国联期货：铜：物极必反 拐点或在3月
摘要
1、铜精矿加工费或将筑底回升
2、废铜新政实施，高品质废铜进口将不再受限
3、精炼铜产量和进口量均处于高位
4、铜库存处于低位，春季补库或将开始
5、下游需求缓慢回升，未来亮点或在新能源汽车行业
6、美元指数中期偏弱，反弹或将在2021年中旬
后市展望
低库存和弱势美元是支撑铜价走强的关键。国内春季备货或将要开始，美元指数目前依旧偏弱，但有望在2021年中旬筑底反弹。笔者预计：近期沪铜或正在筑顶，真正下跌的拐点可能会出现在2021年3月份。
一、行情回顾
图1 沪铜指数周线图
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数据来源：文华财经 国联期货
从走势上看，2020年沪铜一共可以分为四波行情：
1月至3月，春节前后，新冠肺炎在国内蔓延，铜价开始走弱。随后海外各地同样出现新冠肺炎疫情，铜价继续走弱。
3月至7月，为了应对疫情带来的冲击，各国出台了一系列经济刺激措施，货币宽松。同时，国内疫情控制较好，企业复产较快，需求明显回升。受此影响，铜价触底反弹。
7月至11月，海外新冠疫情继续肆虐，智利秘鲁等铜矿开采受到影响。美国财政及货币政策未进一步加码，美元指数陷入震荡，铜价因此也进入震荡阶段。
11月至现在，疫苗频频传出利好消息，同时铜库存不断下降，导致铜价再度冲高。
二、原因分析
2.1 铜精矿加工费或将筑底回升
2020年属于全球铜矿供需相对偏紧的一年。年初过后不久，全球就爆发了新冠肺炎疫情，智利和秘鲁等铜矿主要生产国都受到了较大的影响。据智利铜业委员会预计，2020年智利的铜产量或将增长0.6%，至582万吨，而全球铜供应量可能减少1.2%，降幅主要来自于秘鲁、澳大利亚和墨西哥，秘鲁的降幅或将达到14.5%，至212万吨。
新冠疫情除了影响铜矿产量外，还影响铜矿需求，但在需求端的影响稍弱，因为全球铜矿冶炼产能有大约40%集中在中国，而中国受疫情的影响远小于智利、秘鲁等铜矿生产国，所以市场预计2020年铜矿供应量的降幅将大于冶炼需求的降幅。
表1 全球铜精矿供需平衡表（万吨）
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数据来源：wood mackenzie 国联期货
从全球铜精矿供需平衡表上看，整体而言，2020年的铜精矿供需相对偏紧，而到2021年时，供需偏紧的问题将得到缓解。就当前铜精矿市场的表现来看，进入四季度后，铜精矿供需的紧张问题已得到边际缓解。CSPT小组在9月下旬召开了四季度的Floor price价格会，敲定四季度铜精矿的TC/RC地板价为58美元/吨及5.8美分/磅，较三季度地板价上升了5美元/吨及0.5美分/磅。一般情况下，铜精矿现货加工费与CSPT季度地板价走势是十分密切的。结合2021年国内冶炼厂新增产能投放将大幅放缓这一数据，预计未来铜精矿加工费或将逐步回升。
图2 国内铜精矿加工费
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数据来源：Wind 国联期货
2.2 废铜新政实施，高品质废铜进口将不再受限
10月中旬，生态环境部、商务部等四部门联合印发了《关于规范再生黄铜原料、再生铜原料和再生铸造铝合金原料进口管理有关事项的公告》，表示自2020年11月1日起，符合《再生黄铜原料》（GB/T38470-2019）、再生铜原料》（GB/T38471-2019）、再生铸造铝合金原料》（GB/T38472-2019）标准的再生黄铜原料、再生铜原料和再生铸造铝合金原料，不属于固体废物，可自由进口。目前，固废改革的时间已有3年多，从进度上看，改革已接近尾声。一句话总结，就是：纯度高的废铜将不再属于固体废物，可归属于资源类自由进口。
但当前，由于正处于新政策公布的初期，进口贸易商暂时无法确定新政策的实施标准和实施力度，因此他们正犹豫是否要进口再生铜原料。据了解，11月以再生铜原料名义进口的废铜数量并不多，国内废铜供需紧张的问题尚未得到缓解，笔者预计：直到2020年年底乃至2021年春节前，国内废铜供需大概率仍旧是偏紧的。
图3 精废铜价差
