量化宽松不会破坏美元需求，全球仍遭受美元短缺，美元不会消亡

原标题：量化宽松不会破坏美元需求，全球仍遭受美元短缺，美元不会消亡

自3月中旬以来，

美元指数

（DXY）一直在稳步下跌。从那以后，美元兑其他许多货币、尤其发达国家货币汇率进一步走低。

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暴跌，有关美元将灭亡的言论愈演愈烈。然而考虑到美国作为全球储备货币，全球出现美元短缺的迹象以及银行体系在欧洲美元市场创建的高额欧洲美元债务带来的美元需求。预计在新的全球货币体系形成之前，美元都不会消亡，反而在货币体系出现危机时仍将持续走高。

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美元指数具有误导性

下图（图一）显示了

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目前的状态。

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由美元兑欧元等六个主要国际货币的汇率经过加权几何平均数计算获得。自3月美元遭遇抛售以来，欧元表现良好。下图（图二）贸易加权

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和相对新兴市场的贸易加权

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，可以看出美元在这些指数中的表现要比

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好得多。请注意，

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（DXY）可能非常具有误导性，因为其中欧元的权重过高。不过，过去几个月美元的疲软的确是众所周知的。

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量化宽松，印钞不等于破坏需求

随着通货再膨胀主题热炒和刺激政策谈判的推进，加剧了美元跌势。多数人认为，美元将无法从这种恶性循环中复苏。毕竟，美联储还在继续“放水”。只要一提到量化宽松，主流舆论就会谈论美联储将如何将美元印至零。但有一件事没有被考虑到，那就是其他央行也在“放水”。例如，美联储印了一万亿美元，而欧洲中央银行（ECB）印了等值的欧元，假设其他条件都相同，理论上欧元对美元的汇率不会受到影响。双方都增加了等值的货币供应量，因此美元和欧元都不会对彼此产生负面影响。现在，美联储的资产负债表在过去几年的扩张速度比其他所有央行都要快。对于大量印钞的问题，我们可以参考日本央行的情况。

日本央行已经印了近750万亿日元（约7.5万亿美元）。自2008年以来，日元对其他货币的汇率都有所上升，除了日元对瑞士法郎的汇率略有下降，日元对人民币的汇率持平。如果你考虑一下2015年最近的低点，就会发现日元兑所有主要货币都在上涨，人民币也不例外。在印钞方面，日本央行比所有央行都要领先很多年，然而，他们的货币仍然坚挺。关键是，央行显然有可能印出数量难以想象的货币，但仍不会破坏对其货币的需求。

货币需求，美元短缺与欧洲美元债务

货币需求是这个谜题中被忽略的最大因素。美元（欧洲美元）是全球储备货币（GRC）。美元是全球最大的资金来源。储备货币是一种机制，通过这种机制，金融实体和拥有不同体系的不同国家可以相互沟通，允许在不拥有本国货币的情况下进行贸易和投资。这是全球经济中最重要的一个方面，自二战后一直如此。换句话说，对美元的需求比地球上任何其他货币都要大，毫无例外！因此，美联储比世界上任何其他央行都有能力印制更多的美元。如果日本央行（不拥有GRC地位）能够在不摧毁本国货币的情况下印出比美国更多的货币，那么美联储无疑还有很长的路要走，才能使美元作为储备货币的地位受到威胁，并使其相对于其他货币的价值受到损害。这是关键所在——相对于其他货币而言。大多数人都同意法定货币体系即将终结，但在那之前，货币之间的交易仍是相对的。由于美元相对需求大于其他任何货币，因此随着时间的推移，美元相对其他货币的汇率将不可避免地上升。

