海通证券荀玉根：明年更像迷你版07年 牛市进入第三阶段

来源：股市荀策

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核心结论：①明年不像18年：当时货币政策明显收紧、企业盈利回落，明年政策略紧、盈利回升，16-17年是结构市，19年来是牛市。②明年更像迷你版07年：宏观流动性收紧+企业盈利加速回升，牛市进入第三阶段，居民资金加速入市。③春季行情重视低估滞涨的大金融，明年全年主线仍是代表转型升级的科技和内需。

明年更像哪一年？

临近年末，投资者纷纷对2021年进行了展望，有人觉得明年像2018年，也有人觉得明年更像2007、2010年。我们认为明年A股更像迷你版的2007年，即宏观流动性收紧，企业盈利加速回升，A股延续牛市格局。

1.明年不像2018年

资金面和基本面组合不像。从资金面看，2018年流动性非常紧，而2021年货币政策定调为“灵活精准、合理适度”。回顾2018年，当时全年M2同比维持在8.0%~8.6%，而名义GDP增速高达8.8%~10.0%，M2同比增速远低于名义GDP增速。今年12月中央经济工作会议提出“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”、“政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策的时度效”，从而我们预计2021年流动性不会比2018年更紧。从基本面看，2018年企业盈利增长见顶回落，而2021年盈利回升进行中。回顾2018年，当时企业盈利开始见顶回落，A股净利累计同比从16Q2的-4.7%升至2017年的18.3%，此后开始下滑，截止18Q4为-2.2%，ROE（TTM）从16Q2的9.4%升至18Q2的10.6%，此后开始下滑，截止18Q4为9.4%。这次A股归母净利增速从20Q1见底后开始回升，已经持续了2个季度，ROE从20Q2低点开始回升，已经持续了1个季度。参考A股业绩周期，2002年以来A股经历了5轮归母净利润增速和ROE上行周期，分别平均持续6、7个季度。按照历史经验外推，预计A股净利累计同比增速将持续回升至2021Q3，ROE持续回升至2021年年底。

市场背景不像：16-17年是结构市，19-20年是牛市。之前我们写过专题报告分析过，股市状态分为牛市、熊市、震荡市（结构市），分别类似夏天、冬天、春秋天。16-17年是类似春秋天的结构市，但19年以来是类似夏天的牛市，牛市三个特征全出现：指数普遍上涨、大多数个股涨、场外资金入市，而16-17年期间一个都没有。从主要指数涨幅看，16/01/27-17/12期间上证指数区间涨跌幅为20%，沪深300为37%，创业板指为-12%，而19/01-20/12期间上证指数区间涨幅为36 %，沪深300为69%，创业板指为132%。从个股涨幅看，16/01/27-17/12期间A股（不考虑新股）共计2772只，其中1443只上涨，占比为52%，期间全部A股涨跌幅中位数为-3.9%。19/01-20/12期间A股（不考虑新股）共计3542只，其中2474只上涨，占比为70%，期间全部A股涨幅中位数为23%。从场外资金看，A股资金流入项包括银行转账、融资余额增加、公募+ETF基金发行、私募证券基金、基金专户、银行理财、券商资管、信托、保险类和外资，资金流出项目包括IPO、产业资本减持、各项税费等，按照以上明细项目统计，16/01-17/12期间A股市场累计增量资金为-1946亿元，而19/01-20/12期间为2.4万亿元。

{image=1}{image=2}2.明年像2007、10年，更似迷你版07年

像07、10年：宏观流动性收紧，企业盈利加速回升。回顾2007年，当时宏观流动性收紧，10年期国债收益率从07年初的3.02%升至07年末的4.43%，上行了140个BP，M2同比呈现双顶格局，分别在06/07达高点18.4%、在07/07达高点18.5%，此后开始下滑。虽然2007年宏观流动性开始收紧，但是企业微观盈利持续改善，06、07年A股归母净利累计同比保持高增长，分别为48.4%、45.4%，ROE从06Q1的7.3%升至07Q4的16.4%。回顾2010年，当时宏观流动性也开始收紧，10年期国债收益率从10年初的3.66%升至10年末的3.88%，上行了22个BP，M2同比从26.0%降至19.7%。虽然2010年宏观流动性开始收紧，但是企业盈利仍在加速回升，A股归母净利累计同比从09年的25.2%升至10Q1的62.2%，此后净利润增速仍维持高位震荡，10年全年达到40.9%，ROE从09Q2的10.3%升至10Q3的15.4%。这次类似07、10年，即宏观流动性收紧，企业盈利仍加速回升。今年10年期国债到期收益率从4月低点2.55%升至当前的3.23%，M2同比从4月的11.1%降至11月的10.7%，未来随着疫情逐步得到控制，宏观经济开始复苏，我们认为2021年流动性边际收紧趋势不变。前文我们提到这次A股盈利从20Q1开始见底后回升，展望2021年，我们认为A股净利累计同比增速将在2021前三季度保持高位，全年达到15%，A股ROE将持续回升至2021年底，全年达9%。

