开源策略：积极布局"新核心资产" 当下高ROE中的低PB组合相对占优

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文：开源策略团队

谁人“不识”白酒香（开源策略）

【报告导读】2020年在宽松流动性下，趋势投资者的涌入很大程度奖励了“核心资产”的基本面价值发现者，甚至挤出了部分基本面投资者在该类资产的持仓，市场的潜在不稳定性正在增加。回归长期视角，A股中高ROE中的低PB资产仍是长期占优的选择，将成为“新核心资产”的集中洼地。

Summary

摘要

1 从投资者角度出发：“新核心资产”正在浮出水面

12 月以来投资者的结构与行为或成为了市场定价的主要因素。我们从 2020 年交投资者结构与行为系统分析发现：在宽松流动性下，趋势投资者的涌入很大程度奖励了“核心资产”的基本面价值发现者，甚至挤出了部分基本面投资者在该类资产的持仓，市场的潜在不稳定性正在增加。资产价格上的直接反应就是 A 股 高 ROE 组合中高 PB 资产出现了长达两年的超跑。但回归长期视角，A 股中高ROE 中的低 PB 资产仍是长期占优的选择，将成为“新核心资产”的集中洼地。

2 2020交易结构复盘：探寻白酒与新能源车背后的推手

当下白酒类资产进入了趋势交易者定价（两融、机构负债端申购带来的被动加仓）的阶段，需要关注长期价值投资者在交易行为上对价值的评判，这是未来的安全线所在：北上资金中配置型账户、2016 年以来重仓配置白酒的基金的仓位比例变化（非绝对金额）、机构为主的 ETF 流向。该类投资者未来的回归将重新构成积极信号，是投资者未来判断其长期价值线的重要参考。

新能源板块属于基本面与趋势跟踪者均处于活跃的阶段：北上、社保、两融以及新发基金等均在积极参与边际定价，但价格趋势跟踪者正在占主导。此类泡沫化过程我们并不能给出见顶的判断，未来需要更加锚定基本面景气程度的变化，但投资者同时需要理解价格波动可能会被趋势交易者行为所放大。

3 长期配置视角破局当下：向高ROE中的低PB资产回归

我们在年度系列报告中发现：各类投资者在估值压缩时期并非简单寻找低估值，往往会选择维持自身较高的组合 ROE 同时降低估值水平或积极寻找具有更高景气度的资产。历史长期视角看，我们构建的高 ROE 组合中的低 PB 组合长期均跑赢高 ROE 组合中的高 PB 组合。但进入 2019 年以来而言，高 ROE 组合中的高 PB 组合显著跑赢高 ROE 组合中的低 PB 组合，这正好对应了流动性宽松与交易结构上趋势投资者增多的过程。我们认为，高 ROE 中的低 PB 组合相对高ROE 中的高 PB 组合的表现正在向长期回归，选择高 ROE 中的低 PB 标的在当下将成为占优策略。同时，对于高 ROE 中的高 PB 组合而言，市值相对较小的标的可能在未来一段时间内相对占优。截至 2020Q3，无论是否考虑市值因素，高 ROE 中的低 PB 组合中主要为金融周期板块。

4 前路已明，积极布局“新核心资产”

当下高 ROE 中的低 PB 组合更有可能成为相对占优的选择，结合我们此前报告对于基本面情况的分析，建议投资者调整结构进入以下领域进行资产挖掘：（1）通胀和信用收缩前期，商品价格上涨带来业绩弹性的品种：铜、铝、油（炼化、油服）、焦煤、钢铁（板材）；（2）海外需求与制造业复苏：集运，钛白粉，照明；（3）随经济修复，资产端质量改善的银行以及在经济复苏中资产负债端均改善的保险，同样的，配置房地产。