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数据来源：Wind 国联期货
2.3 精炼铜产量和进口量均处于高位
据国家统计局数据，2020年前11个月，国内精炼铜产量为942.2万吨，同比增加5.7%。由于近两年国内冶炼产能投产力度较大，整体而言，精炼铜产量是向上的。根据之前国内冶炼厂的投产计划以及当前的铜精矿加工费推测，未来国内铜冶炼产能投产的力度大概率会下降，也就是说，投产的高峰已经过去，未来产能的增加量并不会太大。
图4 国内精炼铜产量
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数据来源：Wind 国联期货
国家统计局数据显示，中国11月铜矿砂及其精矿进口量为215.7万吨，环比增加12.7%，同比增加27%，大量铜精矿流入市场，冶炼厂原料供应较为充足。另外，据了解，国内冶炼厂检修大部分已于10月结束，根据近期冶炼厂的排产计划来看，预计2020年第四季度国内电解铜运行产能仍将维持在高位。
国家统计局数据显示，2020年前10个月中国进口精炼铜为399.7万吨，同比增加41%。2020年我国精炼铜进口量大幅增加，主要有以下几点原因：一是因为海外铜精矿供应偏紧，导致2020年我国铜精矿进口量低于去年，铜供应不足部分就需要直接进口精炼铜来补充；二是因为废铜进口处于新旧政策交替阶段，政策实施力度不明朗，导致废铜进口较少，不足的部分同样需要进口精炼铜来补充；三是因为精炼铜进口盈利窗口经常打开，2020年全球范围内爆发新冠肺炎疫情，我国疫情控制较好，需求复苏迅速，而海外疫情依旧严峻，国内外需求差异导致铜价内强外弱。
据同花顺金融数据显示，截至12月18日，我国保税区铜库存合计43.9万吨。
图5 精炼铜进口量与保税区库存
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数据来源：Wind 国联期货
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数据来源：Wind 国联期货
2.4 铜库存处于低位，春季补库或将开始
整体而言，全球精炼铜库存已经来到了历史低位，并且下降趋势尚未改变。其中，近期降幅最大的就是国内铜库存。根据往年经验，一般在每年年末或者来年一月份时，就会开始春季补库，而目前或许是因为铜价相对偏高，并且春节开始时间较晚，上期所铜库存迟迟没有开始增加。笔者预计，春季补库周期大概率即将开始，因为即使目前铜价处于高位，企业为了满足来年生产，也必定需要备货，更何况当前铜库存正处于极低水平。
当前，LME铜库存也处于低位，但LEM铜库存因为受外海大型机构的“控制”，时不时会出现大量交仓的情况，即：连续2~4天，每日大幅增加2~4万吨。因此虽然国内铜库存和LME铜库存都较为重要，但我们的关注重点还是应该放在国内库存上。
图6 国内外电解铜库存
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数据来源：Wind 国联期货
2.5 下游需求缓慢回升，未来亮点或在新能源汽车行业
二月份新冠疫情爆发时，国内实体企业确实受到了巨大的冲击，铜加工企业开工率大幅低于往年同期，随后因国内疫情得到控制，以及政府大力出台经济刺激计划，下游加工企业恢复迅速。其中，铜板带企业和铜管企业复苏较好，开工率回升至历史较高水平，而铜棒开工率始终表现不理想。
图7 铜下游企业开工率
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数据来源：同花顺 国联期货
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数据来源：同花顺 国联期货
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数据来源：同花顺 国联期货
