银河期货：易涨难跌 油脂新高或可期

第一部分 2020年行情回顾

一改2018以及2019年油脂慢慢“熊”途而无人问津，19-20年度国内外植物油行情终于在大宗商品市场里博得了市场的关注。自2019年末棕油产地出现减产而价格上涨后，新冠疫情导致国内外植物油需求大幅崩塌而价格跌至历史低位，而后销区的补库以及棕榈油的减产再度成为价格的推手。回顾来看，20年植物油价格形成一个V型，上下幅度高达3000元/吨，给产业内实体企业的风险管理带来了较大的难度，同时也给投机资金带来了潜在获利的空间。

从供需角度而言，2020年产量问题以及往年未曾出现过的需求问题都在这一年度集中出现，因此造成了油脂价格的大幅涨跌。而从宏观角度而言，疫情导致全球各类大宗商品需求明显下滑，在此期间国内外大宗商品呈现系统性回落；而后全球货币政策扩张导致需求回暖的预期增强，在此期间国内外大宗商品又呈现系统性上涨。油脂作为农产品中金融属性最强的品种，宏观背景对单边走势的加速也不容忽视。另外，2020年通胀预期及粮食危机担忧也为市场关注的重点，部分主产国相继出现加征出口征税的现象，无形减少了部分农产品的供应而助推了通胀。

第二部分 2020年供需简析

（一）分阶段行情总结

（1）2020年1月---高位下跌调整阶段

在2019年四季度油脂价格大幅上涨接近2000点后，2020年1月多头获利离场。国内豆油将在春节后面临去库趋势，国内整体供需维持紧平衡态势。国际端来看，国际豆棕价差持续偏低明显抑制了以印度为首的销区的采购意愿，而中国同样面临进口亏损采购放缓的情况。印尼和马来产地在连续三个月减产后产量有恢复的迹象，因而价格高位回调压力较大。

此阶段，部分资金及产业观点仍对油脂的价格走势持乐观态度，主要基于国内养殖需求尚未彻底恢复下国内豆油以及整体油脂供需无压力。国际端印度油脂库存偏低，需求尚好，有较大进口补库潜力。因此，全球油脂需求谨慎乐观。油脂供应端来看，棕榈油在减产后虽短期面临产量修复，但介于19年四季度曾出现的干旱情况，不排除20年二三季度将会对印尼产量造成不利影响。因此，1月油脂的行情或为调整而非彻底反转。

（2）2020年2月-4月---交易“弱需求”阶段

新冠疫情打破之前市场的预期节奏，前期潜在的多头被迫止损离场，而部分实体企业在前期单边获利成惯性后面临较大的价格风险，套保意愿再次增强。全国实施封城导致以豆油棕榈油为首的中包装餐饮需求直线下滑，而取而代之的是居家消费促使葵玉花等小品种植物油消费的增加。但介于餐饮用油量高于小包装用油量，所以整体疫情对植物油造成不利的影响。市场普遍预期豆油消费将在一季度下降50万吨左右，棕油消费下降10-20万吨，而菜油葵油消费变化有限。

在此期间，伴随着豆粕年后的补库，油厂豆油提货基本停滞，基差开始高位回落，跌幅高达500元/吨。由于国际生柴消费占比连年增长，马盘和美豆油受到疫情后生柴消费需求下滑的担忧而大跌。马来与印度贸易争端导致印度采购基本转至印尼，马来出口降至冰点，20年4月BMD毛棕油受出口以及原油下跌的影响最低价格跌破2000林吉特而接近成本线。此阶段整个油脂市场笼罩在需求的担忧里，市场普遍预期全球油脂需求受到疫情的影响而下降400万吨以上，历史绝无仅有，价格难以走强。与豆棕油相比，菜油由于供应偏紧而消费稳定，明显比yp刚跌，因此走出来一段漂亮的菜豆价差的扩大。

（3）2020年4月—6月—超跌回补、销区补库阶段

伴随上一阶段整个大宗商品的趋势性下跌，油脂价格再次来到了历史低点附近，从历史规律来看此时可能是最悲观的时间点。5-6月马来印度贸易关系缓解，叠加印度港口库存偏低，印度重返马来市场采购棕榈油，马来出口被明显拉动。价格虽底部反弹，但市场普遍对未来的空间较为保守，一方面疫情下国内外需求尚未恢复，未来的补库持续度值得怀疑；另一方面国际棕油产量尚可，6月马来产量甚至创下历史同期最高水平。底部反弹后的油脂在6月份的走势最为纠结，上方的空间打开可能需要依赖于印尼的减产。