风险提示：测算误差；货币政策超预期宽松；国内经济复苏不及预期

报告正文

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1． 思考：从投资者结构和行为角度理解市场

12 月以来，投资者的行为在市场中的表现越发重要，部分板块的投资者结构出现了极端化趋势。本周我们对这一问题将进行深入探讨。

不同的市场参与者对于市场而言意味着不同的市场状态。由于研究成本的存在，基本面交易者无法驱逐趋势交易者，反而会由于趋势交易者本身低成本而带来市场中趋势交易者的占比在一轮上涨中不断提升，随着基本面交易者逐步退出或转化为趋势交易者，市场会处于不稳定状态，在经历泡沫和崩盘之后，基本面交易者占比逐步提升，部分趋势交易者也将转化为基本面交易者，但随着基本面交易者增多回报下降，趋势投资者会重新增加，市场循环往复。

如果将判断市场从而采取抉择比喻为出门前判断天气状况而是否打伞，基本面投资者可以看作是分析天气的人，而趋势投资者则是观察楼下行人手中是否拿伞的人。在一个全市场都在跟随“打伞”的时候，价值判断是基于股价和他人行为（“抄作业”），本身稳定性就会变弱。

2020 年以来，截至 12 月 25 日，白酒板块以及新能源车板块年内取得了可观的收益，特别是 2020Q4 以来加速上行。其背后的定价参与者是本周我们讨论的重点，本文将从北上、主动偏股基金、ETF 以及两融等投资者在白酒以及新能源车板块上的配置行为来一一探讨。

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2． 2020交易结构复盘：探寻白酒与新能源车背后的推手

2.1、 北上资金：并非本轮“白酒”主要推手，积极定价新能源车

北上投资者并非本轮白酒行情的主要推手，在北上投资者净卖出白酒板块的同时反而由于白酒上涨带来了持有白酒板块的市值维持震荡甚至上涨的情形。北上资金 2020 年上半年在白酒板块“折返跑”之后，下半年持续净卖出白酒，相应地，陆股通持有白酒板块的市值在 4 月初触底后开始上行，但在北上持续净卖出白酒板块时，北上持有白酒的市值整体维持震荡甚至上行的趋势。

北上投资者积极定价新能源车板块，持有市值与净买入行为协同上升。北上资金 2020 年 Q1 在新能源车板块经历反复后，4 月以来持续净买入新能源车板块，相应地，北上投资者持有新能源车板块的市值在 4 月初触底后与其净买入行为协同上升。

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2.2、 两融投资者：本轮白酒和新能源车行情的重要参与者

以两融视角看，两融投资者是本轮白酒行情以及新能源车行情的重要参与者。2020 年 4 月以来，两融投资者持续净买入白酒板块和新能源车板块，10 月下旬以来均有所加速，近期净买入白酒有所放缓。

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2.3、 主动偏股基金：积极参与白酒与新能源车板块的定价

从主动偏股基金、QFII、社保以及保险等在内的四类投资者在白酒板块的超配比例看，主动偏股基金是白酒板块 5 月以来开始跑赢 HS300 并取得超额收益的主要配置力量，QFII、社保以及保险等重视估值的投资者大概率未能参与今年以来的白酒行情，甚至出现减仓。高频测算显示：9 月以来，无论是普通股票型基金还是偏股混合基金，在白酒板块的仓位呈现“N”型走势，当下仓位可能与 2020Q3 末相当。这意味着：在不考虑新发基金和申购赎回的情况下，2020Q4 以来，主动偏股基金实际上对于白酒板块的加仓动能可能开始边际递减。即使是相对排名考核的公募基金也开始对于提升配置比例有所迟疑，加仓动能主要来自于 3 季度以来追寻趋势的负债端申购。