美元短缺--本国货币交易增加

的确，以美元以外的本地货币进行的全球贸易确实越来越多。这说明了我们正在遭受的全球美元短缺。没有美元，你就无法进行全球经营。那么，当一个国家没有足够的美元时，他们会怎么做呢？没错，他们会尝试用本国货币（或商品）进行交易。最近这种情况发生得越来越频繁了。然而，国家开始用多种不同的货币进行贸易是没有效率的。假设俄罗斯的一个石油生产商不情愿地从巴西买家那里接受巴西雷亚尔作为你购买石油的付款形式。现在他有了巴西的雷亚尔——但是如果没有人愿意接受巴西的雷亚尔作为一种支付方式呢？他必须在公开市场上卖掉这些雷亚尔，换成另一种货币（可能是美元）。用不同的货币开始交易效率不高，成本也很高。这就是全球储备货币如此重要的原因——它可以使交易顺利进行，而不必担心交易伙伴是否接受你的付款方式。

一种货币要想在全球具有吸引力，就需要有深度和流动性。没有其他任何一种货币具有美元那样的受众程度

。因此，问题就变成了：各国是自愿使用本国货币进行贸易吗？答案是否定的。他们被迫用本国货币参与全球贸易，因为没有足够的美元流通。

美元短缺--海外投资者抛售美国国债

空头人士喜欢强调，过去几年，海外投资者一直在抛售美国国债。TIC数据（下图）中，可以看出确实如此。国际资本流动是指外国对美国证券的净买卖。高于零表示海外投资者净买入美国证券，低于零表示海外投资者净卖出美国证券。可以看到，从20世纪80年代到2007-08年前后，购买量稳步上升，其间有几次抛售。当央行拥有过剩的美元时，它们会购买美国国债并将其作为储备。在美元疲软时期，他们更倾向于这样做。自2007-08年以来，购买美国国债的数量随着时间的推移越来越少，净卖出的时期越来越频繁，交易量也越来越大。这一数据说明了全球美元短缺。在过去的13年里，海外投资者被迫抛售他们的美国国债来换取美元，这已经变得越来越普遍。今年3月发生了最大的此类事件，海外投资者在短短几周内卖出了2500亿美国国债，扰乱了美国国债市场。因此，在过去13年里，不仅美国国债的抛售有所增加，购买也有所减少。最近，买盘略有增加，但考虑到

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自3月份以来已经下跌了约13%，7月、8月和11月的买盘数量都远低于2018年10月的高点，同期

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比现在高出6%。在美元如此疲软的时期，国央行却并没有更多地购买美国国债，因为它们没有美元来这么做。事实上，

他们被迫通过出售美国国债来不断地消耗储备，因为他们需要美元，但却不能像许多年前那样通过全球商业运作来获得美元。

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欧洲美元市场是什么

欧洲美元市场是一个无现金的虚拟美元市场，它是全球银行体系的融资机制，并管理着我们的全球货币体系。欧洲美元指的是美国以外的任何美元。“欧州”只是指国内经济之外的货币。例如，欧洲日元是指在日本境外的日元，欧洲人民币是指在中国境外的人民币，等等。这一点很重要，因为尽管这些欧洲美元在技术上是美元，但美联储和美国其他管理机构对欧洲美元市场都没有任何影响力或权威。这是一个完全被银行系统控制的，不受监管的市场。银行制定规则，以他们认为合适的方式创造美元。这些欧洲美元是通过各种通常很复杂的资产负债表构造创造出来的，它们从未出现在交易表或会计资产负债表上，正因为如此，几乎不可能追踪（因此它被称为“影子银行”）。国际清算银行（BIS）估计，截至2019年底，欧元债务超过12万亿美元。从那以后，它可能有所增长，但这只是一个估计。

许多熟悉欧洲美元市场的人认为，欧洲美元的债务规模在20-30万亿美元，甚至更大

。换句话说，美国以外有大量以美元计价的债务。债务创造了对债务所代表的货币的需求。因此，如果不包括国内债务，美国境外可能存在数万亿美元的债务（也就是美元需求）。当债务到期时，必须获得美元来偿还债务，