更似迷你版07年：牛市氛围，居民资金入市。前文我们从宏观流动性和基本面来分析目前A股所处的背景与07、10年类似，在此我们进一步从微观流动性来分析，我们认为这次更似迷你版07年。2007年A股当时正处在牛市第三阶段，05/06-06/12期间上证指数涨幅达164%，沪深300达到150%，A股显示出了巨大的赚钱效应，市场沉浸在牛市氛围中，这吸引了增量资金加速入市，具体表现为居民存款搬家和新发天量基金。05-06年期间我国城乡居民储蓄存款同比增速保持在17%左右，进入2007年开始大幅下滑，07/01降至10.5%，07/11进一步降至低点4.0%，2007年居民储蓄搬家进入股市。同时，2007年大量公募基金开始发行，全年累计发行偏股型基金共计5941亿，而2005-06年仅为3579亿，这为市场带来大量增量资金。反观2010年，当时并未出现明显的存款搬家迹象，全年我国城乡居民储蓄存款同比增速保持16%左右，而且公募基金发行规模不大，全年累计发行偏股型基金共计1963亿，低于2009年的3269亿。

当前A股也处在牛市第三阶段，目前市场赚钱效应较好，吸引增量资金入市，典型代表就是公募基金大发行，从而我们认为2021年更类似迷你版的2007年。《增量资金望超两万亿——2021资金入市测算-20201204》中，我们测算到参考05-07年牛市经验，宏观流动性收紧后微观股市资金仍在加速入场。目前wind统计下已经通过审核但是尚未发行的股票型和混合型基金有350只，考虑到wind口径有疏漏（今年一共发了800多只基金，但是wind只有400只基金的数据，占比大概50%），箭在弦上的基金可能已经超过700只。假设每只基金平均发行份额为25亿份（今年800只新发基金对应2万亿新发份额），再假设每只基金的股票仓位为80%，则光明年一季度乃至二季度前半段入市的基金就有望超过1.4万亿。我们预计2020年全年资金净流入1.5万亿，2021年超2万亿元，具体测算数据如下表1。

{image=3}{image=4}{image=5}3.策略观点：保持乐观

牛市格局没变，春季行情已在路上。18年底《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投资策略-20181209》我们提出牛市将要来临，并在《牛市有三个阶段-20190303》中明确提出牛市有三个阶段，期间驱动力、特征各不相同，19年为由资金面驱动的牛市孕育期。19年底《“牛”转乾坤——2020年A股投资策略-20191117》提出牛市仍在途中，20年市场进入了基本面和资金面双轮驱动的牛市爆发期。《“股”舞人心——2021年中国股市展望-20201127》进一步提出，展望21年，随着宏观经济复苏至正常水平，宏观政策也将逐步调整，牛市也将从20年的爆发期转变为21年由基本面和情绪面驱动的泡沫期，明年股市将是“股”舞人心的一年。牛市格局未变，这是因为：一是这次基本面回升要持续到明年Q3-4，二是牛市后期情绪高涨，目前情绪指标才位于牛市高点的60%。中短期，春季行情或已正在路上。回顾历史，春季行情启动时间差异大，启动有早有晚，最早在11月，最晚在2月初，并非简单的始于元旦或者春节。牛市中的春季行情涨幅更大，回顾2002年以来（沪深300历史数据始于2002年）历次A股岁末年初的行情，牛市春季行情期间沪深300涨幅最大89.6%、最小5.7%、平均35.3%，而非牛市行情沪深300涨幅最大30.2%、最小6.0%、平均16.5%。市场经历三季度调整后，国庆以来各大指数整体上行，或代表当前已处春季行情之中，即属于启动较早的春季行情。

