猪周期拐点已现？警惕牧原股份扩张中的短债长投风险

近日，牧原股份更新可转债方案，募集资金额度由100亿元下降至95.5亿元。与此同时，公司申请30 亿元（含 30 亿元）额度的短期融资券获准注册。

在公司募集95.5亿元可转债的资金中，其中25.5亿元用于偿还公司银行贷款及补充流动资金，其他主要用于生猪养殖项目、生猪屠宰项目。需要指出的是，一般公司发行短期融资券主要用于补充流动性或偿还贷款等。

这似乎透露两点信号，其一，公司亟需资金扩建项目；其二，公司亟需资金用于补充相关流动性。在深度复盘公司财务状况过程中，我们关注到公司债务结构主要以短期债务为主，在建工程额度较大，在整体扩张中表现较为激进。需要指出的是，养殖生猪行业周期波动性或引发投资者对于公司资金错配的担忧。

自养模式易占资金 扩张中短债长投？

我国生猪养殖主要包括散养和规模养殖，而规模养殖主要有公司+农户和公司自养两种模式。

“公司+农户”和公司自养的最大区别是生猪养殖环节是由外部农户完成还是由公司自己完成。

在促进我国生猪养殖规模化发展的进程中，“公司+农户”与公司自养这两类模式都能较好地发挥规模养殖企业保障生猪供给稳定、稳定生猪生产市场的作用，但两者也分别具有各自不同的优势：“公司+农户”模式，资金占用相对较小、规模易扩大；公司自养模式，在生猪品质控制、食品安全保障、疾病防控及生产效率等方面具有较大优势，但公司资金需求大。

大规模生猪养殖企业，特别是采用自育自繁自养大规模一体化模式进行生猪养殖的企业，需要大量资金购买种猪、购建猪舍、购买设备等，前期投入大。同时生猪养殖周期相对较长，生产经营过程中需要较多的流动资金用于周转。而牧原股份则采取的是公司自养模式。

固定资产与在建工程期末值由2014年的21.17亿元上升至2020年三季报末的545.48亿元。

截至2020年9月末，公司主要在建工程计划总投资为603.06亿元，尚需投入252.17亿元，未来资本支出规模较大。

公司生猪产能由2017年的1410万头上升至2020年三季报末的4520.12万头。需要指出的是，公司产能利用率较2017年及2018年有所下降，表现较为波动。目前，牧原股份已储备超过8000万头左右生猪产能对应的土地。预计到2020年底，可以到达5000万头左右，较上一年几乎翻番。

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值得注意的是，在扩张中，公司资本性支出持续高于经营性净现金流流入。鹰眼提示，建议投资者关注是否存在投资决策失误或盲目扩张等情形，是否引发资金链断裂风险。2020年三季报显示，公司前三季度经营活动净现金流为191亿元，而公司资本性支出超过300亿元，两者差额超百亿元。这或说明，公司经营性资金无法满足公司扩张需求。换言之，公司大幅扩张背后需要外部再融资资金支持。

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在公司持续高速扩张中，公司的资本结构呈现短债为主情况。截止2020年三季报末，公司短期债务为224.48亿元，99.21亿元，长短债务比为2.26倍。可见，公司目前短期债务在总债务中的占比仍然偏高，仍面临一定短期偿债压力。

猪周期拐点已现？能繁母猪存栏量持续上涨

猪周期，简单来讲是指猪肉价格和供需的周期性变化。从能繁母猪配种到商品猪出栏大约一年左右，生猪养殖对价格波动的反应具有一定的滞后性，造成生猪养殖呈现周期性规律。其中上涨周期的路径为：猪价上涨，养殖出现利润，母猪补栏增加，供应增加，价格开始回落。下跌周期依次类推。历史上一般3~4年形成一次完整猪周期。

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回顾过去，自2006年我们大概经历四轮猪周期：

在第一轮猪周期中，2006 年夏季高致病性蓝耳病疫情开始大规模爆发，导致猪价持续快速上涨。2008 年3 月份猪价达到此轮周期的高点。

在第二轮猪周期中，2009年下半年开始，口蹄疫、猪瘟、蓝耳病等多种疫情同时大面积爆发，从而2010-2011年猪价持续向上。

第三轮猪周期前期，2014年至2018年2014年的下半年，猪丹毒等再次爆发，推动第三轮猪周期的反转。

由于环保、非洲疫情等影响，当前我们正处于第四轮猪周期中。

纵观历轮猪周期，相关研究指出猪周期存在以下特征：

其一，能繁母猪存栏量的变化是判断猪价的重要先行指标。能繁母猪存栏量同比变化值与一年后生猪价格呈负相关；其二，二元母猪价格和一年以后生猪价格呈负相关；其三，养殖利润决定当期母猪补栏积极性。

据农业农村部400个监测县数据显示，截至2020年8月份，能繁母猪存栏量自2019年10月份以来连续11个月环比增长，且增幅有所扩大；生猪存栏自2020年2月份以来环比明显增长，6月份以来生猪存栏环比增幅持续超过4%，7月份同比增幅自2017年以来首次转正。

据农业农村部对200个批发市场监测调度，2020年10月第2周（10月5日至11日）全国猪肉批发市场均价每公斤44.42 元，环比跌 2.9%，同比高 9.5%。根据当前猪肉生产和消费状况综合判断，农业部预计四季度国内猪肉价格将震荡运行为主，波动幅度不会太大，超过去年历史高点的可能性不大。

此外，进口及储备冻猪肉可有效补充市场供应。据海关总署统计，1-8月份猪肉进口量291万吨，同比涨133.7%，已超过2019年全年猪肉进口量。农业部最终指出，2020年第四季度是猪肉传统消费旺季，消费增长与生猪供给恢复同步，供需紧张的关系将逐步趋缓，猪肉价格大涨大跌的可能性都不大。

值得一提的是，根据wind猪指数发现，自9月以来，猪指数由1813下降至1400左右，下降幅度超过20%。

业内人士表示，普通投资者在猪周期中可以有三次博弈机会。

“第一次是在上一轮的猪价探底期，由于能繁母猪存栏在减少，明白人已经预期到下一轮猪周期马上要开始，于是开始买入，而当猪价回升，周期被验证后，股价开始飙升。

第二次机会是在猪价开始回升的前期，这时股价会先飙升，但当涨到一定阶段后，大家都知道猪肉价格要蹭蹭的长，前期大量买入的人就要出货了，于是几轮波动接盘，股价没什么大表现。

第三次机会是在猪肉价格见顶之前的回调期，会有资金进行抄底，再炒上一波。而当回调结束，股价再度上行时，资金会出货。自此以后，直到下一轮周期开始，整个板块的股价，都是随着猪价波动。而在周期之间，猪价本身很难预期，再无明确的买入机会。”（公司观察/夏虫）

责任编辑：公司观察