这再次创造了对美元的需求，并将其价值推高

。

欧元美元市场--如何产生债务

欧洲美元体系大约创建于20世纪50年代中期。它在60年代和70年代真正起飞，直到2007-08年都在全速发展。自1944年美元获得储备货币地位以来，美国通过与其他国家的贸易逆差为世界提供美元。二战后，美国占全球GDP的40%，所以向世界提供所需的美元不是问题。多年来，美国占全球GDP的比例持续下降，目前占全球GDP的比例不足20%。很长一段时间以来，美国一直无法向世界其他地区提供所需的美元，正是在那时，以银行为中心的欧洲美元体系接管了美国。如前所述，全球银行交换金融负债和资产，创造了欧洲美元。抵押品是关键的组成部分——实际上，高质量的抵押品才是关键。银行用抵押品从其他银行获得欧洲美元融资。本世纪初的某个时候，银行失去了控制，开始使用高风险抵押品来获得融资。银行资产负债表上越来越多的高风险抵押品最终被确认，这导致银行在其它银行没有提供优质抵押品（通常是在押的国库券，因为它们是最无风险和流动性最大的）的情况下，停止向它们提供资金。因此，那些资产负债表上充斥着高风险、流动性差的抵押品（如低级别抵押贷款支持证券）的银行无法获得融资。这就是导致雷曼兄弟和贝尔斯登倒闭的原因。融资银行不再像过去那样接受高风险抵押品，自那以后再也没有什么能取代这种抵押品，这就是为什么欧洲美元一直短缺的原因。自2007-08年以来，该系统缺乏优质抵押品和糟糕的财务状况，银行会囤积任何他们能拿到的短期国库券和现金，拒绝放贷。你不能责怪他们，没人希望落得雷曼那样的下场。这里的要点是，

由于美国的规模不再足够大，无法通过贸易向世界供应美元，而欧洲美元体系也无法以适当的能力运行，支持全球增长，我们将面临全球美元短缺的局面

。那么，当美元短缺时，怎样才能获得美元呢？

短缺之下，如何获得美元？

有人认为，需要美元的外国人只需出售其美元计价资产（这通常意味着美国国债，因为它们的流动性最强），就能获得所需的美元。我们在3月份就看到了这种情况，投资者抛售风险资产，甚至是黄金、比特币和美国国债，以获得美元，这导致

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在不到两周的时间里上涨了约9%。但是，这条路线有一些问题。首先，许多新兴市场国家几乎不持有美元计价资产。这是一个问题，因为新兴市场国家经常借入美元，但拥有以本币计价的资产。然后，他们将被迫出售资产以换取本国货币，然后再用本国货币在公开市场上购买美元。这是一条非常低效和昂贵的路线。在今年3月这样的危机中，当美元走高时，其他货币兑美元汇率却在下跌，这将使新兴市场国家更难将本币兑换成美元，以达到成本效益较高的价格。其结果可能是它们的美元计价债务出现违约。

出售美元计价资产

由于我们正处于全球美元短缺的情况下，出售以美元计价的资产换美元只是暂时的解决办法，并不能解决问题。那么，如果一个国家不得不出售其所有的美元资产，以获得所需的美元，以偿还债务，并开展全球业务，会发生什么情况呢？一旦失去美元，这些国家的处境会比他们出售美元资产之前更糟。

正如布伦特．约翰逊（Brent Johnson）所指出的，

出售美元资产以获得美元可能会产生政治后果

。假设日本陷入严重困境，需要出售价值1万亿美元的美国国债。这种短时间内的抛售肯定会扰乱美国国债市场。今年3月，由于外国人出售2500亿美元的美国国债，美国国债市场在短时间内变得缺乏流动性。仅仅用了几千亿美元就扰乱了美国国债市场。如果一个国家不得不出售超过几千亿美元的国债，会造成多大的破坏。美国不太可能袖手旁观，任由这种情况发生。日本可能会失去其最大的贸易伙伴之一，甚至被踢出全球美元支付体系。全球发生的每一笔美元交易都要通过美元支付系统，即使美国并不参与实际交易。没有美元和/或不能用美元交易将会摧毁日本（或其他国家）的经济。这反过来又会对全球经济产生负面影响。

