南极电商开年大跌 巨额回购引围观

南极电商开年大跌，巨额回购引围观！睿远、汇添富踩雷，陈光明、傅鹏博或被”绊倒”

来源：证券市场红周刊

原创 红刊社

新年前四个交易日，A股市场承接年前的两连阳走势又持续四连阳，上证指数上涨2.97%，创业板指数上涨6.63%，白酒、新能源、畜牧养殖、军工等概念股也盘中轮番表现，然而在结构性牛市中，出现持续下跌者也不在少数，两市4100多只个股中下跌者近3000只，这其中就包括了开年第一个交易日跌停，其后连续下跌且全周跌幅高达25.73%的南极电商。

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或许也是出于稳定股价的意图，南极电商方于1月5日迅速抛出了回购报告书来稳定股价，“拟使用自有资金通过集中竞价的方式回购公司部分股份，用于后续实施股权激励或员工持股计划。回购总金额不低于5亿元、不超过7亿元，回购价格不超过15元/股，具体回购股份数量以回购期满时实际回购的股份数量为准。回购股份的实施期限为自董事会审议通过回购股份方案之日起不超过6个月。”然而恰恰是这份报告书，意外曝出了一个“大瓜”。

根据报告书中披露的董事会公告回购股份决议的前一交易日前十名无限售条件股东持股情况来看，睿远旗下的第一只爆款基金睿远价值成长惊现其中，而该基金在去年三季报时还未上榜，由于该股自去年四季度几乎是一路下行的走势，因此推断陈光明和傅鹏博大概率在该股投资上遭遇到了浮亏。

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南极电商的“前世今生”：

独特的吊牌模式伴随争议一路前行

作为中国最早成立的内衣企业之一，相信上一点岁数的投资者当年都曾听过葛优那句经典的“南极人不怕冷”的广告语。资料显示，创立于1998年的南极人在2008年推出品牌授权的商业模式，具体是通过关闭自营工厂，通过签约并授权供应商合作工厂生产南极人品牌的商品，同时通过签约合作经销商，授权其销售南极人品牌的商品，这种轻资产的商业模式也被市场上称为卖吊牌。2015年，该公司通过借壳新民科技实现了上市。

在经历过了上市首年的股价快速上行和随后几年的徘徊挣扎后，该股在去年上半年彻底迎来爆发。根据《红周刊》去年在寻找隐形冠军文章中的报道，南极电商等个股早在2018年10月19日市场探底后就开启反攻行情，截至2019年5月16日收盘，南极电商累计涨幅翻倍。

从K线图上来看，南极电商去年上半年的涨幅约为94.04%，但是下半年的行情却急转直下，今年开年更是连续两个跌停惊煞众人。矛盾的是，就在股价持续狂泻的当口，1月5日晚间，该公司紧急抛出了回购方案，拟以5亿元~7亿元回购公司股份，回购价格不超过15元/股，回购股份的实施期限为6个月。通常，上市公司抛出回购方案会被外界解读为稳定股价，不过1月6日该公司董事长在接受某媒体的公开采访时却表示：“我是做生意的，不关心股票，我们要老关心股票，这个公司搞不好了。”

深究南极电商开年直线式下跌的原因，在消息面并没有利空消息出炉的情况下，其贴牌经营模式挥之不去的造假传闻一直萦绕在其身，毕竟靠吊牌的轻资产经营模式减重前行，南极电商实际所做的是一种近乎一本万利的生意。《红周刊》记者在几大电商平台搜索南极人发现，南极人的品牌早从保暖内衣延伸到鞋包，甚至是电动牙刷等，似乎一切生活中的必需品都可以与南极人挂钩。

但是，这种类似于外包的经营模式中，对产品的质量管理必定成为痛点。《南方周末》的统计显示，2018年1年内，南极人的蚕丝被、内衣、童装、卷发器、按摩棒等产品，总共登上国家质监部门及消费者协会黑名单14次，几乎每个月都上黑榜。

同时，由于这种独特商业模式难以回避对专利著作保护的痛点，南极电商所涉及的诉讼纠纷也是越来越多。据天眼查APP显示，截至1月6日，南极电商核心子公司南极电商（上海）有限公司被起诉的开庭公告就有34条，起诉他人或公司的开庭公告有28条，原因基本和侵权、侵害商标权纠纷、不正当竞争等案由有关。

很容易理解的一点是，代工这种生产模式的利润非常稀少，如果要使得品牌方、工厂乃至零售段同时赚到钱，每一个环节的成本可能都要做到极致。《红周刊》记者了解到，早年南极人也是通过类似亏本补贴的方式来补贴渠道和用户，主要的方式也就是产品的超低价和超低利润，在养了几年后，公司就开始转做全品类生产的吊牌模式。

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一份陈年研报新年再次发酵：

公司是否体外循环造假扑朔迷离

实际上，对于南极电商的财务造假的质疑一直不绝于耳，《红周刊》记者发现最为核心的一点是经销商是否存在刷单的行为。那么，这种质疑是从何而来呢？

从借壳后第一个完整财年2016年开始到2019年，南极电商的营收从5.21亿增长到39.07亿，翻了将近八倍；净利润从3.01亿增长到12.06亿，翻了四倍。2020年前三季度，南极电商实现营收27.72亿，同比增长4.72%；净利润7.22亿，同比增长19.9%。

然而，这样出色的财务业绩却掩盖不住公司的供应商和经销商增速放缓的事实。2017年到2019年，供应商和经销商的增速从波峰降至谷底，貌似他们的增长已达到了一个瓶颈，这也就意味着之前每家经销商和供应商的单体GMV增长驱动后劲不足。财报数据显示，2017年到2019年，南极电商全平台GMV从124.03亿元增加到305.59亿元，增速分别为72.15%、65.45%和48.92%，同时界面新闻计算得到的单店GMV数据在2017年的时候已为负增长，之后的2018年和2019年单店GMV增速却大幅提高至32.8%和42.1%。如此情况，让市场开始质疑公司GMV增长过快，甚至有可能是经销商存在刷单行为。

