血液灌流 600亿健帆生物的营销故事？

血液灌流，600亿健帆生物的营销故事？

环球老虎财经app

两年时间健帆生物的股价涨超300%，被认为是器械细分领域的大牛股，凭借14亿元营收就支撑起了600亿市值，并广受机构喜爱。不过最近，健帆生物血液灌流的故事遭到了质疑。

12月29日，健帆生物公告，对市值风云发布的《<自然>杂志用一篇“打脸专用文”，暴击了健帆生物用“误导性陈述”编造的600亿市值谎言》为标题的文章，质疑公司的一次性使用血液灌流器产品及血液灌流技术在新冠肺炎重危患者救治中的有效性等问题进行了澄清，一时间将这家明星公司推上了风口浪尖。

健帆生物是一家珠海的企业，从2016年8月登陆创业板到如今刚好4年时间，而期间股价涨幅超过十倍。对于很多珠海人来说，健帆的名气远没有格力响亮。2009年，健帆有个项目获得国家科技进步二等奖。格力电器也曾获同一奖项，不过时间要比健帆晚。

这一项目名称叫“高性能血液净化医用吸附树脂的创制”。在那之前，我国的血液灌流器普遍以活性炭作为吸附材料，仅能用于中毒的救治，而健帆的这一研发，大大拓展了可适用的病种，也填补了国际国内的空白，同时，健帆的血液灌流技术也让它在国内坐拥“血灌之王”的宝座，2019年其血液灌流器产品的收入占总营收比重超过90%。

作为医疗耗材领域细分赛道里的NO． 1 ，它的产品毛利率多年维持在80%以上，单款高毛利产品支撑了公司业绩高增长，也因此备受机构喜爱。然而当其血液灌流的故事不再深入人心，那么凭借14亿元支撑其近600亿估值的体系或许将不再那么稳固。

血液灌流，健帆生物的营销故事？

作为手术、药物之外的第三种疗法，血液净化技术广泛用于各种疑难危重疾病的临床治疗，健帆生物的血液灌流器主要应用于尿毒症、中毒、重型肝病、自身免疫性疾病、多器官功能衰竭等血透领域的治疗。

12月28日，市值风云发布文章质疑称，健帆生物的血液灌流作为清除炎症因子的解决方案其理论基础有限，需更多的试验及大型的观察性研究进一步验证。

血液灌流技术是新兴的医疗手段，尚处于行业发展的初期阶段，但健帆通过2012年《柳叶刀》的调查以及2005年陈院士的一篇《不同血液净化方式对蛋白结合类毒素的清除作用》来证明其市场前景的广阔以及营销包装，却绝口不提血液灌流处境尴尬。

血液净化其实主要是指血液透析，另外也包括血液滤过、血液透析滤过、连续性肾脏替代治疗、单纯超滤、血浆置换、血浆吸附，最后才是血液灌流。健帆生物主打的便是“透析+灌流”，称之为组合型人工肾，并宣称它“已经成为清除尿毒症毒素的主要治疗方式之一”。但实际上，目前血液透析仍是主流的治疗方式。

{image=1}

同时，其应用前提往往是危重症，“死马当成活马医”的前提下可以使用，是否真的必要也值得深思。总而言之，市值风云认为这一技术路线已经被认定缺乏科学理论支撑和有意义的临床有效性实践，所以市场规模很小，根本撑不起一家大中型上市公司。虽然健帆生物已经做出澄清，但却对尿毒症采用灌流的必要性和对患者的受益更加疑惑了。虽然其公告称已经有针对血液灌流技术的多中心临床研究，但其实只是定性说明了具备某些作用，却没有生存的对比数据。

十倍股，机构重仓

单从经营数据上来说，你很难怀疑健帆生物不是一家优质的医疗器械公司。

数据显示，2013-2019年，公司营收的复合年平均增长率高达近30%，2019年更是达到41%，可谓是市场一片看好的高成长明星股。今年前三季度，公司营收13亿元，同比增长35%，扣非归母净利润6亿，同比增长57%，经营活动现金流也有30%的增幅。

血液灌流，是一门高毛利的生意。财报显示，2019年健帆生物产品综合毛利率为86.21%，净利率为39.72%，每一元收入中就产生将近4毛钱的净利润，因而2019年健帆生物营收14.3亿元产生了5.7亿元的净利润，同时支撑了600亿元的市值。