终端需求方面，预计2021年新能源汽车行业将有较为亮眼的表现。2020年11月，国务院办公厅印发了《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》，此规划提出目标：到2025年，我国新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右，到2035年，新能源汽车销量占到总体销量的50%以上。而目前，新能源汽车产量约占传统汽车产量的5%。笔者认为：未来新能源汽车行业大概率将处于实质性快速发展阶段，与前几年只停留在炒作阶段不同，因为当前新能源汽车价格已来到较低水平，同时电池技术也有明显改善，新能源汽车的接受程度大幅改善。
2020年前11个月，新能源汽车累计产量为111.9万辆，同比增加2.4%，增速持续回升；传统汽车累计产量为2237.2万辆，同比减少3.0%。据IDTechEX统计，大多数内燃机汽车用铜量大约为23公斤，而混合电动轿车用铜量约为40公斤，插电式混合电动轿车用铜量约为60公斤，纯电动轿车用铜量约为83公斤。目前，我国的新能源汽车绝大多数是指纯电动车，以上述数据测算，其用铜量大约是传统汽车的3.6倍/辆。
图8 传统汽车及新能源汽车产量
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数据来源：Wind 国联期货
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数据来源：Wind 国联期货
2.6 美元指数中期偏弱，反弹或将在2021年中旬
中期，美元指数或处于下跌筑底阶段。当前，美国新冠疫情相当严峻，虽然疫苗正在推广，但因疫苗数量有限，美国新冠肺炎新增确诊人数和死亡人数依旧处于高位。受此影响，美国经济刺激措施大概率仍将继续。目前，美国国会就9000亿美元新冠疫情援助计划达成协议，目的在于提振美国的医疗体系，以及刺激在新冠疫情重压下陷入困境的经济。虽然特朗普因认为给个人的现金补贴太少而拒绝签字，但根据美国宪法程序，如果总统对国会通过的法案行使总统否决权，那么这个法案就要在国会重新表决，重新表决参众两院均以三分之二以上票数通过的话，国会将推翻总统否决。此次9000亿新冠疫情援助计划大概率还是能落实的。
为了应对新冠疫情带来的冲击，美国财政赤字和贸易赤字纷纷走高，截至2020年三季度，美国财政赤字为153770亿美元，贸易赤字为121258亿美元，均创下历史新高，而在2020年二季度时，美国GDP增速出现下滑，这导致美国双赤字/GDP大幅上涨。而美国双赤字/GDP与美元指数呈负相关关系。笔者预计：未来随着疫苗的推广，美国经济刺激力度将逐步放缓，而GDP有望回升，美国双赤字/GDP下降，而美元指数上升。根据往年的规律，推测美元指数的上涨开始时间可能会在2021年二季度。
图9 美国赤字与美元指数关系
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数据来源：Wind 国联期货
三、总结与后市展望
3.1 总结
从全球铜精矿供需平衡表来看，2020年属于全球铜矿供需相对偏紧的一年。未来随着疫苗普及，铜矿生产恢复，结合2021年国内冶炼厂新增产能投放将大幅放缓，预计未来铜精矿加工费将逐步回升。废铜新政开始实施，当前由于进口贸易商暂时无法确定新政策的实施标准和实施力度，再生铜原料进口意愿不强。但此政策在中长期必定利好高品味废铜进口。目前，我国精炼铜产量和进口量均处于高位，而铜库存却不断下降，来到历史低位，表明下游需求相对较好，稳中有升，未来的亮点可能在新能源汽车行业。根据经验，企业为了满足春节后的生产，都要提前备货，由此推断，累库或将要开始。
美元指数上涨是影响铜价走势的关键，美元指数中期偏弱，反弹或将在2021年中旬。因为受新冠疫情的影响，美国双赤字/GDP大幅走高，预计随着疫苗的普及，美国经济恢复，财政刺激力度将放缓，双赤字/GDP有望在2021年中旬回落。美国双赤字/GDP与美元指数呈负相关关系，因此美元指数有望在2021年中旬上涨。
3.2 后市展望
低库存和弱势美元是支撑铜价走强的关键。国内春季备货或将要开始，美元指数目前依旧偏弱，但有望在2021年中旬筑底反弹。笔者预计：近期沪铜或正在筑顶，真正下跌的拐点可能会出现在2021年3月份。
国联期货 蒋一星
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责任编辑：宋鹏