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从主动偏股基金、QFII、社保以及保险等在内的四类投资者在新能源车板块的超配比例看，主动偏股基金和社保在 2020Q2 积极配置新能源车板块，2020Q3 有所放缓，QFII 和保险等大概率并非新能源车板块背后的主要推手。高频测算显示：9 月以来，无论是普通股票型基金还是偏股混合基金，在新能源车板块的仓位呈现“N”型走势，当下仓位明显高于 2020Q3 末。这意味着：在不考虑新发基金和申赎行为的情况下，2020Q4 以来，主动偏股基金实际上对于新能源车板块的加仓动能仍较强，而追随负债端的流入强化了这一趋势。

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2.4、 从 ETF 视角理解基金负债端变化

我们在此前报告中分析了行业 ETF 的流入可以作为相应公募基金负债端变化观察的高频代理变量。

从 ETF 视角看，对于白酒类 ETF 而言，机构投资者主要参与了本轮白酒行情的前半段，这与主动偏股基金在白酒板块的配置行为存在一定的相似性，而个人投资者则全程参与且 12 月以来参与力度边际提升。2020 年 6 月以来，以个人持有为主的白酒类 ETF 持续被净申购，12 月以来有所加速。但以机构投资者持有为主的白酒类ETF 则在 2020 年 8 月初达到年内高点以来逐步被净赎回。根据我们在此前报告《重仓分化，确认风格切换》中提到可用个人高比例组 ETF 的净申购行为来衡量公募基金的负债端的申赎行为，尽管部分机构正在撤出，但当下个人投资者正在积极拥抱“核心资产”，此类趋势交易或成为了公募基金近期买入白酒板块的主要推动力。

对于新能源车类 ETF 而言，其主要为个人投资者持有，自 4 月初累积净申购达年内高点以来，新能源车类 ETF 在被持续净赎回。这意味着个人投资者可能并未明显通过 ETF 参与新能源车板块的定价。考虑到新能源车类 ETF 均为 2019 年末以来新发基金，其申赎行为可能并不能指示个人投资者对重仓新能源车板块的相关公募基金的申赎行为。

从公募新发基金的规模看，较大规模的新发基金可能是亦本轮白酒和新能源车板块定价的重要力量。今年以来，新发基金规模创历史新高。对于 2020Q4 而言，无论是整个季度的新发规模还是单月新发规模，股票型和混合型基金的新发规模仍处于高位。这意味着，对于公募基金而言，无论是从申赎行为还是新发基金规模来看，手中“子弹”仍较充裕，我们认为，这也是当下白酒和新能源车行情的驱动。

对于白酒板块而言，当下主动偏股基金主动加仓白酒的动能有所减弱，个人投资者对相关基金的申购行为以及仍维持高位的新发基金规模可能是近期行情背后的主要推手。对于新能源车板块而言，主动偏股基金的自身加仓动能以及较充裕的“子弹”可能是主动偏股基金近期定价新能源车板块的重要力量。

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我们的结论是：

1、当下白酒类资产进入了趋势交易者定价的阶段，更类似于泡沫化的后半段，需要关注长期价值投资者对其合理定价的位置，这可能是未来的安全线所在，可以观测的是：北上资金中配置型账户、2016 年以来重仓配置白酒的基金的仓位比例变化（非绝对金额）、机构为主的 ETF 流入都是判断价值线的重要标准。

2、新能源板块属于基本面与趋势跟踪者均处于活跃的阶段，但是趋势跟踪可能更占主导。此泡沫化过程的未来走势不能轻易作见顶的判断，需要更加锚定基本面景气程度的变化，同时需要理解价格波动可能会被趋势交易者行为所放大。

