张忆东：要接受核心资产溢价理念 A、港股最优秀的公司不会便宜

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专访 | 张忆东：要接受核心资产溢价理念，A、港股最优秀的公司不会便宜

来源：证券市场红周刊

原创 红刊社

投资者也需要接受核心资产溢价、龙头溢价的理念，对这些真正优质的核心资产要保持长期主义（做时间的朋友）。

“因为基数效应，2021年将导致中国经济增速非常惊艳。据我们预测，2020年中国GDP同比增长为2%，2021年同比增长为9.2%。”兴业证券全球首席策略分析师张忆东在接受《红周刊》记者专访时表示。在他看来，中国经济将进入到一个新的平台期，GDP增速将稳定在5%~6%区间。

在这样的背景下，张忆东预计，2021年中国资本市场（A股和港股）将在上市公司盈利面回暖和新经济高增长之下持续表现。他认为，金融、地产、汽车等核心资产将出现价值重估，而核心资产是未来十年长牛的投资主线。

一季度中国GDP增速将达19.1%

后疫情时代科技创新是王道

《红周刊》：英国的变异新冠病毒正在快速传播，这会发展为“黑天鹅”吗？

张忆东：不是新的“黑天鹅”。因为经过近一年与新冠病毒的斗争，人类社会已经有了更好的应对经验，比如进行不同程度的社会隔离（lockdown）、防止医疗资源挤兑等。最关键的是中国已经成功地防控了疫情、恢复了社会生产，并且可以源源不断地提供包括医疗物资在内的广泛资源。不过，此次英国变异新冠病毒的快速传播，再次显示了全球性疫情的复杂性和持续性，给当前逐步量产的几款主流疫苗的前景埋下阴影，提醒人们中短期不能过度寄希望于疫苗，不能指望2021年可以恢复到2019年的BC（Before COVID-19，前疫情）时代。

2021年，人类与新冠病毒很可能处于战略相持阶段。不过中长期来看，随着科学技术的发展，以及新冠病毒致死率的下降，世界各国终将渡过新冠病毒的难关。而那些在疫情防控方面更加出色的国家和地区，将在未来的经济复苏中占有更加主动的战略地位，中国显然是最出色的那个。

《红周刊》：疫情给我们带来了怎样的改变？

张忆东：第一个改变是世界进入AC（After COVID-19，后疫情）时代，复杂多变的外部环境将是常态、长期化，相反，平稳缓和的发展环境可能将是动态、短期化的。而对中国而言，只要长期坚持做有利于自己的事情就能变不利为有利。如中国已凭借完备的产业体系、强大的动员组织和产业转换能力，强化了在全球供应体系中的优势，出口占全球份额飙升至历史高位，最新数据是14.47%。所以，在“双循环”的背景下，我们相信，中国能够继续推动全球经济更加多元化，最终跳出“修昔底德陷阱”实现和平崛起。

第二个改变是疫情使得全球经济进一步深陷高债务，经济低增长将是长期化、常态化，相反，经济复苏是短期化、阶段性的。最终改变经济低增长的将是新的科技革命，而不是饮鸩止渴式的“大放水”。自2008年金融危机以来，货币政策的作用似乎已经发挥到了极致，如2020年全球史无前例的“大放水”，在推动经济增长方面就收效甚微。美欧日央行资产负债表在一年之内分别扩张了70%、45%、20%，但至2020年11月，美国失业率虽回落至6.7%但仍处在历史高位。

实际上，继续加杠杆、“放水”、财政赤字的货币化等也是欧美各国政府的无奈之举。因为疫情、高失业率及“大放水”进一步加剧了贫富差距、种族矛盾和社会矛盾，所以，拜登就职后进一步大规模的财政刺激是必然选择。我们判断，未来半年推行2万亿美元甚至更高的刺激计划将成为可能。并且我们认为，欧美经济会迎来复苏，但复苏之后的通胀反弹、债务压力增大又将成为新的挑战。那么，对于经济体而言，高质量发展、科技创新才是王道。

第三个改变是疫情给世界带来了理念、意识方面的再认知。从微观层面来看，人们对自身或家庭相关的生命健康、线上经济、大数据、互联网等新模式，以及不同时代人的新需求有了更清晰的认知，进而对中国在内需、制造业、互联网、大数据、5G等方面有了更强的信心。从宏观层面来看，人们对中国的文化文明、政府能力、制度特色等有了更深刻的认知，并且对于欧美等其他国家的媒体、文化、制度、政府和政客们也有了更全面和清醒的认知。以全球供应链为例，在这次疫情之前，全球充斥着对制造业转移出中国的担忧，因为在后疫情时代，全球供应链将不可避免地发生变化。但中国制造业将凭借完备的产业链，强化在全球供应体系中的优势，享受全球此轮“大刺激”红利，特别是新能源车、清洁能源、军工、消费电子、家电、机械、化工等领域的核心资产，将持续受到海内外投资者的青睐。

