海通荀玉根：A股有望打破“牛不过三” 本轮牛市是转型升级牛

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A股有望打破“牛不过三”

来源： 证券市场周刊

春季行情已开始，全年主线仍是代表转型升级的科技和内需。

荀玉根（金麒麟分析师）/文

在过去的两年中，上证综指、万得全A、沪深300、创业板指等股票市场主要指数均大幅上涨，因此在展望2021年时，许多投资者担忧“牛不过三”，即历史上牛市很少能连续涨三年，2021年市场大概率不好过。

从概率上讲，以三年为一个样本（滚动计算），1991-2020年共28个样本中只有4%的概率出现了三年连涨。那是不是就此意味着A股2021年大概率不会出现阳线？要以动态的眼光看待历史规律。借鉴美股的经验，美股在1980年以前三年连涨的概率也很低，而1980年后美股三年连涨的概率则从16%上升到34%。

这源自美股1980年后投资者结构发生重大变化，机构投资者在股市中的占比从1980年初的40%逐渐提高至2000年前后的60%。过去几年，A股中机构投资者占比也在上升中，公募、外资、保险公司三大机构投资者在A股自由流通市值口径下的持股市值占比从2015年最低的16%上升到2020年三季度的27%，剔除个人投资者持有的基金后，机构投资者的占比从2007年低点的4%上升到2020年三季度的21%。随着A股制度的改进及投资者占比的提升，A股“牛不过三”的历史规律有望打破。

2019年市场整体处在由资金面驱动的牛市孕育期，指数上涨与盈利的相关性并不大。2020年市场进入了基本面和资金面双轮驱动的牛市爆发期，各大指数的涨跌幅差异与基本面差异基本。展望2021年，预计A股净利累计同比增速将持续回升至2021年三季度，ROE持续回升至2021年四季度，2021年全部A股净利同比增速预计为15%。与此同时，当前市场热度只有约60度，对比历史牛市顶点还有提升的空间。因此，2021年股市将从2020年的爆发期转变为由基本面和情绪面驱动的泡沫期，将是“股”舞人心的一年。

中短期，春季行情或已正在路上。历次春季行情无明显风格特征，价值、成长风格出现概率差别不大。行业上，2021年市场将进入牛市第三阶段泡沫期。

回到当下，资源股和金融股都属于后周期的滞涨板块。资源股的持续性还需看全球需求复苏后续如何，相比之下，金融确定性更高一点，因为目前大金融板块整体涨幅低、配置低、估值低、基本面回升。短期看，牛市成交量放大将推高券商业绩，2020年三季度，券商归母净利润单季度同比高达73%，但2020年以来申万券商行业涨幅只有8%；中期看，金改将改变券商业态，最终将提高券商ROE。2020年三季度基金重仓股中券商股持有市值占比为1%，相比沪深300（自由流通市值）低配8.1（4.3）个百分点。而银行行业ROE下行的趋势中，估值中枢下移很正常，但目前银行PB毕竟才0.71倍，如果修复至0.9-1倍附近，空间也很可观。

中长期视角看，本轮牛市是转型升级牛，主线是科技+消费。2021年行业配置的第一梯队是科技：一是政策推动，中央经济工作会议将“强化国家战略科技力量”列为排名第一的重点任务，继续强调依托新型举国体制突破核心技术、解决一系列“卡脖子”问题，同时强调了清洁能源、绿色发展，“十四五”规划建议稿也强调坚持创新驱动发展，科技自立自强，加快在关键核心技术领域实现突破；二是产业链扩散，2010-2015年前后，科技股行情上下游行业间传导过程是从电子设备开始，逐渐向软件内容传导并扩散至场景应用，当前正处于5G引领的新一轮科技周期中，前期以硬件为主，中后期带动软件革新需求，最终万物互联、人工智能。依照硬件-软件-内容-应用场景规律，往后看计算机（云计算、人工智能）、传媒（游戏等）、新能源产业链等产业发展空间更大。2021年行业配置的第二梯队是内需。预计乳制品、餐饮、超市等大众消费需求或将大增。

（作者为海通证券首席策略分析师）

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责任编辑：陈志杰