如此情况也就引出了南极电商有可能体外循环造假的质疑。那么究竟什么是体外循环造假呢？此处的“体”，是指会计主体，也就是公司。一般来说，公司的活动只要跟钱有关，都要记一笔账，而体外循环，就是没记账。比如某公司从事某设备的销售，一次一位供应商跟A老板说，自己手里有一批货，可以便宜卖给这家公司，也能保证赚到钱，但是开不了发票。该公司老板觉得这笔生意可以做，花10万块进了供应商的货，卖给客户之后果然还赚了10万。但是，老板吩咐公司的会计，不要把这笔账记在公司头上，就当作他个人跟公司借了10万，现在把这10万还给公司，另外10万则留在老板的卡里。

如今，细究本次股价跳水的元凶，媒体普遍认为这是和近期在社交媒体上曝光的一份当年的券商研报密切相关，而《红周刊》记者也拿到了这份研究报告的完整版。在这份由兴业证券分析师王俊杰所撰写的PPT报告中，从第21张幻灯片开始就是关于体外循环造假的篇章，其中在第23张PPT中明确用xx电商来举例，由于之后幻灯片中所列的财报数据和前五大客户以及前五大供应商均出自南极电商财报，因此可以断定其隐去了名字的这家公司就是南极电商。

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在第23张ppt中，分析师提到了该公司体外循环造假的六大疑点，它们分别是净利润非常高而无明显壁垒、无明显的竞争对手、非常轻资产的运营模式、财务数据质量差（应收账款），经营规模翻倍增长，员工数量反而下降，最后一点是供应商和客户高度重叠。接下来，他用了五张PPT来论述南极电商可能涉嫌财务造假的问题。 这份2019年的研报如今再次流出，用的虽然都是陈年的数据，但其得出的财务造假结论对公司伤害不小。

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不过，根据最新的消息，南极电商在互动平台表示，2020年公司实现400亿元GMV销售额，每一笔销售都在各大电商平台发生，每一件产品背后包装都有工厂地址，每一笔销售都有店铺ID，所有的数据都截取自电商平台官方数据真实可靠、可溯源。所谓体外循环，纯属质疑者臆测。

此外，接受《红周刊》记者采访时，一位不愿具名的分析师指出：“排除是否有造假嫌疑不说，以南极人目前这种卖标+弱管控的商业模式，长久以往对品牌的伤害怕是不小。首先南极人的品牌，就不是什么很高大上的品牌；其次，公司为了业绩大量的进行授权，结果就是贴牌产品的质量参差不齐，长久下去，可能对这个品牌会产生永久伤害。最后，南极人授权的产品大量都是低端白牌产品，这几年主要靠买量的模式在电商上营销，随着严选、拼多多、京东等厂家也切入白牌领域，他们和南极人之间的竞争越来越大，但南极人的品牌效应其实是不如那几家的，综上，这个赛道长期并不是那么好。”

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睿远成长价值意外现身十大股东

抱团机构面对暴跌何去何从

长期以来，南极电商就是一只机构抱团的重仓股，目前上市公司的四季报还没有公布，但是三季报中仅社保基金和公募基金就占据了六个席位，就公募基金方面来说，彼时所出现的三只均为明星公募基金，它们分别是汇添富蓝筹稳健、汇添富成长焦点和中欧中小盘，其中汇添富的两只基金均由明星基金经理雷鸣所掌舵。

但是根据最新上市公司回购交易书所曝光的十大流通股股东名单，上述三只明星公募中仅有汇添富蓝筹稳健尚在其中，并且持股数量也较第三季度末时减少了304.4万股。由于当前基金的四季报尚未公布，如果以此前的基金四份季报为样本来看的话，南极电商连续三个季度是该基金的头号重仓股，直到去年三季度才降为第三重仓股。

同时，雷鸣一度持有该股的比例超过9%，考虑到去年上半年南极电商在二级市场上的表现，即便目前该基金仍然在十大重仓股中占据一席之地，但雷鸣对该股的投资大概率没有赔钱。2020年，汇添富蓝筹稳健全年的净值增长率接近6成，同时其在同类的1891只基金中排在第五百位。

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不过令人诧异的是，在最新的十大流通股股东名单中，《红周刊》记者发现陈光明睿远旗下的睿远成长价值出现在名单中，其持股数量约为3250万股，排在了第八位，而该基金不仅没有在上市公司三季报中出现，同时基金三季报的十大重仓中也没有南极电商的名字，而该基金的基金经理之一就是圈内赫赫有名的傅鹏博。

Wind资讯数据显示，睿远基金在1月5日参与调研了南极电商，从调研纪录来看，公司也对今年的GMV目标格外关心。公司表示，2021年上半年大部分收入依赖信息流增量，未来在各个渠道还会开设1000~4000家店铺，销售“小而美”商品，背后的客户可能仅200家，因为客户需要多标签满足商品给消费者的交互。信息流布局为工厂经销商消化库存商标争取了时间，预计经销商的消化周期为6~9月，公司会尽量用增量弥补。预计2021Q4，GMV、收入、利润指标将会达到正常的、同步的发展，公司会积极跟上互联网第二次变革。

1月8日，南极电商终于止住了下跌的势头，收盘价与上一交易日持平。对于公司股价后续该如何演绎，《红周刊》记者将持续关注。

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责任编辑：杨红卜