从2016年8月登陆创业板到如今4年时间，健帆生物股价涨超10倍，是妥妥的十倍牛股。如此优质的业绩自然受到价值投资者的青睐。

{image=2}

在目前公司十大流通股东之中，陆股通持股比例高居第三位，广发甚至有三只基金皆重仓了健帆生物，包括广发双擎升级混合型、广发创新升级灵活配置混合型、以及广发小盘成长混合型。此前社保基金、易方达医疗保健行业混合、交银施罗德优势行业灵活配置混合以及高瓴资本的珠海红杉资本股权投资中心（有限合伙）等皆曾重仓健帆生物，这其中高瓴资本向来以价值投资著称。

不过，值得注意，血液灌流产品营收占据公司总营收超过90%。

这也意味着健帆生物具有典型的一个技术吃遍天下的企业特征。鉴于血液灌流技术仍处于推广的初期，国内还没有出现足够强大的竞争对手，公司仍能保持较高的增长速度，并维持高毛利率。一次性血液灌流器属辅助治疗手段，并没有直接蚕食其他医疗企业的市场份额，因此在公司发展初期顺风顺水，没有阻力。

健帆生物所处高增长的行业的领先位置，未来业绩增长确定性较强，但是需要注意的是血透中心建设进度、血透治疗渗透率、血透加血液灌流方式治疗率的变化情况。

健帆生物的潜在风险

虽然形式一片大好，但公司的未来业务布局十分关键，直接关系到业绩增长可持续性。一旦血液净化细分领域的市场开发殆尽，公司将失去成长性。

{image=3}

对于医药公司而言研发尤为重要，然而当前公司在研发费用上投入占销售收入的比重约4.5%左右，而销售费用占了接近30%（以2019年数据为主），公司处于产品和公司品牌的推广期，依赖营销促进业绩增长。

不过，虽然健帆生物过往几年维持着高毛利，但现在这种优势可能面临被打破的局面。健帆生物的血液灌流产品也属于医用耗材，一旦被被集采，或许很难将保持如此的高毛利。根据健帆生物投资者关系活动记录表，有投资者提问，若公司产品纳入“集中带量采购”，将对公司经营业绩的影响。

不过，健帆生物称，根据国务院办公厅发布的《治理高值医用耗材改革方案》，目前拟纳入集中采购的医用耗材主要是具有“临床用量较大、采购金额较高、临床使用较成熟、多家企业生产”等四个特点的高值医用耗材，而血液灌流器并不满足以上四个特点。同时，血液灌流是较为新兴的技术，还需要做大量推广工作，血液灌流在尿毒症领域的渗透率也不高。与健帆相比，其他7家在国内取得血液灌流器注册证的企业存在一定差距，所以预计短期内公司产品不会被纳入带量采购范围。

但这其实并非绝对，万一公司产品被纳入集采，或许能提升部分市场份额，但按照此前医用耗材集采的降价幅度，健帆生物的盈利或将降低，这也成为健帆生物的潜在风险之一。而针对目前公司新增的透析器、透析粉液等产品，其称完全有信心生产出高质量的透析器和透析粉液产品，利用“高质量的产品”+“有竞争力的市场价格”来打开透析器和透析粉液等产品的市场，扩大营收规模。但其实公司属于后进入者，进入到透析粉/液、透析器领域，将直接与原有的企业正面竞争，市场拓展困难重重。

对于当前的健帆生物来说，讲好血液灌流的故事尤为重要，因为这个故事支撑着其近600亿的市值和业绩命门。

在健帆生物用陈院士2005年的一篇《不同血液净化方式对蛋白结合类毒素的清除作用》来证明包装血液灌流用于清除尿毒素中大分子有效性的同时，却也忽略了文中另外一段话。“但这些措施清除中大分子类毒素和蛋白结合类毒素的效率低于它们的体内增长速度，大量毒素在患者体内蓄积，长远并发症发生率仍然高。”

意思是，不管是哪种方式在清除中大分子毒素和蛋白结合毒素有较高的效率，人体会很快启动“正反馈”机制、补充被清除的物质。也就是说，这些方法（包括血液灌流）“临床有效性”明显不足。当血液灌流临床有效性仍存疑的情况下，凭借14亿元支撑其近600亿估值的体系的健帆生物或许将不再那么稳固。

免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。

责任编辑：逯文云