中国移动：事件冲击下能否成为价值投资“香饽饽”？

文/理逻 黄祥鹏（实习生）

受ADR摘牌影响导致股价暴跌的国内通信运营商，正在被一些价值投资者关注。

早在1月4日，浙商证券便发布了一则通信运营行业的专题报告，直指纽交所摘牌影响下运营商的投资机遇。报告指出，纽交所摘牌对公司影响有限，若有明显的股价波动，投资价值将凸显。同时运营商基本面稳中向好，电信业务收入累计同比增长由2019年1-8月的0.0%持续增长至2020年1-11月的3.5%，随着5G用户数持续提升、产业互联网业务快速发展和5G应用规模落地，运营商发展预期进一步乐观。并且中国移动PB仅0.7倍，大幅低于历史中枢的1.29倍，明显低估，具备投资价值。

事实上，这已经不是浙商证券第一次对运营商行业表示看好。12月27日，浙商证券撰文表示有别于市场对运营商在5G建设阶段的业绩预期不乐观的观点，他们认为5G用户和业务快速发展，运营商通过共建共享、混改、新竞合关系等方式，收入增速已经实现反转，看好表现优异的运营商投资机会。随后，12月29日，再度发文表示电信业务收入同比增长已成上升态势，其中固定增值业务拉动电信业务，移动业务降幅收窄，短信连续4月增收。在创新业务快速发展增速领先预期和共建共享降本增效预期的双向积极带动下，中国移动将迎来营收拐点。

无独有偶，中信证券也表示，疫情以来，中国运营商利润增速领跑全球，然而估值远低于历史中枢和全球平均水平，运营商板块在基本面反转情况下存在非常明显的低估。

不过，中国移动近年来股价持续下跌，市值自15年最高的31785亿港元已经蒸发了2万多亿，累计下跌超70%。即使是在浙商证券发布研报后，股价仍然继续下挫，仅2021年就下跌了6.11%。

作为国内运营商龙头的中国移动，其盈利主要来源于为公司及个人提供语音，无线上网等通信服务，获取流量费用。事实上，公司的股价暴跌从其近几年的财报就可见端倪。自微信11年-12年推出以来，中国移动的营收便受到了巨大的冲击。其核心业务中的短信，彩信和语音等营收均受到影响，短信业务从10年的526亿下滑至19年的286亿。整体来看，自11年以后，营收从6509.50亿增长到8327.01亿，复合增速不足5%，而净利润从11年的1551.8亿逐渐下滑至1190.48亿。与此同时，公司的ROE也从20%一路下滑至5%，其背后原因便是产品缺乏竞争力，运营商近年来在政策压力下不断降费提速，价格战激烈，导致净利率一路从23.86%下滑至14.32%。

那么，在公司营收增速缓慢，净利润不断下滑，ROE持续恶化，股价连续暴跌，估值迎来历史低位，券商纷纷发文提示价值凸显的背景下，作为中国运营商龙头的中国移动未来能否成为投资价值的香饽饽？

事实上，虽说公司的经营状况持续恶化，但中国移动所在的电信运营商行业仍然拥有极强的壁垒，也正是这种壁垒造就了如今运营商行业移动、电信、联通三足鼎立的稳定格局。

首先，运营商行业拥有极强的政策壁垒。我国电信业长期以来施行的是行政垄断， 是一种政企合一的模式。尽管近几年来电信业务市场政策放开， 也适应了政企分离， 但从总体来说， 尤其在基础网和基本业务方面， 国家垄断的格局并没有改变。政府一直对我国的电信业加以限制和监管， 运营商牌照的限制使我国的电信业做不到真正的开放。政府制定的《电信管理条例》一度给外资和民营企业造成了一个难以逾越的门槛，虽然现在降低了管理， 但是我国的政策仍在一定程度上对于新企业的进入形成了壁垒。

其次，就是规模经济壁垒， 电信业是一种“ 网络经济” ， 也就是说虽然它的固定资本投入巨大， 但是边际成本是递减的。对于原有企业来说， 它已经在前期投入大量资金，形成规模优势，而后来者难以在短时间建成与之匹敌的规模，无法形成竞争力。

并且，中国移动等运营商拥有着粘性极强的客户资源。伴随通信业十几年高速发展，基础通信产品已基本得到普及，随着号码与互联网、银行等业务捆绑，国家实名制管控和一证五号政策的出台，单一号码粘性不断增强，换号难度变得越来越大。因此，中国移动在前期建立的巨大的客户资源也拥有着较强的用户粘性，保证了其在电信运营商中的老大地位。

不过，即便中国移动处在一个政策和规模经济壁垒极高的行业，拥有着较强的用户粘性，其面临的困境也应引起重视。

一方面，公司所处在的运营商行业是一个需要周期性大规模投入的行业。随着技术的更新迭代，从2G、3G到4G、5G的不断升级，运营商需要周期性的投入大量的资金，波动性极大。根据国信证券的报告显示，中国三大运营商的资本开支在16年达到顶峰近4386亿元，随后迅速下滑至2869亿。而且这些投资在占用企业大量资金的情况下往往短期难以获得回报，回收期也极长。未来，随着5G时代的到来，资本的投入将远超4G的建设，中国移动的利润和资金都仍将面临巨大的下行压力。

根据国信证券预测，今年中国移动仍将投资上千亿建设5G网络。但未来两三年甚至更远的时间，5G的投资都将远远大于收益，因为4G网络已经能满足很多个人手机用户的快速上网需求，且高昂的套餐费用也使得5G短期内仍然难以普及。而面向企业客户的商务模式还尚未成熟。

中国产业研究院也撰文指出，通信行业投资具有规模巨大、计划性明显等特点，无法及时应用每一个小创新，需等到技术创新积累到一定程度，达到量变起质变的效果后，一次性投资，从而产生了投资额的大幅波动。随着通信技术更新的加快，通信设备投资增速波动性更为明显。

另一方面，公司的治理也存在着巨大的问题。中国移动的治理制度体现了极强的管理高度集中化，其中KPI制度就是典型的例子。2018年、2019年，中国移动出现了用户规模不断增长但利润和收入断崖式下跌的尴尬局面，而这背后的重要原因就是其KPI制度。在卡号、宽带、专线、流量等传统需求到顶而缺乏新的增长点和新的产品服务的背景下，公司仍然在KPI的“指挥棒”下继续在用户侧、需求端下大工夫，却忽视的最本质的问题，缺乏战略管理。

同时，通信行业原本是一个技术型行业，每一次通信技术的进步，都会带来这个行业的快速发展，通信网的发展主要是交换技术、传输技术和移动通信技术的发展。但如今，各大运营商都纷纷忽视技术创新，注重营销，原本的高新技术企业纷纷沦落为销售型企业。核心技术人员被边缘化，销售人员的占比不断增加。同时，核心的技术掌握在设备制造商手中，并且作为2C2H后端的网络支撑，IT信息系统支撑等支撑体系交给思特奇、亚信等企业承包，都反映了公司销售性质过重，缺乏创新和核心技术的巨大困境。

一位机构投资者表示，决定中国移动是否具有长期投资价值的核心原因还在于公司的盈利能力能否反转。“公司的护城河，行业竞争格局都极佳，但显然过去数年管理层未将这些优质核心资源充分加以利用，能否挖掘这笔客户资源金矿将决定未来的股东价值。”