业绩欠佳、资金紧缺却分红1.4亿？浙江国祥IPO有点意思

市值观察SZGC

作者：杰尼 编辑：小市妹

近日，浙江国祥申请科创板上市已获受理，不过市值观察梳理发现，这并非其第一次IPO。

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▲浙江国祥发展历程

浙江国祥股份有限公司主营业务为工业及商业中央空调的研发、生产和销售。从上图中可以看出，浙江国祥的业务来自于国祥有限，在经历了连续两年亏损被上交所实施退市风险警示处理、卖壳退市、挂牌新三板、撤回IPO之后，公司于今年11月再次申请IPO。

这次拟募集资金5.99亿元，用于节能环保中央空调集成设备生产线项目、研发中心及配套建设项目以及补充运营资金。公司预计项目完全达产后，可新增年销售收入6.8亿元。

饼画得很圆，但是从对浙江国祥的分析来看，我们认为其业绩能否达到预期仍有很大的不确定性。

【股权集中，关联方之间关系密切】

根据招股说明书披露，陈根伟为浙江国祥董事长、总经理；徐士方为公司董事，二人为夫妻关系，其通过控制国祥控股间接持有公司50.98%股权，通过德尔塔、博观投资和厚积投资合计控制公司65.33%股权，把持着公司大权。

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▲浙江国祥股权结构图，来源：招股说明书

通过梳理，公司各关联方之间的关系也十分紧密。在公司披露的公司股权结构来看，厚积投资、博观投资、绍兴宇翔、绍兴赛普四家公司为浙江国祥实施股权激励或员工持股的平台；而董事段龙义（持股比例10.63%，第一大自然人股东）和陈根伟同是厚积投资的股东；董事徐斌（持股比例10.05%，第二大自然人股东）、章立标（持股比例2.51%，第三大自然人股东）与陈根伟夫妇同为德尔塔股东。

而在股权高度集中，关联方关系十分紧密的情况下，让人担心的问题是公司很可能发生利益转移、违规使用资金等情况。

因为作为一家上市公司，若出现诸如此类的情况，可能会使得公司的偿债能力、盈利能力、营运能力等弱化，直接损害中小股东的合法权益。而我们注意到，公司在新三板挂牌期间，就曾经因国祥控股等关联方合计违规占用浙江国祥8995万元资金，而收到浙江证监局下发的警示函。

此后，关联方之间也存在小金额的无息资金拆借，虽然截至2020年6月30日已全部归还，但是让人不禁存有疑问，拥有“前科”的浙江国祥是否还会“重蹈覆辙”呢？

此外，在浙江国祥较为集中的持股比例情况下，通过分红“套现”，大额资金流入股东口袋；2017年至2020年6月末，浙江国祥共累计分红1.39亿元，按照陈根伟夫妇65.33%股权计算，夫妻二人共获得超过9千万分红（不考虑个税）。但是通过分析浙江国祥的财务数据，我们发现公司的资金其实非常紧缺（这点在后文我们会继续讨论）。

【业绩欠佳，短期偿债压力较大】

相比于研发，浙江国祥更愿意把精力放在销售上，其销售费用率远高于同行业可比公司，销售人员的工资薪酬占比在同行业中处于较高水平。

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▲各公司销售费用率对比情况，来源：招股说明书

从图中可以看出，公司营业收入增长的幅度大小与销售费用的投入密切相关。例如2018年销售费用同比增长22.27%，营业收入同比增长26.68%；而在2019年销售费用增长率为3.94%的情况下，营业收入增长率仅为1.73%。在公司极度重视销售的情况下，其研发投入却不及其他公司。这样高度依赖营销驱动业绩增长的模式，在行业竞争中是难见优势的。

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▲浙江国祥销售费用、营业收入变动情况

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▲各公司研发费用率对比情况，来源：招股说明书

浙江国祥在大力布局销售的情况下，2018年收入大幅增加，但是净利润大幅下降，公司解释原因为低于公允价授予员工股份而确认股份支付费用3654.31万元导致，而这部分股权激励能否起到应有的效果还未可知。

