刘煜辉:我们看到的股票市场是一个牛市 但这个牛市它是个新生儿

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刘煜辉最新演讲：人民币长线升值，所谓股灾性牛市，是读不懂背后的市场认知

“未来15年之后，2035年中国要达到人均2.4万美元的目标。从现在1万美元到15年后2.4万美元，按自然增长率，这15年每年复利要跑5~6%，非人力所为。

既然自然增长率顶不上去，必然的结果是，达到这个目标的其中一部分要靠汇率的升值。所以早已谋定的时点路径就是：升值+减速。”

“中国今天的金融周期也见顶回落。今年的通胀应该比去年弱，那对于股票市场来讲，这就是天大的利好，股票市场最困扰的永远是通货膨胀，最舒适的交易状态永远是金融周期的下落势。”

“全球治权的动态嬗变，治权的核心是什么？铸币权。

如果不是大多数国家全球用人民币，都用美元，你要把美国从王位上拖下来是不可能的事情。背后的深远谋划一定是人民币国际化，靠什么？不能靠今天基于砖头经济、毛得跟纸一样的人民币，得靠法定数字货币DCEP。

它背后的支撑是一个全新的、转型以后的超级经济新生态，它背后是数据场景、清洁能源为背书，这就是中国立体的超级思维。

所以你的构局一定要围绕这个，去形成投资结构的主线逻辑，如果偏离这个结构，那就被时代的洪流远远甩在后面，转身都困难。“

“拜登政府任命的最核心的一个官员，美国新的国安顾问苏利文，44岁年轻人，民主党未来的“奥巴马”，哈佛的法学博士。你去看看他一篇文章的定调，用了一个词叫共存（coexistent），中美之间经过4年拉锯的博弈，它突然发现不能消灭对手，只能接受一个事实，就是尽可能利用规则阻止中国实现伟大国家的进程。”

“两个轮子，一个轮子是美国央妈做货币的，一个轮子是中国，中国是做杠杆、做乘数的，叫中国杠杆。我们的宏观杠杆率上升了约30个点，两个巨人的轮子同时舞起来，生成的通货膨胀。在全球信用本位的结构中间，通胀是不均匀分布的，咱家得吃掉通胀的大部分。”

“对于我们来讲只有一个选择，减速制动，中国的杠杆要减速制动，所以你看到中央经济工作会议提出的货币政策，下面的答案是什么？保持杠杆率的稳定。”

“我们看到的股票市场是一个牛市，但这个牛市它是个新生儿，它只有两年时间，是我们在2019年启动了伟大的资本市场基础制度改革以后得来的。“

“从价上看，这个牛市不是散户投资人心中所憧憬的中证1000的交易型牛市。很多人心里不满，去年没赚到钱，心里很多的怨气，网上最近说这个叫股灾性的牛市，这就是读不懂背后的市场认知。”

“中国光伏完整产业链，统治全球，把光伏的成本降了90%，如果光伏继续铺开，全球的能源成本有望下降40~50%。全球的碳排放有可能下降50%，这就是中国未来构建人类共同命运体背后的领导力。”

“有很多股票确实是交易打出来的锚，对于没认知到这一点的根本下不了手，比方说最近的‘天下五水’，那五个水把你给涨懵了，茅台、金龙鱼、农夫山泉、伊利，还有一个海天酱油，‘天下五水’，必选消费品。”

“今天我们确立的股票重心一定要放在生产的环节，特别是先进制造业，转型升级，进口替代，产业链供应链上‘卡脖子’的点。互联网平台的那些股票最慷慨的（溢价）时间，去年可能已经过去了。”

以上，是天风证券特邀经济学家刘煜辉昨天（1月10日）在2021中国首席经济学家论坛年会上，分享的最新精彩观点。

刘煜辉认为，去年是个大通胀年，在当下大的背景下，美国只能考虑MMT，对此中国只有一个选择——减速制动。

他表示，今年的通胀应该比去年弱，而这对股票市场是天大的利好。同时，他还详细阐述了数字化和清洁能源这两大经济转型引擎，以及中国资本市场可能存在的投资机会。

聪明投资者整理了刘煜辉演讲全文，分享给大家。

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中美历史博弈一定不是冷战剧本

未来是全球治权动态均衡结构的不断嬗变

各位嘉宾下午好，很高兴又来参加每年一度的中国经济学家年会。今天我跟大家汇报的题目是三个认知：

第一个宏观认知，

第二个市场认知，

第三个国家认知。

讲到宏观认知。不可回避，一定要看到国家时代大的背景板。

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今天的世界不是一个群雄并起的结构，就是两级争霸，用我们中国自己的语言讲叫百年未有之变局。