国内方面此阶段频传豆油收储100万吨，信息满天飞，与此同时国内豆油每天大幅成交，大集团企业的收购引起市场的采购热情，豆油表需开始超预期，终端补库显著。

（4）2020年7月—9月—交易需求超预期、国际棕油产量下降

国内市场伴随着此起彼伏的豆油收储传言，豆油成交量时不时的放量，终端企业跟随大集团企业补库。豆粕需求恢复，大豆压榨量高企，但丝毫未对豆油形成太大的压力，现货基差逐步走强。国内棕油需求季节性恢复，库存下降至超低位，基差同样上涨至高位。7-8月菜油对09合约发生软逼仓，国内供应紧张以及库存偏低是多头的筹码，但进口菜油数量增加弥补了菜籽进口数量的下滑，菜油整体为紧张而非紧缺。

7月马来产量不及预期，而印尼受前期天气的影响而减产，虽然印尼的情况不明朗，但可以反映出国际出口市场逐步转至马来，导致马来库存的不增反降至历史偏低水平，明显低于市场预期。与此同时，美豆油生柴需求高于预期，玉米油和UCO产量的下降令豆油生柴添加比例明显上升，而南美阿根廷受农户惜售的影响大豆压榨不及预期，国际豆油同样走强。

三季度的上涨行情是供需多因素叠加的结果。国内豆油收储预期导致的合同量增加、马来印尼产量的大幅下降以及国际豆油供应下降伴随需求超预期为三季度行情的推手。另外，资金与宏观情绪齐发力，形成了此轮流畅的上涨行情。

（5）2020年10月—12月—易涨难跌，鱼尾行情

四季度油脂价格底部再次抬升，但形成了几次多头资金撤离以及调整形成中枢的行情，行情流畅度较差，波动较大。当前面临价格处于七八年的历史高位，投机资金多数“恐高”情绪较重，市场定义为“鱼尾行情”。供需来看马来印尼冰火两重天。马来产量再次不及预期库存降至历史低位，而印尼面临需求的不确定性以及超高的库存压力。12月初随着印尼LEVY的大幅上调以及印度对CPO进口征税的调降，市场担心较多的棕油似乎再次找到主线。国内豆油收储是否在价格中充分体现，来年的印尼增产预期能否令价格高位回落，未来2021年的行情主线将在下一部分阐述。

第三部分 2021年供需展望

（一）销区分析

（1）中国市场分析

1.1 20-21年度豆油市场分析----上半年紧张，下半年转至中性宽松

2019-20年度国内大豆压榨量增长660万吨至9180万吨历史新高，合豆油产出量增长120万吨，在生猪存栏恢复以及养殖利润高企背景下19-20年度国内豆粕消费大增7%，大大地拉动大豆压榨量的增长。虽然豆油产量增长120万吨，进口也增长20万吨，但国内豆油并未形成太大压力，库存也并未出现明显累积，这暗示着19-20年度国内豆油消费出现放量增长。预计19-20年度豆油消费大增120万吨至1830万吨，如果算上一季度受疫情影响豆油消费40万吨的降幅，意味着在二三季度豆油消费反向增加160万吨，在历史上绝无仅有！

160万吨的豆油消费增长如何解释为市场难以说得清楚的事情，目前主要归结为19年熊市后渠道终端库存的增长、高价差下对菜油消费的替代、饲料用油消费的增长以及国储收储的入灌，目前认为最后一个因素也在160万吨的消费量中有所体现，但市场难以对此精确衡量。

对于20-21年度我们认为大豆压榨增速将略有放缓，主要由于豆粕消费增速将在养殖利润缩水以及禽料消费的预估下下滑，主观预计20-21年度豆油产量大概增长70-80万吨左右。对于豆油消费端，我们认为消费增速也将有所下降，但仍维持偏乐观的预估，暂看4%的增幅。原因有三：一：20年小品种油脂的供应将明显下滑，葵花油玉米油的花生油的产量累积下滑或达到50万吨，小品种的供应下降或将由菜油及豆油来替代；二：在玉米供应有缺口价格高企的预期下，油脂作为能量来源，在饲料中的占比难以下滑；三：虽传言收储或将推延，但终将实施（这块暂不充分考虑）。

按此推演，国内豆油库存将在2021年4-5月达到超低水平60万吨左右，而后将在三季度逐渐累库。至少上半年来看豆油将维持基差强势，现货偏紧，单边底部支撑强烈，而下半年后供需将由紧张逐渐转至中性甚至宽松。

图1：中国豆油年度供需平衡表（单位：万吨）

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图2：沿海油厂大豆压榨量（单位：万吨）

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数据来源：银河期货农产品事业部、天下粮仓

图3：国内豆油月度消费量（单位：万吨）

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数据来源：银河期货农产品事业部、天下粮仓

图4：国内豆油月度库存（单位：万吨）

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数据来源：银河期货农产品事业部、天下粮仓

图5：国内各品种油脂消费增速（单位：%）

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数据来源：银河期货农产品事业部、天下粮仓

1.2 20-21年度棕油市场分析----基差维持升水，供需紧平衡

截止12月末国内低棕库存维持50万吨左右，处于历史中性水平。国内豆油供需偏紧将贯穿2021年上半年，国内三大油脂库存有望在2021年继续下滑至历史超低位。国内油脂库存偏低，豆棕现货价差在收储背景下难以大幅走低，意味着20-21年度棕油的进口和需求预期均较为乐观，但考虑到产地供需偏紧，国内难以形成较大的进口增量，我们预估20-21年度国内棕油进口量将较去年略增长20万吨至680-700万吨。