3、 回归长期配置视角：向高 ROE 中的低 PB 资产回归

我们无法判断两种泡沫化过程的终点，但是长期视角的一类性价比资产正在浮出水面，投资者应该积极关注。我们此前在年度系列报告中提到：无论全 A 还是行业，长期回报均有向 ROE回归的特征，当估值驱动的收益率远大于 ROE 后，这部分的“透支”将在未来由 ROE的提升与收益率的降低进行同时消化，即“还旧账”。各类投资者在“还旧账”时期并非简单寻找低估值，往往会选择维持自身较高的组合 ROE 同时降低估值水平或积极寻找具有更高景气度的资产。这里可能涉及到两类资产的选择，为了更好的讨 论，本文构建了两类组合：在全市场 ROE 排名前 30%的股票中，分别筛选出 PB 排名前后 30%或前后 100 名的标的，以等权重的方式计算 2008 年以来的累积收益率。并按照是否将标的市值约束在 200 亿以上，进行了两次对比。对于两类组合而言，无论是否考虑市值因素，高 ROE 中的低 PB 组合的 ROE 始终低于高 ROE 中的高PB 组合，高 ROE 中的低 PB 组合的 PB 明显小于高 ROE 中的高 PB 组合。值得一提的是，截至 2020Q3，对于高 ROE 中的高 PB 组合，不考虑市值的 ROE 相较于大市值 ROE 较高且 PB 相对较低。

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回测结果显示：无论是否约束市值，高 ROE 组合中的低 PB 组合长期均跑赢高ROE 组合中的高 PB 组合。而对于 2019 年以来而言，高 ROE 组合中的高 PB 组合显著跑赢高 ROE 组合中的低 PB 组合，其背后的原因我们认为：在宽松的流动性和居民入市浪潮下，趋势交易者的涌入奖励了“核心资产”基本面投资者的价值发现，市场形成了明显的动量效应。而随着资金脱虚入实、流动性边际收紧，2020 年 7 月以来，高 ROE 组合中的低 PB 组合开始逐步与高 ROE 组合中的高 PB 组合表现相当甚至跑赢高 ROE 组合中的高 PB 组合。这意味着：高 ROE 中的低 PB 组合相对高 ROE 中的高 PB 组合的表现可能正在向长期回归，选择高 ROE 中的低 PB 标的在当下对于机构而言可能是更好的选择。

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值得一提的是，通过对比两类组合内部全市值/大市值发现：无论是是否约束大市值，高 ROE 组合中的低 PB 组合相对表现基本一致，而高 ROE 组合中的高 PB 组 合中，小市值在 2013 年中旬以来至 2016 年初相对占优，而 2016 年以来则为大市值组合相对占优。考虑到截至 2020Q3，高 ROE 中的高 PB 组合中，不考虑市值的 ROE相较于大市值 ROE 较高且 PB 相对较低。这意味：拉长视角来看，对于高 ROE 中的高 PB 组合而言，市值相对较小的标的可能在未来一段时间内相对占优。

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截至 2020Q3，无论是否考虑市值因素，高 ROE 中的低 PB 组合中主要为金融周期板块，而高 ROE 中的高 PB 组合多为医药、食品饮料以及 TMT 等。这意味着，金融周期板块仍是未来资产配置的最优解。

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4、 前路已明，积极布局

我们在年度策略中详细论证了 2021 年市场回报将向 ROE 回归，而当下高 ROE中的低 PB 组合更有可能成为相对占优的选择，对于高 ROE 中的高 PB 组合而言，小市值标的未来可能相对更优。建议投资者布局三条主线，于其中挖掘性价比资产：第一，通胀交易把握原材料和中间品；第二，出口制造业供需突围；第三，价值重估组合。具体而言：（1）通胀时期和信用收缩前期，商品价格上涨将带来业绩弹性的品种：原油（油服、炼化）、铜、铝、钢铁（板材）、焦煤；（2）海外需求与制造业复苏：集运、钛白粉、照明；（3）随经济修复，从 8 年不良资产处置周期底部向上的银行，以及资产端和负债端在经济复苏过程中同时得到改善的保险，这些行业还存在年化收益率-ROE 偏离度小的特征，在信用收缩前期和后期都将具有明显的收益，同样特征的还有房地产。

5．风险提示

测算误差；货币政策超预期宽松；国内经济复苏不及预期

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责任编辑：逯文云