珍珠泉园林招股书失效：大客户依赖、回款周期长或是主要掣肘

平均贸易应收款日周转日期超过200天。

据IPO早知道消息，中国珍珠泉园林股份有限公司（下称“珍珠泉园林”）于6月29日递交的香港招股书届满6个月，将于今日失效，德健融资有限公司担任独家保荐人。

凑巧的是，10天前中邦环境通过聆讯，并将于来年1月初登陆资本市场，尽管即将上岸，但中邦环境先前已经两次招股书失效。由此可见，一次失败并不意味珍珠泉园林就此与上市绝缘，未能一次性通关，亦意味着其本身存在或多或少的瑕疵。

招股书显示，珍珠泉园林主要在江苏省从事提供园林绿化和市政建设服务，其于2013年获得城市园林绿化企业一级资质证书及市政公用工程施工总承包三级资质。根据弗若斯特沙利文的资料，按2019年园林绿化建设项目所得收入计，珍珠泉园林是南京市第三大园林绿化公司。

即便如此，珍珠泉园林在规模上仍属于“袖珍型”。在往绩记录期间，其共计只完成项目46个，其中40个项目为园林绿化建设项目、六个项目为市政建设项目；从财务数据来看，其在2019年收入始突破2亿元，该年亦只占南京园林绿化市场份额的1.8%，更是只占江苏园林绿化市场份额的0.14%。

珍珠泉园林利润表（来源：招股书）

与之对比，园林上市公司龙头东方园林（002310.SZ）2019年收入大降近四成尚有77.13亿元，前述提及的中邦环境近9亿元的收入亦是珍珠泉园林的4倍有余。虽在规模上落于下风，珍珠泉园林的盈利能力却是杠杠的，其的毛利率水平一直处在30%上下，相比2019年行业整体毛利率的23.32%，无疑处于优良的位置。

在收入结构上，珍珠泉园林的园林绿化建设服务占比逐渐下滑，而市政建设服务占比则稳步上升，具体表现为前者贡献率由2017年的99.6%大降34.1个百分点至65.5%，后者反之逆向增长。与之同时，两者的毛利率更为趋同，2019年市政建设服务的毛利率已达29.6%。

珍珠泉园林毛利率情况（来源：招股书）

珍珠泉园林的客户包括国有企业、地方政府、业主及开发商、建设项目的管理或营运实体及建设公司，由于项目数目少、单个金额高，其亦存在浓重的大客户依赖。2017-2019年珍珠泉园林来自五大客户的收入分别占总收入的85.5%、56.0%及75.7%，同期来自最大客户的收入分别占总收入的26.3%、17.5%及27.0%。

而珍珠泉园林与客户的关系主要以合约为基础，之间并无长期承诺。正如其在招股书中直言，如自客户获得项目时出现任何重大困难、自其所获项目终止或其数量或合同价值大幅减少，均可导致其的收入及利润大幅减少。

在园林行业中，企业与客户所订贸易条款主要以信用履行，通常在客户完成其对付款相关已完成工程的验收、检查及批准程序后才就提供的服务开具发票，这往往导致高额的贸易应收款。单就珍珠泉园林而言，其在过往三年的贸易应收款分别为9380万元、1.21亿元以及1.34亿元，与之对应，其的平均贸易应收款周转日期分别为218日、204日及209日。

因为收支不相匹配，珍珠泉园林一度陷入经营现金流为负的尴尬。如在2017年及2018年，其的经营活动现金分别净流出275.2万元及1015.2万元，好在2019年这一现象已经有所扭转。叠加投资活动所得的3621万元，珍珠泉园林于2019年末的在手现金达到6058万元，已经处于历史最佳位置，而其财务杠杆几乎可以忽略不计。

珍珠泉园林现金流量表（来源：招股书）

对于未来，珍珠泉园林显然有更大的野心，其拟在江苏省获得更大的市场份额，并将业务进一步扩展至中国其他省份和地区。如在2020年头四月，其新获授五个项目，初始合同总值为1.61亿元，同期已提交52份新标书且竞得四份新投标，估计初始合同价值为1.53亿元。

随着规模的扩大，珍珠泉园林的大客户依赖症或可部分得到缓解，接下来如何提高周转率则是其应思考的问题。

责任编辑：马婕