消费端方面，至少上半年豆棕价差难以大幅走缩，国内低棕消费将较去年维持稳定，年度将维持480-500万吨的水平。中长期看，国内低棕市场将维持不紧缺而也并不太宽松的紧平衡表的供需环境，库存也难以显著大幅积累。因此，预计2021年现货基差维持升水的inverse结构，基差上涨的高度和节奏将跟随实际到港和需求情况。

图6：中国棕榈油进口量（单位：吨）

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数据来源：银河期货农产品事业部、天下粮仓

图7：中国棕榈油消费量（单位：吨）

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数据来源：银河期货农产品事业部、天下粮仓

图8：国内低棕港口库存（单位：万吨）

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数据来源：银河期货农产品事业部、天下粮仓

图9：华东豆棕油现货价差（单位：元/吨）

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数据来源：银河期货农产品事业部、天下粮仓

1.3 20-21年度菜油市场分析---低库存延续

2020年三季度菜油曾出现单边连续阳线不回头的“软逼仓”行情，多头逻辑为菜油供给缺失，但实际情况为虽然菜油供应确实紧张，但也并不紧缺。2019-20年度菜油的供应基本较上一年度持平，供应并未出现下滑，主要原因为菜油的直接进口弥补了加菜籽进口的下降。2019-20年度国内菜油进口量增长42万吨至190万吨，创下历史新高；另一方面，国内菜籽进口量下降94万吨至255万吨，其中加菜籽进口量下降134万吨，国内菜籽压榨折菜油产量下降40万吨。因此，一增一减并未对国内菜油供应造成太大的变动。进口量出现大增，归其原因，是由于去年疫情下欧盟生柴产销下滑7-8%导致菜油消费下降，国际菜油在二季度一度较为宽裕，导致欧盟及加拿大等国家加大对中国的出口。

目前看中加关系尚未有明显的迹象缓解，中国尤其以国企稳住仍难以大量进口加菜籽，但澳大利亚俄罗斯及乌克兰三个国家菜籽总产量较去年累积增长100万吨，其中只有乌克兰产量出现下滑，因此预计20-21年度国内菜籽进口量可能较去年水平稳定略微增长。但纵观国际菜籽供需平衡表，欧盟和加拿大产量小幅下滑，而欧盟在生柴需求恢复后菜籽进口预期增量较大，因此新年度的国际菜籽供需异常紧张，中国也难以看到太大的进口增量。

国际菜油的供应来源国主要为加拿大。20-21年度加菜籽产量下调至1930万吨（USDA、油世界口径），出口量和压榨量将维持较高水平，意味着年末加菜籽库存将异常紧张，因此加拿大菜油的供应增量边际比较有限。全球视角来看，国际菜油需求在欧盟生柴消费恢复带动下比较乐观，总体来看，国际菜油也很难给中国提供更大的出口空间。因此，20-21年度国内菜籽和菜油进口量或将较19-20年度稳定或者小幅略增，供应增量有限，供应端或维持“紧张而不紧缺”。

国内菜油消费在高价差下基本被打至刚需，进口菜油的年度消费维稳300万吨左右。往年由于国内葵油和玉米油供应增速较大，对一级菜油的消费替代较为明显，但考虑到新年度葵油玉米油供应下滑，预计2020年可能出现反向的菜油去替代葵油玉米油。因此我们认为菜油的消费在新年度中可能表现得稳定略涨。

因此整体来看，菜油将维持小品种特性，供应和消费及库存均维持相对低位，预计未来菜豆价差将难以跌破1500-1600元/吨，菜油的相对强势将保持，因此并不支持菜油较豆棕油弱太多。另一方面来看由于供应并不缺乏，暂时也不支持出现类似去年的软逼仓行情。