2021年中国GDP将达9.2%

经济复苏“带牛”资本市场

《红周刊》：相比新冠肺炎病毒的变异，您对2021年国内经济有何判断？

张忆东：因为基数效应，2021年将导致中国经济增速非常惊艳。据我们预测，2020年中国GDP同比增长为2%，2021年同比增长为9.2%，其中，2021年1-4季度的GDP增速分别为19.1%、8.2%、6.6%、5.5%。目前各家卖方或买方机构普遍预期中国一季度GDP增速可能会在18%~20%区间，因为如果以“1”作为2019年一季度的基数、正常增长率6%左右，而2020年一季度是负6.8%，这两个因素叠加起来差不多就是19%。而到了三季度、四季度，基数效应已经没有了，所以6.6%、5.5%是正常状态。应该说，中国经济将进入到一个新的平台期，即在“十四五”规划的开局之年，GDP增速在5%~6%之间找到了新的平台并稳住了。这是中国2021年宏观经济最核心的变化，也是新的可持续的平台。

因为一方面，中国2020年7月份开始的主动补库存周期有望延续，上市公司2020年年报、2021年一季报和中报的盈利会不断改善；另一方面，中国的出口依然有望保持强劲，从库存周期的逻辑来看，美国的库存周期比中国差不多慢了半年，欧美2021年上半年主动补库存能够带来惊喜。而且美国2021年经济复苏的原因不是疫苗（疫苗有助于欧美经济超预期复苏），而是拜登上台之后新的财政刺激。所以我们建议，多关注欧美补库存、复苏、通胀超预期的影响。

《红周刊》：经济大幅改善会给中国资本市场带来怎样的机遇？

张忆东：无论是A股还是港股，2021年的中国股市都将受益于经济复苏所带来的盈利反转驱动的价值回归，同时，也将继续受益于新经济领域的新核心资产的高增长。

外资持续加码中国市场

北向、南向资金规模都会继续扩张

《红周刊》：2020年南向、北向资金扩容明显，您怎么看这种现象？

张忆东：我们认为主要有四点原因：其一，在低利率环境下，全球资金配置的难度加大，“资产荒”越发明显，这主要体现在相对于不断超发的各国货币，性价比高且能够带来持续现金流的安全资产越发稀缺。而在此背景下，中国优质股票资产的性价比较高，资本就会冲破政治偏见追逐好资产。

其二，中国优质股票资产的业绩高成长的趋势更明显。因为中国拥有超大规模的市场优势和内需潜力，尤其是内需消费市场已跃居全球第一，这是核心资产崛起的坚实保障。并且，作为世界第二大经济体，中国不仅保持了较快的GDP增速，还具有“世界工厂”的雄厚基础。当前，中国优势正逐渐由“土地、劳动力”转向“资本、技术和数据”，而疫情以及美国在科技方面的施压，也成为了中国科技创新（5G、半导体、人工智能、数据中心、数字信息化、云）的加速契机。

其三，人民币升值将成为中长期趋势，中国资产的配置吸引力提升。

其四，南向、北向资金以前低配了。而海外资金配置A股和境内资金配置港股也都体现了我2016年提出“增持中国核心资产”的大趋势。

《红周刊》：2021年甚至未来，南向、北向资金的规模会否更进一步？

张忆东：有可能。尤其是北向资金的规模可能会进一步大扩张，在2020年净流入1953亿元的基础上，再增加20%也是可能的。因为美元是全球大类资产配置的指挥棒，其未来数年将重演1985年~1994年或者2001年~2010年连续贬值的情形。而根据历史经验，美元走弱有利于新兴市场优质资产的价值重估。加上中国正推进资本市场的对外开放，所以进一步提升北向资金的规模是很有可能的。

此外，当前中国GDP规模占全球约16%，但海外资金配置中国权益资产仅约3%，外资在A股持有市值的占比也在3%左右，而参考日本、韩国、中国台湾地区资本市场对外开放的进程，外资持有市值的占比都在20%~30%左右。

当然，南向资金的规模也有望在6448亿元的基础上保持稳定或小幅增长。一方面，随着“房住不炒”、打破刚兑、理财产品净值化，中国社会财富配置权益资产方兴未艾，以港股为代表的高性价比的中国权益资产对内地资金有吸引力；另一方面，随着互联互通机制的深化，港股正逐步摆脱离岸市场的定位，已经成为中国权益资产投资的重要组成部分，通过港股通进行投资的内地资金有望成为港股市场的中流砥柱和“本土”资金。至于2020年南向资金净流入规模创出历史新高，这是典型的“水涨船高”，内地公募基金大发展对港股产生了溢出效应。

港股将会迎来价值重估

坚定看好十年长牛

《红周刊》：南向资金的净流入规模要远超北向资金，港股有怎样的优势？

张忆东：主要有三个优势：首先，中国是率先防控住疫情并且率先复苏的国家，境内的投资者要比境外的投资者对中国更有信心，港股也是中国资产，优质港股基本上都是内地公司或者依赖中国内地。