去想百年前的今天，1913~1919，全球发生的最重要的一个事件，治权发生了一次转移。经过一战以后，全球的治权从日不落帝国交到了今天的美帝，转眼100年了。

最近的这50年，最伟大的事件无疑是中国的改革开放。40年改革开放，中国靠着自己的努力改变了世界的格局，实现了伟大的经济崛起。

到了今天，特别经过2020年这么大的全球公共事件新冠的冲击，到年终算账，我那天算了一个账，去年中国成长了2%，美国掉了4%，人民币兑美元升了9%，最后一算账，你惊人地发现中国今天的经济总量已经达到了美国的75%。

美国人自己也在评估，经过特朗普时代，过去4年的折腾，闯入瓷器店的大象横冲直撞，自损式的极限施压，一系列折腾以后，他自己也会评估，美国的精英也会评估。

中美之间的历史博弈一定不是冷战的剧本，它就是中国讲的百年未有之变局，不可能是当年的美苏突然一方轰塌，柏林墙倒塌，结束竞争的游戏。未来是全球治权动态均衡结构的不断嬗变。

2049年，美国经济可能只有中国的75%

美国只能尽可能阻止中国发展进程

对于中国来讲，我们去年开了伟大的、划时代意义的、具有极高历史价值的中共的十九届五中全会，五中全会上我们制定了未来15年的长远规划，它深远谋划了未来的30年。

也就是在未来的30年，我们中国面临着两个确定性的实现，

第一个15年在规划中讲得很清楚，到2035年我们人均GDP要达到中等发达国家水平，中等发达国家水平是什么水平？门槛是葡萄牙，人均所2万美金。

所以你取个中位数，大概是2.4万美金，2.4万美金乘15亿人口，那就是未来15年中国一定会成为全球第一经济体，超过美国，我们能包办，这是确定式事件。

在此基础上再干15年，这就到了我们确定的第二个100年，2049年，中华人民共和国成立100周年的时候，那时候你很可能看到另外一个确定性场景，美国只有中国的75%，全球治权的均衡结构、动态均衡结构不断嬗变，对应的就是这两个确定性。

所以对于美国精英来讲恐怕也要调整。我建议大家去看一下拜登政府任命的最核心的一个官员，美国新的国家安全顾问苏利文，44岁年轻人，民主党未来的奥巴马，哈佛的法学博士。

你去看看他的一篇文章的定调，用了一个词叫共存（coexistent），中美之间经过4年拉锯的博弈，它突然发现不能消灭对手，只能接受一个事实，就是尽可能利用规则阻止中国实现伟大国家的进程，这就是宏大的背景。

美国未来只能MMT

对于美国来讲，它要做的是什么？MMT，没有别的路。

拜登接收的是个烂摊子，从积极的意义来讲，对于今天的美国，走出长期停滞的陷阱，改变过去30年、40年的下滑通道；从现实来讲，入不敷出，去年一年政府的赤字增加了2.7万亿。

对于他来讲，未来这个情况，通过加税、税制结构的改革，根本不可能改变今天美国的撕裂，人和资本的尖锐矛盾，只有一个方式，MMT。

无论从积极还是从消极接受现实的角度，去考虑MMT是必然的选项。

所以通过去年新冠这个事件，美国已经抛弃了过去200年，汉密尔顿立国时期所确立的经济原则——财政的平衡， MMT从书卷中间、理论的探讨成为政治的实践。

去年是一个大通胀

中国要吃掉通胀大部分

所以今天的世界，我们讲宏观，其实没有宏观，宏观就是一点，通货膨胀。

很好理解，去年是个大通胀年，就像***说的 CPI并不等于通货膨胀。

我上次开了个玩笑，我说***都质疑CPI了，做债券、做固收的同志们，做投资的同志们，还死守着 CPI的执念，你面对的结果不就是输钱嘛！

去年事实上是一个大通胀，通胀从专业的角度不需要我多解释，很好解释，全球化结构背后的支撑。

美元的信用流从来靠的就是两个轮子，美国是做基础货币的，美联储是世界的央妈，把资产负债表规模从去年低点3.8万亿扩大到7.3万亿美元，所以去年这个轮子是高速舞起来。

中国干什么了？我们对冲疫情的不确定性，从经济上去看，确实也是钱砸出来的，34万亿的社融，30个点的宏观杠杆率上升。因为中国是做杠杆的、做乘数的。

两个轮子，一个轮子是美国央妈做货币的，一个轮子是中国，中国是做杠杆、做乘数的，叫中国杠杆。

我们的宏观杠杆率上升了30个点，两个巨人的轮子同时舞起来，生成通货膨胀。

在全球信用本位的结构中间，通胀是不均匀分布的，咱家得吃掉通胀的大部分。人家使的是美元，铸币权啊，治权的核心是铸币权。

这个信息，全球资本心领神会，11月30号，拜登上来的第一个经济内阁阁员的任命就是让中间那个白发老太太（耶伦）做财政部长，量宽央妈做财政部长，这个信号还不明确吗？货币财政要合流。