违约

对于无法获得美元来偿还债务的海外投资者或国家来说，他们的选择只剩下违约。如果整个世界决定对其美元计价的债务违约怎么办？一个人的负债是另一个人的资产。因此，当你违约时，你破坏了别人的资产。你在破坏信用。在美元计价债务大规模违约的情况下，供应被破坏的速度快于需求。这为美元创造了一个非常乐观的前景。因此，即使全世界今天都同意放弃美元作为储备货币的地位，仍有数万亿美元计价的债务必须偿还。因此，无论债务是偿还还是违约，这两种情况都会创造一个非常看涨的环境，美元在消亡之前至少会出现最后一次超级上涨。

美元的末日或许即将来临，但其他货币将首先下跌，因为它们缺乏全球需求。

央行互换额度

当海外投资者或国家需要美元时，还有另一种选择：央行互换额度。互换额度是两国央行之间互换货币的协议。这些货币通常隔夜交换或在很短的时间内（不到一年）交换，然后在预定的日期兑换回来。这就像一笔抵押贷款。外国央行使用本国货币作为抵押品来获得美元，然后他们必须带着利息向美联储偿还美元。例如，假设欧洲央行需要1万亿美元。美联储会印出1万亿美元，然后交给欧洲央行兑换1万亿欧元。现在，假设其他条件不变，美元对欧元不会贬值，尽管美联储印了1万亿美元。你认为欧洲央行从哪里得到1万亿欧元？他们还必须打印出来。现在，许多人相信美联储可以印出足够多的数万亿美元来拯救整个世界。不过，这里有几个问题。首先，正如杰夫·斯奈德（Jeff Snider）所指出的，这些海外互换额度并不像我们想象的那么海外。换句话说，货币互换额度的目的是将美元从美国以外的地方提供给那些需要美元的人。但通常情况下，这些美元会流入美国境外银行手中——美国境外的银行。然后他们把这些美元送回美国国内。因此，这些美元永远不会像最初设想的那样在海外的非美国银行找到。第二，也是更重要的一点，货币互换额度并不能解决美元短缺的问题；它们只是另一个临时的解决方案，最终会导致更大的问题。当中央银行将他们的货币兑换成美元时，他们并没有转身把这些美元交给当地的银行、公司和其他需要这些美元的实体。他们所做的就是把这些美元贷款给当地的银行，公司，和其他需要这些美元的实体。通过这样做，它们正在创造更多以美元计价的债务，并使问题变得更大。每次发生这种情况，它都会强化欧洲美元市场作为全球货币体系的地位，因为它会让世界进一步负债于美元。

以债务为基础的货币体系的问题是，为了使体系增长，债务需要继续增长，但这样做的话，你会进一步向世界负债，在这种情况下，以美元为债务，因为我们生活在美元体系中。以美元计价的债券发行得越多，对美元的需求就越大。但是，即使不再发行以美元计价的债券，美元仍可能出现看涨的环境。重申一下，目前以美元计价的债务有数万亿美元。如果美元债务不再延期，那就意味着流通中的美元将减少，以偿还当前债务，这就意味着对美元的需求正在追逐更少的供应，结果将是美元走高。但是，美联储通过互换额度延长美元计价债务的时间并不长，我们只需要反观3月后的抛售。

货币互换额度是美国作为GRC的一个优势。这些互换额度可以被政治化，作为一种武器。让我们以3月份为例：随着美元融资紧缩的加剧，美联储向需要它们的外国央行开放了互换额度。然而，它们并没有向所有人开放互换额度。那些不是美国盟友的国家，比如中国、俄罗斯和土耳其，没有得到互换额度；因此，他们没有从美联储获得急需的美元。土耳其在3月份之前就已经处于困境，缺乏美元。一旦美元资金紧缩，他们迫切需要美元，但美联储从未向他们开放货币互换额度，尽管曾与土耳其进行谈判，试图获得美元资金。据推测，土耳其与俄罗斯的关系以及他们不愿接受某些政治让步是导致他们没有得到互换额度的原因之一。在美元兑土耳其里拉的汇率图表中（下图），我们可以看到，自3月份以来，美元兑里拉上涨了40%以上。它最近有所下降，但对里拉仍然上涨了20%以上。尽管自那以来我们目睹了美元的种种疲软。这是一个明显的例子，说明一个国家的货币正在经历美元短缺，无法获得他们需要的美元时，会发生什么？