其次，港股的性价比好于A股。2020年受地缘政治与海外疫情的影响，港股的风险偏好受到明显压制，不仅跑输A股甚至还跑输了整个新兴市场，AH股的估值溢价高达50%。就是说，在A股和港股同时上市的一家公司，如果其在A股的估值是合理的，那么在港股就便宜了50%，而这类公司的基本面与香港本地的疫情和地缘政治无关，这明显是被错杀了。

最后，从长期基本面来看，这与香港市场正在发生的质变（拥抱中国新经济）有更直接的关系。因为随着港交所在2018年改变了IPO发行制度，有一批优秀的互联网、新消费、生物科技等新经济龙头在香港上市，而这些是A股没有的。并且，由于美国推行《外国公司问责法案》以及美国政治操纵纽交所将中国公司退市，2021年中概股回归香港的趋势还会延续下去。

《红周刊》：有声音认为，需要警惕港股的“低估值陷阱”，您怎么看？

张忆东：是否是“低估值陷阱”需要经过深入的基本面研究才能决定，也不能简单的给港股贴上“估值洼地”的标签。因为港股已经在发生脱胎换骨的变化，如2018年以来，港股的行业市值结构有了显著优化，已初步实现科技、医药、新消费为主导的转型。其中，科技行业市值占比由2019年1季度末18.6%上升至2020年11月41%，居于首位；可选消费+必须消费占比24%；医疗、保健均占比7%。而且港股市场也在坚定的拥抱中国新经济，TMT、新消费（教育、物业、品牌消费等）、生物科技、先进制造业等的优质新兴成长股票越来越多。

我们认为，2021年港股会迎来价值重估。主要有三个原因：首先，2021年海外流动性将继续宽松、美联储将继续扩表、弱美元趋势将延续，港股有望成为2021年全球资产再配置过程中的赢家；其次，2021年海外的投资风格将回归价值，至少2020年成长股跑赢价值股所创造的历史峰值将显著收敛，这有利于催化目前价值股占比更大的恒指、恒生国企指数行情。并且2021年欧美经济复苏可能超预期，预计美股将高位震荡消化高估值，表现将弱于港股，海外资金可能部分从美股分流到性价比更高的港股。毕竟美国三大指数中与复苏相关的价值型资产权重太低，权重大的反而是与复苏相关性较低的科技、医药等成长性资产；最后，就像前面提到的，2021年港股的风险偏好将会提升。

综上，港股将获得价值重估的动力。毕竟从关键指标AH溢价率来看，目前仍处于历史高位，2021年有望出现明显收敛回到15%~20%。当然，这不是A股将要跌，而是港股将涨更多。

另外，被低估并且可以阶段性重估的资产往往是有周期属性的核心资产，它们之所以被低估只是因为之前处于经济、行业景气周期下行的阶段。但是，站在当下的时间点上，经济复苏驱动的价值重估行情仍将延续，至少有望延续到2021年1季度，美国新一轮经济刺激政策效果显现之后。所以，我们看好有色金属（铜、铝、黄金、新能源车上游材料）、能源、航空航运以及出口竞争力强的汽车及零部件、消费电子、家电、家具等行业龙头。另外，欧美经济复苏所导致的价值风格回归，也有利于金融、地产、汽车等被深度低估的港股核心资产价值重估。

《红周刊》：金融、地产、汽车等板块的长期投资机会如何？

张忆东：目前复苏逻辑还没有充分反映在价值重估上，金融、地产、汽车等板块的核心资产现在与海外的负利率债券以及境内的信用债相比，对配置大类资产的资金都有吸引力，在2021年或早或晚仍具有价值重估的动能。此外，投资者也需要接受核心资产溢价、龙头溢价的理念，对这些真正优质的核心资产要保持长期主义（做时间的朋友），在性价比合适的时候买入，并且用时间来积累自己的财富。所以，需要在金融、地产、汽车等低估值板块里面挑选出有核心竞争力、有阿尔法的，而不是选择垃圾、最便宜的。

我们认为，金融板块在未来资本市场的大发展中将起到枢纽作用，其中的券商和保险的发展前景更明确。银行的业态也会维持下去，但是要聚焦到那些能够具有长期内生增长动能的标的，包括财富管理业务非常强、投行能力非常强、金融科技足够强三个特点。至于地产和汽车板块，长期而言，其中的物业包括商业物业、新能源车、智能汽车的业务模式更好。

《红周刊》：最后，请您对投资者提一点建议吧。

张忆东：立足长期，可以增加股票和基金的配置比例，建议普通投资者配置A股和港股。我们坚定看好未来十年中国权益市场，坚定看好中国核心资产的结构性长牛时代，因为核心资产的投资理念对应的是中国经济结构的优化和中国经济的高质量发展，其仍然是未来数年的投资主线。不过，具有持续成长能力、最优秀的那批上市公司不可能很便宜。

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责任编辑：杨红卜