桩目前存在大量缺口，但由于各项成本开支巨大，该行业有可能是一个不赚钱的朝阳行业。那么，标的公司的对新能源业务高利润增速及不断升高的净利率的预测是否符合行业实际？

此外，标的公司对新能源业务的预测数据还存在众多不匹配的情况。如预测标的公司2021年至2025年新能源业务收入占比分别为7.02%、14.22%、17.66%、29.18%、28.45%，但销售费用占比分别为5.82% 11.88% 15.19% 25.47% 25.03%，管理费用占比分别为2.69%、 5.17%、 6.37% 、10.16%、 9.83%，研发费用等占比分别为5.17% 9.40% 11.76% 17.54% 17.31%，均显著低于收入占比。

上市公司解释称， 三项费用中除职工薪酬外的其他费用与收入的占比完全一致。与收入占比不一致的是职工薪酬，职工薪酬占比较低主要源于其在各业务板块上的人数划分以及薪酬水平差异。

修订稿显示，标的公司预测2025年新能源业务销售费用中的职工薪酬占比为0.30%，远低于非新能源业务的1.08%；新能源业务管理费用中的职工薪酬占比为1.96%，非新能源业务占比为7.15%；新能源业务研发费用中的职工薪酬占比为0.59%，非新能源业务占比为2.53%。

深交所也曾对评估是否存在低估新能源业务费用的情形发出问询。上市公司回复称，如果不考虑新能源业务是均胜群英基于传统业务的衍生业务，存在边际效益和成本节约，而是以一个完全的新入新能源市场参与者角度来看，存在低估新能源业务费用的情形，但同时存在传统业务费用高估的情形，并不影响总体估值。

尽管上市公司认为不影响总体估值，但低估新能源业务费用客观上拉高了新能源业务的估值。修订稿显示，均胜群英新能源业务估值18.69亿元，占整体估值的45.15%，远超过2021-2025年的业务收入占比及净利润占比。

账上资金将被“掏空”

此次交易，香山股份将采取现金交易的方式，即合计支付20.4亿元的现金对价。其中，股份交割过户后3个工作日内，支付第一期股份转让款12亿元，剩余对价在标的公司完成业绩承诺或分期支付。

有意思的是，截至2020年三季度末，上市公司账面仅有货币资金0.91亿元，可动用的货币性资产合计约5.7亿元，但远不足以支付第一期转让款。因此上市公司打算向银行借款超过7亿元，但巨额的借款无疑会加重财务负担。

修订稿显示，交易完成后，香山股份2020年9月末的资产负债率由24.68%上升至74.35%，急剧上升。同时，上市公司流动比率由2倍下降至0.53倍，速动比率由1.62倍下降至0.37倍，短期偿债能力急速下滑。

令人担忧的是，2022年6月30日，上市公司还将支付8.4亿元的股权转让款，这又将加剧上市公司财务负担。

责任编辑：公司观察