袁海霞：预计2021年新增地方债额度4.2万亿

CMF宏观经济热点问题研讨会（第21期）于1月7日举行。中国宏观经济论坛（CMF）主要成员、中诚信国际信用评级有限责任公司研究院副院长袁海霞出席并以“ 宏观稳杠杆下的中国信用风险表现、趋势及防范”为题发表演讲。

今年国企违约尤其是大型国企超预期违约，动摇了国企信仰，也对债券市场形成了一定的冲击。袁海霞表示，近期多次政府会议强调要防范新增风险，化解存量债务风险，保证协调好经济恢复增长与防范风险之间的动态平衡的关系。在此背景下，宏观杠杆率要保持稳定，信用风险则有进一步加快的趋势。

在其看来，当前债券市场信用风险表现为四个特征：第一，今年国企违约，尤其是大型国企超预期违约动摇了债券市场的“国企信仰”。第二，违约案例从集中于周期性及过剩产能行业转向为行业分布较为分散。第三，从违约区域分布上看，除了与债券市场存续期规模有关，也同区域经济、财政实力相关。第四，违约风险相对趋缓，随着融资环境变化，2020年内呈现先抑后扬的态势。

为何违约频发？袁海霞认为，从宏观上看，在债务投资驱动经济增长模式下，宏观杠杆率快速攀升，但是，在经济下行周期，经济增长对于债务本息覆盖水平和能力在趋弱。从微观上看，实体经济主体随着经济下行，企业经营出现不同程度的恶化，表现在财务以及现金流对应的债务、或者对短期债务覆盖能力的弱化。与此同时，再叠加上融资环境的变化，企业的再融资能力或者再融资压力会进一步加大。

“回到2020年上半年，在疫情对冲政策下，风险得到了很大的缓释，但风险实质上并没有得到解决”，她指出，2020年下半年，随着宽信用的边际收紧，经济稳步修复，政策发生了一些调整。

“在这种情况下，企业在高负债经营模式下，其再融资压力是加大的，反映在经济运行中，原来的一些对冲性的融资行为和投资性的融资行为也就转化为旁氏融资的行为。旁氏融资出现的越来越多，就不可避免带来违约的发生或者是信用风险加快的暴露”，袁海霞分析认为。

谈及2021年的经济形势，袁海霞称，考虑到政策连续性、稳定性和可持续性，同时保证货币供应量、社会融资增速和民营经济增长相匹配，保证杠杆的稳定。其预测，2021年的经济数据将会好于2020年，GDP实际增速在7%-8%左右，名义经济增长在10%左右。

“在这样的增长水平下，社融增速会从当前的13%左右降到11%左右，明年末社融存量在316万亿左右，按信用债在社融中占比约9.7%估算，明年末信用债存量规模或30.6万亿元。按存量信用债占企业部门债务比重以及企业部门债务占非金融部门债务比重 ，可推算得到明年非金融部门总债务或超过336万亿，若GDP名义增速为10%，对应杠杆率将达到296%”，袁海霞表示。

从分结构看，其预测，明年企业部门杠杆率或较今年（178%）小幅增加至179%左右，政府部门杠杆率有1.5个百分点左右的攀升，居民部门持稳，杠杆率或较今年小幅上升0.1个百分点至66.8%左右。

袁海霞建议，在稳增长压力下，2021年新增政府专项债额度不宜大幅下滑，否则将会带来债务收缩和一系列风险暴露问题。她预测，2021年新增地方债额度为4.2万亿（新增专项债3.2万亿、新增一般债1万亿），考虑再融资债的发行，地方债发行规模或接近7万亿，2021年底，我国地方政府债务余额或升至33万亿。

袁海霞表示，在新发展格局下，存量债务的化解和增量债务风险防范，对于疏通“内循环”“堵”点来讲是非常重要的工作。

她提出四点建议，第一，延续严格实施中央经济工作会议的定调，宏观政策不急转弯，加强财政和货币的协调性。

第二，摆正观念。随着我国进入经济增速换挡时期，未来将会是债券市场风险释放常态的时间。政府应引导风险有序释放，而不是无序释放、超预期、不合理、超出市场逻辑的释放。“一方面要结合市场化改革优化定价机制，提高债券市场的资源配置，引导信用分析或信用评估的逻辑和框架，从定价机制上解决一些资源配置效率方面的问题。这里就要做好债市预期的管理，作为地方政府或者发行人要做好跟市场主体、中介机构、评级机构充分的沟通，在沟通基础上合理引导市场预期，从而避免一些超预期事件所带来的市场的剧烈反应。这是非常重要的一点”，她说。

第三，建立健全多层次资本市场，提高债券市场韧性。“对于债券市场而言，要针对结构失衡、定价机制扭曲、逃废债行为采取有力的措施”，她强调，还要进一步完善信用市场的结构，发展高收益债市场，为民营企业和低评级企业发行债券提供支持。

第四，进一步完善债券市场的基础性制度，针对债券违约继续推动打破刚兑和严惩恶意逃废债的行为的基础上，开展法制化、市场化、透明化的推进债券违约的处置，同时要完善投资者保护机制。

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