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对美元消亡论的反驳

多年来，美国一直是外国人投资的首选国家，因为在发达国家中，美国的利率最高。现在发达国家的利率都接近、接近或低于零，息差并没有创造那么多的机会。我最近听说，这将导致货币再次基于贸易平衡措施进行交易。这种想法是，这将对美国不利，因为美国几十年来一直存在严重的贸易逆差。这是有道理的，因为一个拥有贸易顺差的国家将比一个持续存在逆差的国家更稳定，更适合投资。然而，这里的错误在于没有考虑美元的GRC地位。目前对于美元的信心或许正在消失，但对所有法定货币的信心也一样在消失，而美元在其中仍然最具优势。

关于美联储“放水”的问题。根据M2货币供应量（如下图），2020年创造的新美元数量是前所未有的。自3月份以来，M2绝对大幅上升。很多人认为，这种数量的货币供应增长，加上未来可能出现的更多增长，肯定会摧毁美元。货币供应的扩大是一个非常常见的论点，经常被用来支持美元已经死亡的说法。但M2货币供应存在一个巨大的问题。首先，我们来定义一下什么是货币供应M1，限制于最具流动性的货币形式：它包括公众手中的货币、旅行支票、活期存款和其他可以开支票的存款。M2包括在M1中增加了储蓄账户，低于10万美元的定期存款，以及零售货币市场共同基金的余额。这个定义直接来自美联储。问题是，还有许多其他形式的货币并不包括在货币供应中，例如全球银行创造的欧洲美元。因此，欧洲美元体系创造的未被纳入货币供应的货币，可以进入银行的活期存款，扩大货币供应。这些货币已经在流通了，应该被记录在案，但是没有。因此这部分货币实际上并不是新创造出来的，这使得M2货币供应指标极具误导性。

正如我们已经讨论过的，欧洲美元市场是巨大的。欧洲美元市场中的美元比美国国内经济中的美元还要多，但它们没有被包括在货币供应中。杰夫．斯奈德指出，货币当局不知道如何定义货币。我的意思是，艾伦．格林斯潘（美联储前主席）早在2000年就承认了这一点，他说：“问题在于，我们无法从统计数据库中提取出概念上的真正货币，无论是在交易模式还是在价值储存模式下。很明显，其中一个原因是，产品的激增是如此的非凡，以至于我们的货币和近货币数据中真正的潜在货币组合在不断变化。美联储不知道如何定义货币，因为他们不知道如何追踪全球最大的美元市场——欧洲美元市场，这本质上使基于过时的货币供应指标的货币供应和货币流通速度数据完全无用。

新的全球货币体系成型之前，美元永不消亡

法定货币体系或许即将终结，但这仍需事件。在那一天到来之前，美元仍然是法定货币和各种支付方式中的王者。当然还有其他的支付方式，比如黄金和比特币等，很多人已经把注意力转向了这些支付方式。但是，美元仍然是储备货币，它仍然占全球贸易的近50%，有80%的全球交易以美元结算，40%的全球债务以美元结算。未来几年，一个新的全球货币体系可能正在形成，预计会以某种数字资产的形式出现，但在那一天到来之前，没有其他替代体系。正因为如此，在这个体系消亡之前，美元永远不会消亡。当美元资金短缺时，继续预期美元会频繁上涨，就像我们在3月份看到的那样。随着金融体系开始崩溃，这些美元峰值可能会变得更大、更剧烈。

美元的需求远远大于供应。从欧洲美元市场，到互换额度，到作为GRC的美元，再到全球需求，再到以美元计价的债务——由于美元规模庞大，对美元的需求是不可估量的。当然，时间会证明一切，但考虑到全球货币体系的许多系统性和结构性问题，发生危机的可能性很大，每次发生危机，美元都会走高。

责任编辑：郭明煜