图10：中国菜籽进口量（单位：万吨）

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数据来源：银河期货农产品事业部、海关数据

图11：中国加菜籽进口量（单位：吨）

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数据来源：银河期货农产品事业部、海关数据

图12：中国菜油进口量（单位：吨）

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数据来源：银河期货农产品事业部、海关数据

图13：中国菜油供应量（单位：万吨）

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数据来源：银河期货农产品事业部、海关数据

图14：进口菜油消费量（单位：万吨）

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数据来源：银河期货农产品事业部、海关数据

图15：华东菜豆油现货价差（单位：元/吨）

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数据来源：银河期货农产品事业部、海关数据

（2）印度市场分析----需求回暖，棕油进口量或大幅反弹

2019-20年度印度油脂总进口量下降高达200万吨至1350万吨，分品种来看，毛豆油进口反向增长50万吨至350万吨，葵花油进口增长16万吨至250万吨，因此很明显进口的下滑主要体现在棕榈油。19-20年度印度棕油进口大降216万吨至718万吨，为过去10年来的最低进口量。印度疫情扩散导致餐饮及宾馆等公共区域的油脂消费下滑，而这一领域更多食用棕榈油，而居家消费反向增加了葵油和豆油的消费。年度来看，印度油脂消费下滑8-10%，而正常年份印度油脂消费增速稳定在增长3-5%。因此可以看出，疫情对中国和印度油脂消费的影响不尽相同，主要与两国的消费结构差异有关。

20-21年度大方向看我们预计随着春节后疫情的缓解印度油脂消费有望底部回暖。截止11月末，印度总油脂库存进一步下降至143万吨超低水平，补库空间较大。综合考虑本年度印度油籽产量可能上升以及11月27日印度对CPO进口征税下调10个百分点至27.5%，我们预估20-21年度印度进口葵油量下降60万吨至190万吨，豆油进口增长20万吨至370万吨，棕榈油进口大增120万吨至840万吨。葵油进口下降主要受到国际葵籽减产以及葵油潜在加征税的影响，棕油进口大增主要考虑CPO征税的下调以及南美豆油偏于紧张的影响。

图15：印度油脂月度消费量（单位：吨）

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数据来源：银河期货农产品事业部、SEA

图16：印度植物油总库存（单位：吨）

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数据来源：银河期货农产品事业部、SEA

图17：印度油脂月度进口量（单位：吨）

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数据来源：银河期货农产品事业部、SEA

图18：印度棕油月度进口量（单位：吨）

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数据来源：银河期货农产品事业部、SEA

（3）欧盟及G3外国家分析---欧盟生柴恢复，G3外国家补库

2020年欧盟油脂食用消费维持稳定刚性，而工业消费受到波及。受二季度疫情的影响欧盟生物柴油产量在2020年下滑100万吨至1400万吨，作为生柴原料，其中菜油、UCO（废弃油脂）以及棕榈油的消费量分别下降了大约20万吨、50万吨以及30万吨。生柴产销的下滑因此造成了二季度欧盟菜籽压榨的下滑，而棕榈油进口量也下降30万吨至690万吨。虽然如此，市场普遍在早期对欧盟的生柴消费过度悲观，而后对此不断进行上调修正，根据实际数据三季度欧盟生柴消费即使在原油价格疲软的背景下仍反弹至同比增长的情况，可以见得欧盟生柴的实际消费是高于市场预期的。

预计20-21年度随着疫情影响的弱化欧盟生柴消费将会企稳走强，但考虑到2020年葵油发生严重减产，葵油在生柴上的消费可能受到部分挤压，因而反映在生柴原料上预计菜油以及UCO消费将会明显反弹。

G3外销区整体油脂低库存，预计20-21年度有较强的补库预期，但G3外国家多处发展中国家，而目前国际油脂价格已经上涨至七八年高位，不排除将会对食用消费造成“高价抑制需求”的不利影响。因此我们预计2020年的G3外国家补库难以形成类似于16-17年度的超强补库趋势。

图19：欧盟生柴年度产量（单位：万吨）

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数据来源：银河期货农产品事业部、油世界、USDA

图20：欧盟生柴原料消费量（单位：吨）

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数据来源：银河期货农产品事业部、油世界、USDA

图21：欧盟棕油年度进口量（单位：吨）

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数据来源：银河期货农产品事业部、油世界、USDA

图22：G3外国家油脂进口量（单位：吨）

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数据来源：银河期货农产品事业部、油世界、USDA

（二）产区分析

（1）国际葵油市场分析—葵籽减产，出口供应大幅下降

海外各大机构分别对国际葵籽产量进行了大幅的下调，受黑海地区干旱影响，乌克兰俄罗斯及欧盟葵籽核心产地产量出现了大幅下降。其中乌克兰产量下滑220万吨至1430万吨，俄罗斯产量下滑210万吨至1320万吨，欧盟产量下滑90万吨至870万吨，全球葵籽产量累积下滑高达550万吨，为自17-18年度以来的最低产量。葵籽产量下降导致国际葵油产量下降200万吨以上，而出口供应下降180万吨。印度是葵油最大的进口国，去年进口250万吨，而中国为仅次于印度的葵油进口国，去年进口量为173万吨，另外欧盟也为葵油的净进口国。这意味着20-21年度印度中国及欧盟的葵油需求将转至豆油菜油等其他品种的植物油。

受减产影响，20-21年度葵籽库存较往年高位明显回落，而国际葵油库存及库销比也一改往年的过剩情况。预计本年度葵油将对豆油等品种维持较高的升水，以此压缩消费而实现新的供需平衡。

