银河期货：铜市场非理性繁荣 泡沫如何终结

第一部分 价格回顾及展望

2020年初各国股票和铜价因新冠疫情暴跌，沪铜跌至35000元/吨左右。各国央行迅速出台了史无前例的刺激政策，比如说今年美联储一次性将利率降到0，资产负债表从4万亿扩张到7.2万亿美元，扩表的量跟过去12年总的量差不多，这与过去的做法迥异。各国股票迅速迎来了一轮令人措手不及的攀升，美股创出了新高，铜价也一路反弹到8000美元/吨的高位。

图1：美联储资产负债表

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人们对这一轮牛市有些看不透，大家喜欢将今年的行情与2009-2010年、2016-2017年的两轮牛市做对比。这两波牛市确实都是有强劲的需求做支撑，2009年金融危机以后是中国基建和房地产牛市，2017年背后是全球经济的复苏。今年虽然流动性政策很宽松，但是世界经济还没有从疫情中走出来，尤其是欧美国家疫情不断攀升的情况下，更加阻碍了经济复苏。资本市场不管是股市、债市、大宗商品，却都陷入到一种极端的“非理性繁荣”里，资本市场和经济严重撕裂背离。

其实回顾过去的行情，也不乏经济很差，但是流动性泛滥导致的股票和商品市场的牛市行情。从铜的属性上来讲，因为流通性好、产量大、易存储等特点，被基金作为对冲宏观风险的对象，在流动性泛滥的时候，铜价常被用来对冲通胀、美元贬值等。所以也不能机械的认为股票是宏观经济的晴雨表、铜价是由需求驱动的，尤其是2008年以后，宏观基金持仓的占比越来越大，已经可以跟产业基金分庭抗礼。但是这种非理性上涨的状态不可能一直持续下去，最后基本上是以流动性收紧，泡沫破灭而结束。

另外，今年供应端的干扰被视为催生牛市的又一大重要因素，今年3月中下旬以后，全年铜矿受疫情影响减产70万吨左右，尤其是二季度，铜矿减产量达到40万吨。不过实际上需求的降幅更大，今年在国家收储40万吨左右的基础上，全球铜库存仍然高出去年的水平。

关于2021年价格，我们认为本轮上涨并非是基于需求，是由货币刺激政策驱动的。现在市场上有很强烈的经济复苏的预期，不过目前的价格可能已经大部分反应了这一预期，而且现在的需求复苏和以往牛市中的需求爆发是不可同日而语的，2003-2007年的牛市，背后是中国经济的腾飞，而且电网从2000年开始在国内大规模铺开，这波牛市期间，铜的消费增速在10%以上；2009-2010年的牛市中，中国迎来了房地产大牛市，新屋开工增速曾达到72.4%，竣工增速也曾到29%。现在的铜需求并没有大爆发的基础，所以未来价格能走多远，仍然取决于流动性扩张的速度。一旦流动性政策利好出尽，出现边际方面的趋紧，价格也会相应的回落。如今的市场，就像喷泉上的球，只要水流一直往上，球就会停在空中或往上冲，但是一旦水流慢下来或停止了，球就会掉下来。

2021年重点关注1、美联储QE扩张的速度，目前美联储仍然保持每月购买800亿美元国债+400亿美元MBS，如果QE出现边际紧缩，可以视为流动性利好已经边际出尽的信号；2、美国刺激方案是否会继续扩张，共和党和民主党达成了9000亿美元刺激计划的协议，后续继续关注美国是否会出台二轮三轮刺激计划，这个还是有很大的不确定性。因为照两院竞选的情形来看，大概率是民主党掌控众议院，共和党掌控参议院，跟市场之前预期的民主党掌控两院不同，这对拜登来说是梦魇。在奥巴马第二任期时就已经发生过国会因为党争而瘫痪，美国政府因此无法施政的情况，反对党议员几乎拦截了白宫所有大的施政措施，无论措施本身合不合理，为反对而反对，奥巴马仍坐在总统的位子上，但是却成了跛脚鸭。3、债务危机，目前各国的债务水平已经到了历史的最高纪录。目前美债规模已经超过27万亿，比一年的GDP还要多，关注债务危机爆发的可能性。4、变异新冠是否会影响到南美铜精矿的生产和运输。