{image=6}中短期继续关注后周期的金融补涨机会。前期多篇报告分析到，牛市分为三个阶段：孕育期、爆发期、泡沫期。回顾05-07年和12-15年牛市期间，牛市第三阶段启动前往往出现滞涨板块补涨。07/3-07/10期间A股步入牛市第三阶段，牛市主线金融和周期股表现强劲，而在07年一季度低价小市值股票补涨。从代表性指数看，中证1000指数区间涨幅为84%，而沪深300为36%，上证指数为19%。从个股看，股价低于5元的低价股区间涨幅中值为81%，而股价高于5元的低价股为64%，总市值小于20亿元的股票区间涨幅中值为77%，而总市值高于20亿元的股票为53%。15/1-15/6期间A股步入牛市第三阶段，牛市主线TMT行业表现依旧强劲，而在14年四季度前期滞涨的金融周期板块迎来补涨行情。从代表性指数看，券商指数区间涨幅为143%，建筑为67%，银行为60%，房地产为42%，交通运输为38%，而上证指数为37%，创业板指为-4%。回到当下，资源股和金融股都属于后周期的滞涨板块。资源股的持续性还需看全球需求复苏后续如何，相比之下，金融确定性更高一点，因为目前大金融板块整体涨幅低、配置低、估值低、基本面回升，银行、保险、券商20Q3单季度/20年上半年归母净利润同比增速分别为-4%/-9%、24%/-39%、73%/26%。有投资者对金融估值修复行情颇有疑虑，担心修复空间不大。我们以银行为例回顾历史做一个大致的测算，申万一级行业中的银行指数目前PB（LF）仅0.71倍，12年底至13年初银行PB从低点1.07倍升至高点1.38倍，PB提升了28%，14年底至15年初银行PB从低点0.84倍升至高点1.25倍，PB提升了49%。银行行业ROE下行的趋势中，估值中枢下移很正常，但目前银行PB毕竟才0.71倍，如果修复至0.9-1倍附近，空间也很可观。

中长期科技+消费。当前正处政策红利和技术红利叠加期，中长期视角看，本轮牛市是转型升级牛，主线是科技+消费。我们认为21年行业配置的第一梯队是科技：一是政策推动，中央经济工作会议将“强化国家战略科技力量”列为排名第一的重点任务，继续强调依托新型举国体制突破核心技术、解决一系列“卡脖子”问题，同时强调了清洁能源、绿色发展，“十四五”规划建议稿也强调坚持创新驱动发展，科技自立自强，加快在关键核心技术领域实现突破；二是产业链扩散，2010-2015年前后科技股行情上下游行业间传导过程是从电子设备开始、逐渐向软件内容传导并扩散至场景应用，当前正处5G引领的新一轮科技周期中，前期以硬件为主，中后期带动软件革新需求，最终万物互联、人工智能，依照硬件-软件-内容-应用场景规律，往后看计算机（云计算、人工智能）、传媒（游戏等）、新能源产业链等产业发展空间更大。科技的背面是券商。短期看，牛市成交量放大将推高券商业绩，20Q3券商归母净利润单季度同比高达73%，但今年以来申万券商行业涨幅只有8%；中期看，金改将改变券商业态，当前中国产业结构升级目标类似美国，即大力发展科技产业，融资结构也将对标，然而美国券商ROE13%、中国仅6%，我们认为金改最终将提高券商ROE。20Q3基金重仓股中券商股持有市值占比为1%，相比沪深300（自由流通市值）低配8.1（4.3）个百分点。

明年行业配置的第二梯队是内需：“十四五”规划《建议》再次强调构建“双循环”新发展格局，提出形成强大国内市场，将扩大内需作为战略基点。刚刚闭幕的中央经济工作会议强调注重需求侧管理，扩大内需着力点就在扩大消费上，发挥国内市场消费在构建“双循环”格局中的重要作用，努力形成需求牵引供给。展望明年，大众消费有望崛起。回顾08年金融危机历史经验，货币宽松、四万亿等刺激政策推出后，高收入人群首先受益，08Q4-09Q2城镇居民人均可支配收入增速分别高于农村居民家庭人均现金收入增速的6.0%/1.6%/1.9%，这一阶段汽车、家电等耐用消费和高端白酒等可选消费行业需求旺盛，珠宝、化妆品、汽车等高端消费增速迅速上升；09Q3起随着基建、房地产投资落地和制造业、服务业用工需求扩张，农村居民收入增速逐渐超过城镇居民，粮油、食品、饮料等大众消费增速顺势崛起。今年以来，城镇居民收入受到疫情的影响较小，而农村居民特别是外出务工者收入受冲击较大，20Q3城镇居民人均可支配收入同比增5.4%，高于农村外出务工劳动力月均收入增速3.3%，因此今年可选消费品中汽车和高端白酒表现亮眼。借鉴09-10年经验，预计乳制品、餐饮、超市等大众消费需求或将大增。此外，随着收入水平的增加和健康意识的提升，预计专科医院、高端医疗器械、医疗美容、养生保健等医疗服务领域需求也有望提升。

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风险提示：阶段性回撤：宏观政策首次转向；牛市结束：盈利顶和情绪顶。

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