图23：G3国家葵籽产量（单位：万吨）

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数据来源：银河期货农产品事业部、油世界、USDA

图24：G3国家葵籽出口量（单位：万吨）

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数据来源：银河期货农产品事业部、油世界、USDA

图25：G3葵油库存（单位：万吨）

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数据来源：银河期货农产品事业部、油世界、USDA

图26：G3葵籽库存（单位：万吨）

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数据来源：银河期货农产品事业部、油世界、USDA

（2）国际菜油分析—菜籽产量无增量，菜系维持紧平衡

中国菜油分析板块中对国际菜系有部分提及。20-21年度加拿大菜籽产量下降30万吨至1930万吨，为15-16年来的最低，加拿大菜籽产量偏低主要由于本年度种植面积的下滑以及单产的不及预期。欧盟菜籽再次受到单产偏低而种植面积下滑的影响而产量不及预期，较去年产量下滑20万吨至1700万吨。因此，总体看G2两大菜籽产地的供应均出现小幅度的回缩。

除加拿大和欧盟外的另外三大菜籽主产区澳大利亚、俄罗斯以及乌克兰总产量小幅增长100万吨至900万吨。除了乌克兰种植面积下滑，澳大利亚及俄罗斯种植面积小幅增长，而单产较高，在澳籽上体现更加明显，因而导致澳籽及俄罗斯菜籽的增产。因此全球菜籽在20-21年度产量增幅较小而供应基本无增量。

伴随着欧盟菜籽进口预期的增长以及全球菜油需求的恢复（欧盟生柴以及中国进口），预计20-21年度加菜籽供需平衡异常紧张，年末库存所剩无几。国际菜油供应受制于菜籽压榨边际增量有限的影响而完全没有供应压力，需求端将受到中国持续采购以及欧盟生柴恢复（如上文）的支撑。因此，我们认为本年度国际菜籽和菜油均将进入紧平衡而供应增量有限的格局。

自2020年一季度以来，豆油棕榈油均受到工业需求下降的影响而价格大幅下跌，而国际菜油明显受到欧盟生柴消费降幅不及预期的支撑。一季度至今，国际菜豆价差维持100美金/吨的高位，预计这种趋势将延续。

图27：G5菜籽产量（单位：万吨）

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数据来源：银河期货农产品事业部、油世界、USDA

图28：核心国家菜籽进口量（单位：万吨）

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数据来源：银河期货农产品事业部、油世界、USDA

图27：核心国际菜油消费（单位：万吨）

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数据来源：银河期货农产品事业部、油世界、USDA

图28：欧盟菜油消费结构（单位：万吨）

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数据来源：银河期货农产品事业部、油世界、USDA

图29：加拿大菜籽库存及库销比（单位：万吨；%）

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数据来源：银河期货农产品事业部、油世界、USDA

图30：G5菜油期末库存（单位：万吨）

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数据来源：银河期货农产品事业部、油世界、USDA

（3）国际豆油分析---生柴及出口齐发力，豆油维持偏紧预期

自20年三季度以来美豆油价格趋势性上涨，除了有美豆价格企稳上涨的推波助澜，与其自身基本面有较大关联。19-20年度（10-9月）美国生柴产量为17.46亿加仑，较去年的18.22亿加仑下降4%。但19-20年度（10-9月）美豆油生柴消费为78.3亿磅，仅略微低于去年的78.6亿磅，其中同比增长主要体现在20年5月至今，这意味着美豆油在5月至今生柴添加比例明显增长。疫情期间由于美国生物乙醇产量下滑导致ddgs及玉米油的产量均出现明显下滑，同时废弃油脂产量明显下降，凸显出豆油的性价比。4月疫情期间美豆油食用消费一度受到明显抑制，但随着后期封锁的释放食用消费回归正常。另外，美豆油出口在19-20年度达到创纪录水平128万吨，离不开南美豆油市场供应短缺的让渡。美豆油的上涨驱动更多来自于消费的超预期，我们认为美国生柴产能扩大，玉米油菜油供应增幅有限，而食用消费回归正常以及南美开机偏低的情况下，美豆油的强消费仍将维持至2021年。

南美市场的变化不容忽视。虽巴西大豆压榨在19-20年度超预期增长370万吨，但阿根廷大豆压榨受到了农户惜售的明显影响而下降接近200万吨。我们预计20-21年度巴西大豆旧作偏紧的预期下，压榨难有增量甚至略微下滑。阿根廷大豆库存高企，但受制于惜售，也难以太大增量。未来美国是豆油供应最为宽松的地区，也是全球豆油供应增长的主要来源地。巴西生柴产量在19-20年度超预期增长40万吨至385万吨，巴西政府对B12政策实施决心较强，目前来看产量持续超预期，因此巴西目前沦为油脂的净进口国为旨在推行生柴计划，预计20-21年度巴西豆油出口量显著下降。阿根廷国内豆油工业需求自疫情后降幅明显，目前仍没有改善，一方面生柴出口降至冰点，另外本身国内生柴消费只有常态的50%。我们预计新年度阿根廷生柴消费将略有恢复，同时受到葵油减产的影响豆油出口将继续稳定增长。