第二部分 铜基本面

1．铜精矿市场

表1：2020年铜矿受疫情干扰事件（千吨）

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2020年铜矿受疫情影响减产比较严重，全年受疫情的影响量在70万吨左右。3月15日，秘鲁总统宣布关闭全国进入紧急状态，并关闭本国所有边境。3月19日，智利进入为期90天的紧张状态。众多大型铜矿企业削减工人数量、削减运作、检修减产等。二季度铜矿受疫情的影响量最大，达到了40万吨左右，三季度收窄到了15万吨，四季度进一步减少。近期智利部分矿山（Candelaria和Centinela）受劳工谈判影响，存在对产量的影响，但是干扰基本上已经得到控制，生产已回归正轨。

表2：铜精矿产量（单位：万吨）

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表3：湿法铜产量（单位：万吨）

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图2：铜矿产量（铜精矿及湿法铜）及增速

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预计明年铜矿增量比较多，产量集中释放在二季度和三季度。Graberg铜矿地下铜矿开始投产，预计明年铜矿增量为30万吨，巴拿马铜矿正处于产量释放期，预计明年产量增加11万吨，Spence铜矿明年投产后，预计将带来7万吨增量，艾芬豪矿业下面的Kamoa-kakula铜矿2020年开始运营，明年将带来5万吨增量。Chuiqicamata Underground铜矿转为地下开采，将带来9.5万吨增量。明年铜精矿总体增量为87.8万吨，湿法铜下降6.8万吨，全球铜矿和湿法铜共增加81万吨。未来三年，铜矿产量将继续释放，总体的供应增速都比较高。

不过明年也要关注南美洲罢工的可能性，铜价比较高的时候，比较容易发生罢工，2021年智利和秘鲁都有许多大型的矿山面临劳资合同谈判，可能会对铜矿产量造成阶段性干扰。同时还要关注变异新冠是否会影响到南美铜精矿的生产和运输。

2．电解铜市场

图3：全球精铜产量

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图4：国内精铜产量

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表4：冶炼厂减产检修情况

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表5：冶炼扩建情况

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2020年全球精铜产能继续扩张，中国冶炼厂精炼产能达到1300万吨，全球电解铜产能达到2800万吨。但是由于海外疫情的原因，加上铜精矿紧缺，制约了精炼铜产能释放，加上湿法铜产量下降的影响，2020年全球精铜产量下降了30万吨左右；国内冶炼厂不遗余力的进口铜精矿，2020年铜精矿进口量大体与2019年持平，国内电解铜产量同比增加34万吨至928万吨。

2021年以后精铜产能继续扩张，预计国内产能将会达到1366万吨，其中大冶有色计划投产40万吨，总产能将会达到100万吨，目前计划是在2021年11月份投产，最早于12月末有电解铜出炉；江西国兴于2020年12月份宣布18万吨阴极铜节能排减项目开工，大概需要两年的建设时间；紫金铜业计划扩建8万吨；新疆五鑫投产了8万吨，2020年11月份已经开始试生产，因为老线检修的问题，有新增电解铜产量出产，估计要到2021年三季度。明年检修方面，金隆铜业3-4月份检修，山东祥光5月份开始检修，贵溪冶炼厂11月份检修，金冠大概在四季度检修。预计明年国内电解铜产量将增加31万吨，达到961万吨。

海外精炼产能方面，非洲的刚果、赞比亚等国家都有扩建计划，预计2021年非洲产能增加18万吨；欧洲各国产能共增加6万吨左右；拉丁美洲产能增加11万吨左右，其中，智利因为一些湿法铜矿的关闭，产能小幅下降，秘鲁增加4万吨左右，巴西增加10万吨左右。预计全球精铜产量可能会增长62万吨左右。