而且值得注意的是，公司收入在增长的同时，资产减值损失和信用减值损失也在增加。2018年较2017年增加862.57万元，同比增长达1039.81%，公司解释为2018年销售规模增加，期末应收账款余额增加，同时出现个别客户货款无法收回，从而导致当期坏账增加；2019年因加快款项催收，减值损失较2018年减少771.99万元；2020年上半年又增加309.42万元，原因与2018年相同。

我们注意到，浙江国祥除了对少数信用好、规模大且与公司长期合作的客户予以一定的信用政策外，通常采用发货前即收取除质保金外全部货款的结算方式。

而三年内大额的减值损失变动，表明公司在确定“少数”客户、资金回收方面的管控措施并非一直有效。为此我们认为，浙江国祥在应收账款催收、信用期及信用额度授予方面存在一定问题。

公司业绩不佳，从历年的经营现金流量比率中也可见一斑。由下表中数据可知，维持公司运行、支撑公司发展所需要的现金并非以经营活动为主，而且也能发现浙江国祥的短期偿债能力堪忧。

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▲浙江国祥经营现金流量比率

浙江国祥的资产负债率高于行业平均水平，而且负债主要以流动负债为主，流动比率和速动比率均低于行业可比公司。

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▲浙江国祥资产结构（单位：%）

2017年和2018年浙江国祥的营运资金为负，可见公司资金紧张，短期偿债压力较大。而我们在上文提高过，公司却在2017年至2020年分红1.39亿，从一定程度上损害了债权人的利益。

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▲浙江国祥营运资金数据

根据招股书，截至2020年6月30日，浙江国祥所抵押的土地及固定资产的账面价值分别为4671.47万元和5965.27万元，占公司无形资产及固定资产账面价值的比例分别为73.23%和41.98%；此次浙江国祥IPO拟募集的资金中，计划1.8亿用于补充运营资金。这些都从一定程度上反映出浙江国祥资金紧缺。

【竞争激烈，投资能否达预期还未可知】

据《机电信息·中央空调市场》监测的数据显示，浙江国祥2019年在中央空调市场的市场占有率仅为0.95%，在众多的品牌中排名靠后；国产品牌美的、格力、海尔，国外品牌大金、日立、麦克维尔、东芝等市场占有率领先优势明显。

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▲2019年中国中央空调市场主要品牌占有率分布，来源：《机电信息·中央空调市场》

而浙江国祥在中央空调洁净细分市场表现可圈可点，在该领域内拥有多项自主研发技术和发明专利。根据《2019年度中央空调市场总结报告》数据显示，2019年浙江国祥在中央空调洁净领域市场占有率达到6.20%，国内市场排名第六，位列国产品牌第二。

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▲来源：招股说明书

受疫情影响，市场对产品洁净功能的需求升级，给中央空调洁净领域带来了新的机遇，的确为浙江国祥提供了良好的市场机会。但从现实因素来看，浙江国祥面临的将是市场竞争强力压力。

根据2019年中国中央空调洁净领域市场主流品牌占有率，国外传统品牌麦克维尔等仍占据主要位置，而且国产品牌格力、美的、海尔等瞄准机遇纷纷发力，并且表现不俗。

例如美的中央空调针对医疗行业的高效离心机+净化组合式空调机组解决方案，为新疆克拉玛依市中心医院等多个一线医院提供了专业完善的一站式系统解决方案；格力中央空调凭借多项“国际领先”技术和个性化的解决方案，切实满足了济宁医学院附属医院、海南省三亚市人民医院等医院的空气净化需求；海尔医疗行业净化中央空调解决方案服务于福清小汤山医院、黄冈小汤山医院等医院。

对比下来，浙江国祥在资金实力、技术储备、品牌影响力等方面处于劣势地位，竞争对手给浙江国祥带来的压力着实不小。所以，在中央空调市场竞争如此激烈的客观环境下，浙江国祥此次IPO即使募资成功，项目建成产品投入市场后，销售收入能否达到预期，还需要画一个问号。

中央空调市场的机遇与挑战并存，浙江国祥只有聚焦自身存在的问题，优化资本结构，加强技术研发，注重自身修炼，才有机会在中央空调市场的竞争中占有一席之地。

责任编辑：陈悠然 SF104