因此叠加美国巴西阿根廷来看，工业消费以及出口市场将继续支撑着20-21年度国际豆油的需求，而由于压榨增量较小豆油供应增量有限，国际豆油仍将维持紧平衡态势。

图31：美国生柴月度产量（单位：百万加仑）

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图32：美豆油生柴消费量（单位：百万磅）

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图33：美国生柴添加比例（单位：%）

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图34：美豆油累积出口（单位：万吨）

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图35：阿根廷大豆月度压榨量（单位：千吨）

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图36：巴西大豆月度压榨量（单位：千吨）

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图37：巴西生柴月度产量（单位：吨）

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图38：阿根廷生柴国内消费（单位：吨）

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数据来源：银河期货农产品事业部、油世界、ABIOVE、阿根廷农业部、EIA、USDA

（4）国际棕油分析---需求看好，国际总表库销比或稳定下降

最后分析一个不确定性较大，国际产销量占比最大的油脂棕油。回顾19-20年度，国际棕油受到疫情影响出口消费降幅达到350万吨，为历史上的绝无仅有，但价格自二季度后价格一路绝尘，不得不暗示出印尼及马来减产300万吨的事实。MPOB显示19-20年度马来毛棕油产量下降155万吨至1925万吨，而油世界显示印尼19-20年度产量下降高达200万吨至4000万吨。马来产量数据较为公开透明，而印尼产量数据较为模糊，目前USDA并未对印尼产量做出调整，但事实是在20年三季度印尼产量确实受到前期干旱的不利影响而出现大幅度的减产。由于印尼的减产，才出现三季度后马来棕油出口的超预期，从而导致马来库存不增反降，直至目前仅有156万吨的超低库存水平。

19-20年度棕榈油出口大幅下降350万吨主要体现在印度进口的大幅下降以及其他发展中国家进口的下滑。20年1月10月印尼生柴协会数据显示印尼生柴产量不及预期而下降80万吨至810万吨，其中国内消费增长80万吨至730万吨，但由于POGO偏高欧盟生柴进口缩量明显导致印尼生柴出口下降110万吨至17万吨。从GAPKI等机构数据来看虽然印尼生柴消费不及预期，但生柴消费并未受到POGO较大的影响而出现实施上的问题。截止10月末，印尼棕油库存上升至偏高水平600万吨，而马来库存反向下降至150万吨一线，两大产区供需“劈叉”。

我们对2021年国际棕油的总供需仍维持谨慎乐观。市场上对于印尼增产压力的声音较多，认为这是未来最大的潜在利空。我们对这一观点的前提深度认可，即20-21年度国际棕油将在20年比较有利的降雨模式下形成较高的产量恢复，预计印尼可能增产300万吨以上。而马来受制于短期难以缓解的人工短缺以及树龄老化等问题，预计马来产量可能增长幅度较为有限，仅为50万吨至1980万吨左右。因此两大产区总增产高达350万吨。

但增产不等于利空。印尼在12月10日期上调出口LEVY也大大解决了市场对印尼生柴需求的担忧，至少目前看补贴基金不值得担忧，未来或支撑消费的回暖。我们对2020年棕油出口需求的恢复较为乐观。如上文所述，20-21年度印度及中国等销区有较强的补库预期，发展中国家在疫情后也有一定的补库需求，均将支持棕榈油的出口回升。另外，葵油的减产也将这一较大的蛋糕份额转至棕榈油，关于这一点，是明显不同于2017年和2018年的。历史总会相似，但不尽相同。预计20-21年度国际棕油出口需求将增长250万吨左右。

受制于印尼压力大于马来，我们预计20-21年度印尼出口将明显上升，而马来出口将继续保持在低位。印尼库存压力最大的时间点或就在当前，未来会逐步缓解。20-21年度两大产地总库存及库销比或较19-20年度持稳或略有下降，至少上半年来看并不支持棕榈油价格的大幅度调整。

图39：马来印尼总产量（单位：万吨）

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图40：马来印尼棕榈油出口量（单位：万吨）

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图41：印尼CPO月度产量（单位：千吨）

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图42：马来棕榈油月度产量（单位：千吨）

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图43：印尼国内生柴消费（单位：吨）

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图44：马来印尼库存及库销比（单位：万吨；%）

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数据来源：银河期货农产品事业部、APPORI、MPOB、油世界、USDA

（5）马来平衡表预估----低库存将持续至二季度初

基于以上分析，我们预计2021年马来棕榈油库存将继续下降至1-3月份的110-120万吨的超低位，2021年4-5月前库存难以累积，而下半年过后马来库存才会大幅累积至180万吨的水平。以上预估是基于一季度产量恢复难度较大同时出口市场让渡至印尼的情况。