3．废铜

图5：进口废铜量（单位：吨）

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图6：进口废铜品味

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从2018年以来，进口废铜政策趋严。2018年开始，贸易单位被取消进口废铜资格，只有实际从事加工利用的企业才有资格申请进口限制进口类固体废物。2018年底，七类废铜被禁止进口，2019年7月1日，六类废铜也列入限制类进口，企业需要申请批文才能够进口。废铜进口量呈现逐年下降的趋势。不过进口废铜品位抬升，品质差、污染大的废铜占比不断下降，近两年进口废铜品位抬升明显。按照金属量来算，2017年进口废铜141万吨，2018年进口废铜139万吨（其中六类废铜116万吨，七类废铜23万吨），2019年进口废铜115万吨。2020年受到疫情和批文的影响，废铜进口量大量减少，不过也有一部分废铜通过铜锭的形式进入到国内，废铜进口量减少55万吨+废紫铜锭增加8万吨+废黄铜锭+废青铜锭进口增加12万吨+国产废铜增加10万吨=减少25万吨。

国家标准委员会于2020年10月发布《再生铜原料》和《再生黄铜原料》执行标准，符合标准的再生铜和再生黄铜可以自由进口。紫铜参考铜含量≥94%的标准，黄铜参考金属黄铜量≥95%的规定，目前进口的六类废铜中，90%左右的废铜符合标准。没有了许可证的要求限制，相当于放开了一部分高品废铜的自由进口。2020年9月新固废法新增罚款种类和加大了处罚力度。其中规定，将境外固体废物输入境内的，由海关责令退运该固体废物，处50万元以上500万元以下的罚款，承运人对固体废物的退运、处置，与进口者承担连带责任。这给承运人经营带来了很大的风险。从欧美进口的远洋运输，出现外籍航运公司拒运、撤单的情况，阻碍相对大。再生铜（黄铜）政策的实施，解决了航运公司拒运的问题。

预计2021年的废铜进口实物量可以达到137万吨，金属量可以达到105万吨，比2020年提高15万吨。

4．铜消费

图7：电网投资完成额（单位：亿）

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图8：房地产数据

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图9：空调产量增速

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图10：汽车产量增速

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图11：欧洲制造业PMI

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图12：美国制造业PMI

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2020年受疫情的影响，全球铜消费下滑3.81%，不过国内铜消费一枝独秀，年内表观消费量同比增长13%（包括国储收铜的量）。疫情对消费的影响不仅体现在量上，而且今年整个消费节奏也被打乱了。1-3月份国内消费低迷；4月份以后峰回路转，由于消费回补，企业赶工，加上电网订单在二季度集中交货，废铜少等原因，很多企业的订单创下了历史新高，4-6月单月消费增速最高在30%左右。不过7月份进入消费淡季以后，前期赶工的订单完成，加上价格飙涨至50000元/吨以上以后，废铜货源增多，精废价差拉大至3000元/吨以上，废铜杆比精铜杆低2000元/吨左右，7-8月份很多大型的精铜制杆厂很罕见的被逼关停。9月份消费也不好，三季度国网订单交货量大幅减少，不过由于国储收铜的原因，所以即使进口了天量电解铜，国内库存也没有大幅累积。10月份以后出口订单出人意料的好转，海外由于疫情开工受到抑制以后，订单往中国转移，出口订单可以持续到明年六月份；线缆企业反应虽然中低压等订单量下降，但是风能、光伏等新能源订单很充足，国内消费又开始好转。下半年铜消费旺季不旺，淡季不淡。

我们比较看好2021年中国铜消费。首先房地产方面，从国际市场的经验来说，房地产价格往往于股市繁荣之后高涨，这些都在一定程度上意味着，股票市场和房地产市场之间有时可能存在着交叉反馈。在股市出现繁荣之后，房地产市场开始复苏，并不奇怪，股市的繁荣带来财富的增加，而财富增加会鼓励投资者在他们的房子上花更多的钱。不过这次的房地产复苏，和09年的那波不能同日而语，2010年的时候，新屋开工增速曾达到72.4%，竣工增速也曾达到29%。目前在国家房住不炒和三道红线的政策下，房地产市场可能是中性维稳，难以出现09年以后那波大牛市。

