高估值低增速的白酒行业，值得继续长期持有吗？

文/理逻 黄祥鹏（实习生）

周五白酒板块的一次整体回调，再度使投资者纠结起来。

2021年1月8日，Wind白酒指数单日下跌1.58%，其中今世缘下跌5.64%，五粮液下跌3.94%，贵州茅台下跌2.34%，这已经是白酒板块的新年第二跌。

根据各公司披露的业绩预告，高端白酒茅台和五粮液营收和净利润均分别同比增长10%和14%，净利率分别维持在51%和36%左右。次高端白酒的今世缘，古井贡酒，洋河股份等前三季度营收同比增长1.93%，-1.63%，-10.35%，净利率分别为31.32%，18.99%和38.01%，各大白酒企业虽仍保持了高盈利能力，但收入、利润增速却在下降。

对此，卖方机构仍然坚定看多。例如，中信证券认为，白酒行业结构性景气延续，在持续消费升级引导下，市场份额加速向优势企业集中。未来5年龙头望实现高确定的量价齐升、空间明朗。预计2020-2025年高端及次高端酒龙头收入CAGR为10%-15%，业绩普遍实现翻倍以上，部分势能强劲的公司收入业绩增速更快，看好未来白酒行业的发展。

申万宏源则认为，高端白酒的景气度持续提升，茅台价格上行为高端白酒打开价格上行空间，次高端白酒则受益于高端白酒需求增加，茅五泸产能有限，将承接部分需求。疫情影响逐渐恢复，看好低基数下2021年的业绩表现。

不过，也有人士认为，白酒行业在经历了飞速发展的黄金十年后，整体发展发展速度恐怕要降档。在2016年行业销量达到了顶峰，至此之后整体的产能和销量便开始一路下滑，同时规模以上的白酒企业数量从最高的1593家下滑至19年的1176家，整体的营收从6125亿元下滑至5617亿元，白酒行业开始淘汰落后产能，行业也逐步进入了存量竞争的时代。

那么，目前估值高高在上的白酒上市企业，其基本面能否支持投资者继续长期持有公司股票？

在白酒步入存量时代，高端白酒需求却不断增加的大背景下，中低端和次高端白酒企业纷纷开始提价，升级产品矩阵，优化品牌形象，定位高端和超高端市场，同时加速全国布局。2010年，在主流价格带不断上移的环境下，洋河股份将梦之蓝裂变成 M3、M6、M9，进一步布局白酒次高端、高端和超高端市场。同时，在13年加速全国化布局，在省外积极布局新江苏市场，从河南、山东、安徽三大样板市场辐射全国。除此之外，今世缘、古井等企业也纷纷优化产品结构，打造了水晶V系列、古20等高端及次高端产品。

然而，优化产品矩阵，打造高端品类从而优化品牌形象并进军全国的战略看似美好，但实则困难重重，充满不确定性。在各大白酒企业纷纷提价同时，一线白酒品牌茅五泸渠道下沉的背景下，白酒的次高端市场竞争变得更加激烈。而对于高端和超高端产品，疫情之后，市场普遍认为洋河的M6+在省外的动销恢复较缓慢，渠道调整速度不及省内，全国化大单品战略难以实现。同时，今世缘定位高端市场的V系列和古井贡酒的古20也都迟迟未能放量。

另一方面，发源于江苏省的今世缘，多年来仍盘踞江苏省内，省外市场扩展进度缓慢，公司在14年提出进军全国口号，但根据财报显示，2017年至2019年，今世缘省内收入占比分别为94.62%、94.63%、93.62%，省外营收微乎其微。另外，营收方面，相比于抗风险能力更强的高端白酒，古井和洋河前三季度营收均分别下滑了1.63%和10.35%。因此，目前中低端和次高端的白酒企业仍面临着次高端竞争加剧，全国化和高端市场拓展缓慢的两难境地。

一位江苏市场的白酒专家表示，目前市场对洋河的水晶版仍存争议，认为其定位的价格带终端消费的接受程度还需要培养，目前还是陈列阶段，动销并不好。且受疫情冲击，2020年公司仍然在调整，还没有进入全面发力释放调整红利阶段，水晶瓶还在导入，需要一年多时间调控，因此，洋河的高端战略进程仍不明晰。

对此，财通证券的分析师也表示，高端白酒的格局极其稳固，其他酒企的高端产品如洋河手工班、汾酒中国装、酒鬼酒内参等主要战略意义在于拉升品牌形象，但目前尚未成为主力走量产品。并且，社交属性浓厚的白酒品牌，在品牌孵化之时需要深厚的文化底蕴做基础和长时间的市场培育。而经过数十年的沉淀，各大品牌在消费者心智中已然处于一个相对合理均衡的状态。因此，中低端和次高端白酒冲击高端的愿景短期内还难以实现。

与白热化的次高端市场竞争不同，高端白酒的竞争格局良好，且扩容趋势最为确定。高端白酒的集中度近几年不断提升，茅五泸的行业营收占比也从2011年的10%提升至2019年的20%，目前，高端白酒已经形成了茅五泸三足鼎立的稳定格局。同时，在行业整体销量和营收皆下滑之时，高端白酒以极高的速度逆势扩张，过去三年复合增速达20%。展望未来，根据西部证券的测算，在人均收入水平不断提升，消费升级的背景下，高端白酒的市场规模在2022年有望达到3000亿元，未来3-5年的复合增速有望在10%以上。

江苏市场的一位渠道人士也统一上述分析，目前高端白酒的供需关系仍然紧张，整箱茅台依然供给不足，需求紧俏，茅台批价又回升到2830-2840元，也为五粮液和泸州老窖打开了价格天花板。展望2021，今年春季仍将是需求旺季，大家目前库存都比较低，当下来看终端消费从三季度到现在需求仍旧在持续边际改善，只要疫情不大面积反扑，预计商务宴请、宴会等场景不会受显著影响。

由此，虽然白酒行业2020年在资本市场涨势喜人，但未来白酒行业的分化仍将进一步加剧，低端市场将被进一步压缩，次高端市场竞争将更为剧烈，而高端白酒则继续逆势扩张，格局稳定。

责任编辑：戚琦琦