马来出口无压力，而库存下降至历史低位，我们预计马棕油价格将在一季度继续加速上冲至3500林吉特以上，而后或将形成高位震荡的走势，不排除下半年后真正的筑顶下跌。

图45：马来月度供需平衡表（单位：千吨）

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数据来源：银河期货农产品事业部、MPOB

（6）国际总供需----维持偏紧态势

综合来看，20-21年度总油脂供需平衡或将延续偏紧态势，至少就目前市场发展和预期而言，短期价格或有继续鱼尾上冲可能，而后将高位震荡，预计将在下半年真正的筑顶下跌。但以上是基于当前市场的发展及预期。未来需关注国内豆油收储落地的实际情况、产地棕油的实际增产情况、南美大豆的定产情况以及印度采购及印尼生柴实施的最终效果等等。

回归至连盘来看，国内油脂供需更加紧张，豆油收储预期下，油脂库存持续下滑，现货高升水结构在国际油脂供需紧张的背景下近期更加易涨难跌，底部支撑异常明显。

第四部分 2021年行情展望

2020年初普遍看回调而非反转的市场在异常突如其来的疫情下“纷纷打脸”，而后马来印尼的减产以及中国豆油的收储导致补库超预期再次让市场狂欢。2020年是油脂市场是令人瞩目的一年，让实体企业风险管理难度加大，也给了投机资金较大的展示空间。

基于当前市场变化以及预期，我们预计国内油脂将在2021年上半年延续紧张态势，库存有望继续下滑，现货延续较高升水，基差和单边的底部支撑异常显著。不确定主要来源于国际。看空的声音无外乎高企的价格已经反映掉前期的利多，以及印尼的天量增产。但我们预计2020年或将是需求增长启动的一年，供应增长压力在上半年难以形成较大的库存压力，而下半年后才会逐步体现。鱼尾上涨行情或将持续至2021年一季度，上半年油脂价格难以大跌，下半年国内供需的转势以及产区增产压力才会令价格高位回落。

第五部分 衍生品工具的运用和期权策略推介

对于油脂产业而言，其对传统期货工具的运用时间较长，对基差以及期货套保的使用在大宗商品领域中处于相对领先的地位。但近年来虽然传统期货工具为实体产业的风险管理保驾护航，但在期货工具的使用上企业在不同行情时也面临一定的局限性。通常多数加工贸易企业在海外采购原料后为了对冲价格可能出现下跌的风险而做期货卖空套保，在此阶段虽然对冲了价格下跌的风险，但也吞噬了额外的利润。2020年三季度后国内油粕价格双双大涨，众多油厂以及外贸进口企业在采购原材料诸如大豆或棕榈油菜籽油后陷入期货套保盘的追保压力。企业面对当前行情陷入两难，一方面套保追保压力大，做空期货盘面巨量浮亏，吞噬了大量的利润；另一方面，如果放弃期货套保的情况下，企业将面临价格的巨大波动风险，这将不利于企业的稳定性和长期发展。期货工具的使用具有局限性，其在趋势性行情中对冲效果最佳，而面对偏震荡行情或者上涨行情时需要空套的企业就会面临诸多问题，因此面对不同行情时期货难以满足实体企业额外的对冲需求。

以上困境可以用期权工具来解决。相对于期货“语言”的局限性，期权的语言更加多样性，以此可以更好地来满足实体企业风险管理的多样化需求。

根据上文我们对2021年油脂市场的分析及展望，三大植物油豆棕菜油处于鱼尾上涨行情，虽然是“鱼尾”，但受制于国内外油脂供需偏紧库存仍难以积累的预期下，价格底部支撑明显，至少上半年来看不具备大跌的基础。基于以上行情研判，单纯的期货工具在油厂或贸易商的套保中或再次面临“套不套”的难题，而期权组合策略可以一方面规避下方价格下跌的风险，另一方面可以打开上方空间从而增厚加工或贸易利润。

下面针对油脂产业链实体企业展示两类期权策略优化风险管理的案例：

一，油脂贸易商通常手持大量的基差合同，通常货权转移点价后有套保需求，从而赚取基差上涨的收益。当前油脂基差收益较薄，若基差走势不及预期时，甚至面临亏损。另外，单边价格大涨时同样面临套盘后追保的压力，这将大大影响贸易量。如果不套盘的话，价格意外出现大跌，届时将面临巨大价格风险。