另外，我们也比较看好汽车和家电消费，从历史的数据来看，汽车和社融增速之间有很强的相关性，从今年5月份开始，汽车消费开始复苏，明年汽车消费仍然可期。家电方面，家电和房地产销售之间存在很强的正相关性，而且预计明年海外对家电也有补库需求，带动出口继续上升。

电力消费可能比较一般，现在国网的中低压项目占比正在缩小，根据明年已经可以统计到的交货量来看，涉及到铜线缆的仍然不多，但是清洁能源的消费可能会比较好。据全国新能源监测预警中心数据显示，截至2020年9月底，中国风电、光伏并网装机均达到2.2亿千瓦，合计为4.4亿千瓦。距2030年12亿千瓦的累计太阳能、风电装机最低要求仍有逾近7.5亿千瓦的装机差额，如果以此数据按10年平均计算，即意味着风、光每年的新增装机将不低于75GW，每年可以增加30万吨左右的铜消费，可以大体弥补掉中低压订单的流失。

海外需求方面，随着疫苗的出现，刺激政策的落地，预计需求会开始复苏。不过受到疫情的影响，复苏的程度确实很难估量。一方面，我们比较看好个人消费，美国经济的结构与中国不同，从需求端来看，主要以消费为主。其中个人消费支出占比70%、私人投资占比20%、政府消费和投资占比17%、净出口占比-5%。所以消费对美国经济而言十分重要。疫情期间，美国居民的储蓄率上升的很快，较高的储蓄率保证了美国居民部门的消费能力。大选后新一轮的财政救助大概率落地后，也会刺激美国居民的消费，即使落地需要的时间较长，但只要有落地的这个预期在，那就会带来消费贷款的上升和储蓄率的下降，从而刺激消费。因此，消费会成为明年上半年美国经济的重要推动力。房地产产业链在美国GDP中的占比超过10%。疫情以来，房地产成为了美国经济一个很大的亮点。成屋销售已经远超疫情前的销量，新屋开工也基本快回到了疫情前的位置。房地产的高景气度与三个因素有关系：其一是居民杠杆率偏低，适龄购房人群占比提升，宽信用的空间很足；其二是政府的财政补贴，使得居民收入出现了明显的回升；其三是由于宽货币，抵押贷款利率出现了明显的下降在宽货币和低贷款利率的刺激下，房地产有望延续强势。制造业方面，美国的景气恢复结构与我国不同，美国复苏的特点是先消费端后生产端，因此也导致了制造业与零售业所处库存周期的不同。零售业的库存周期已经见底，已经出现了一定的主动加库存现象，根据National Retail Federation的研究，美国的零售商正在加紧补库存，应对消费旺季的到来。制造业正处于从主动去库存到被动去库存转变的阶段，短期而言，生产端的需求还没有明显恢复，因此库存周期还面临着一定的向下压力；但到2021年，随着生产端的恢复，美国制造业有望进入主动补库存的阶段。

表6：全球铜供需平衡表

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数据来源：银河期货

第三部分 总结

基本面方面：2021年供需双恢复，供应方面，2020年受到疫情的影响，铜矿负增长，2021年铜矿供应增量在80万吨左右，增速3.9%，未来三年迎来铜矿投产周期，增量都在80万吨以上；明年消费也会复苏，国内看好房地产、空调、汽车，电力方面中性；海外看好消费、房地产。不过我们认为消费只能说是温和的复苏，跟2009年是不可同日而语的，在国内目前的政策下，很难出现2009年的房地产大牛市。根据我们的供需平衡表，明年精铜过剩20万吨。

价格方面：本轮铜价上涨主要是由流动性驱动的，背后并没有强劲的消费和经济做支撑，而2009年的大牛市，背后是中国房地产和基建牛市。未来铜价能走多远，还是取决于流动性政策能否继续扩张，2021年关注几个方面：1、美联储QE能否维持现有规模，是否会出现边际收紧；2、美国是否有二轮、三轮财政刺激政策；3、债务危机爆发的可能性。4、变异新冠是否会影响到南美铜精矿的生产和运输。

银河期货 王颖颖

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责任编辑：宋鹏