针对以上贸易商“看涨但怕跌”的心态，可以考虑用看跌衣领价差期权或者三项式海鸥期权等看跌的期权组合策略替代卖空期货。看跌衣领期权结构为买入1单位看跌期权对冲价格大跌的风险，当价格出现大跌时下跌风险被完全对冲，效果类同做空期货；同时卖出1单位看涨期权，可以理解为高位卖空期货，目的为增加权利金的收入，通常两个执行价区间可以达到150-200元/吨，这也是为企业更厚的利润空间。比如当前豆油价格7600，买入1单位7600的看跌期权，支出180元/吨，同时卖出1单位7800的看涨期权，收取权利金170元/吨，整体策略净支出为10元/吨。具体期权结构图如下：

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1．当价格处于7600-7800时，现货开始升值，而期权盘面没有任何操作，因此可以净获取现货利润的增值，最高为200元/吨，如果期货卖空套保的话此时已经有最高200元/吨的浮亏；

2．当价格跌破7600以下时，买权空单可以完全对冲下跌风险，没有任何风险敞口，效果与期货套保空单一样；

3．当价格上涨突破7800时，卖权虽自动形成空单导致期货发生亏损，但现货价格同幅度上涨，整体盈亏仍然维持最高的200元/吨。因此总结来看，该策略既可以完全锁住价格超预期下跌的风险，又可以最高增厚200元/吨的额外利润。

期现损益表如下文所示：

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因此与传统期货套保空单相比，该策略可以完全对冲价格下跌的风险，同时又保有7800-8000价格上涨后的现货盈利空间。因此可见，期权策略的运用可以把风险对冲的前提下又保留一定的收益，这在传统期货套保中很难实现。

针对该方案，如果企业认为保留利润200元/吨的空间偏小，在近期价格大涨的背景下力图获取更高贸易利润的话，我们可以通过三项式（海鸥）期权来优化。看跌海鸥期权的结构为买入1单位看跌期权，卖出1单位下跌支撑位的看跌期权形成熊市价差，另外再卖出1单位上涨压力位的看涨期权。比如当前豆油价格为7600，买入1单位7600看跌期权，支出为190元/吨，卖出1单位下跌支撑位7300的看跌期权收取权利金100元/吨，另外卖出1单位上方压力位8100的看涨期权收取权利金80元/吨。整个策略支出为10元/吨。具体期权结构图如下：

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1．当价格上涨至7600-8100区间现货可以最高增值400元/吨的超高水平，此时没有套保空单吞噬利润；

2．当价格涨破8100时，套保空单形成虽然造成亏损，但现货利润扩大；

3．当价格下跌至7300-7600时，现货开始亏损，但期权空单可以完全对冲下跌幅度；

4．当价格跌破7300支撑位时，期权组合不再对价格的下跌进行保护。期现损益表如下文所示：

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因此，该策略与前面衣领策略比，虽然对下跌极端行情不再做保护，但可以在大区间7600-8100形成无风险额外利润，最高达到500元/吨的净收益。因此，企业只需要根据行情研判以及对风险收益的权衡做出选择。

二：终端用油企业通常自油厂或贸易商采购基差后逢低位点价，从而确定最终的现货价格。针对当前对行情的判断，企业只需在点价期内择机低位点价即可。但在实操过程中点价难度较大，企业通常面对点价后价格下跌而“点高”了的情况，从而造成原材料成本的上升，而这种“二次点价”的需求难以用期货解决。

针对以上情况，可以通过看涨比例价差期权替代点价。因单腿期权费用较高，可以通过多腿策略降低成本支出。看涨比例价差的具体期权结构为买入1单位看涨期权，同时卖出2单位的看跌期权，整个策略可以实现零成本。比如豆油当前价格为7600，下方支撑位为7300，因此可以构建比例价差期权为买入7800的看涨期权，付出权利金180元/吨；同时卖出2单位的7500支撑位的看跌期权，收取权利金90元/吨。整个策略零支出。具体期权结构图如下：

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1．当价格如期上涨时，企业可以适时点价，盘面收益可以对冲点价偏高的成本支出，与直接7600点价或者7600做期货多单效果一样；

2．当价格小幅下跌至7300-7600时，企业依旧可以无需支出而低位点价实现最低7300元/吨的原材料点价成本；

3．当价格跌破7300时，点价成本无法再降低。期现损益表如下文所示：

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因此，该期权方案可以优化终端企业的点价成本，因企业看涨后市行情而选择提前点价，但通过期权也可以在行情回调中实现零成本的低价采购。

另外，油脂产业贸易模式为基差定价，若将不同的期权条款融于基差贸易中，届时将形成一种全新的贸易模式为“含权贸易”。含权贸易有几大优点：其一，可以增加产业链上下游的粘性，有利于实体企业或者贸易企业扩大市场份额，有利于企业在行业中的稳固性；其二，含权贸易里的条款可以个性化定制，可以根据不同客户的需求而调整，从而企业可以更好地服务于客户。

因此未来的中国衍生品市场将由传统期货套保，转至基差贸易，而最终转至含权贸易。实体企业也将通过对多样化工具的运用来实现全面的价格风险管理。

银河期货 刘博闻

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责任编辑：宋鹏