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所以全球的资本心领神会，从11月30号开始的risk on过程，把比特币一把抡了小50%，铁矿砂抡了30%，铜、油抡了10%，SP500也涨了百分之三四，对应的就是MMT。

因为展望今年，美联储两个轮子，美国轮子还要高速的转。

拜登10月2号就职以后，两院又是蓝色浪潮，民主党控两院这是意外之喜，大家都预期之外的，原来还以为是分制，最后变成一个蓝色狂潮。你想一想，后面这个轮子上10万亿指日可待的事情。

中国只有一个选择：减速制动

对于我们应该怎么选择呢？因为生产出来通货膨胀，按照现有的美元信用本位的体系，没办法，咱家机制上得吃掉大部分。

所以对于我们来讲只有一个选择，减速制动，中国的杠杆要减速制动，所以你看到中央经济工作会议提出的货币政策，下面的答案是什么？保持杠杆率的稳定。

你把它解构一下，怎么样保持杠杆的稳定？

分子分母你算啊，分子的速度，债务的速度去年是13.8，今年得回到多少？回到11以下，所以分子是要乘一个1.11。

分母是多少？

按照惯性，名义GDP能冲到10以上，而且一季度非常扎眼。

我们测算，一季度20%的GDP增长，到四季度得变成5%，平均下来得到10以上，所以分母也乘个1.1，分子分母约掉以后，杠杆率才能稳定。

它的背后对应的是什么？减速制动，你金融周期得往下走。

中国要达到人均2.4万美金的目标

一部分要靠汇率的升值

人民币今年不会升很快

我不知道6月份以后，咱们杨主任到夏威夷和蓬佩奥双方高层的那次会面，7个小时到底谈了什么，但我们可以相信背后的一个事实，就是从6月份以后，人民币开启非常迅猛的升值，半年时间9%、10%。

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背后的背景是什么？大家不用去讨论。

但是我可以告知大家人民币升值背后的远和近，从远程来看，人民币长程升值通道，我个人认为决策心理是早已谋定的。

因为你去看看2035年远期规划，我们制定的那个明确目标，未来15年之后，2035年中国要达到人均2.4万美金的目标。从现在1万美金到15年后2.4万美金，按自然增长率，这15年每年复利要跑5~6%，非人力所为。

既然自然增长率顶不上去，必然的结果是，达到这个目标的其中一部分要靠汇率的升值。所以早已谋定的时点路径就是升值+减速。

远程来讲一定是升值轨道，但从近程来看，人民币名义汇率和真实汇率之间，我一直在讲巴拉萨·萨缪尔森模型，为什么这么大的通货膨胀，通货膨胀对应的巴拉萨·萨缪尔森模型模型，就是名义汇率和真实汇率之间的巴萨裂口，裂口没有收敛，没收敛的情况下还要张大，增加短期的通货膨胀，克服通货膨胀的压力。这是决策可能要平衡的。

所以今年也不会升很快，去年升了一把块的，今年一定是阻滞性的，但长程的目标很清楚。

中国的政策直接对应的是反通货膨胀

今年的通胀应该比去年弱

对股票市场是天大的利好

所以对于咱家的政策来讲，去年6月份开始，直接对应的就是反通货膨胀。

你看得出来一系列东西，那些细节都可以忽略不计，你去看主线，主线一个目的就是反通货膨胀，而且这一把反通货膨胀，雷霆万钧之势，连续地靶向恒大、蚂蚁、刚兑，看似孤立偶然，背后一气呵成。对标的是就是需求侧堵点嘛。

因为这三个符号对应的是什么？房地产、互联网垄断平台、刚性兑付的地方政府庞氏债务，这不就是通货膨胀产生的三个点吗？这个东西我们就不讨论了，大家看一看就可以了。

我们的决策应该是非常睿智的、老成谋国的。

国民经济的4个环节，生产分配、流通、消费。互联网垄断平台的势力之所以强大，是因为它把中间这一段控掉了。

小姐姐们为了李佳琦一天可以买100根口红，中低品质的商品大规模化，对B端产生极尽挤压，只能是压缩利润空间。

平台的强就强在这里，为什么变成租金，为什么叫垄断？垄断的背后就是经济租金，为什么要反它？不是那些民间八卦的、各种版本的故事，背后的各种纸牌屋，那都不重要。

核心还是回到国民经济的四个循环，它就是个垄断租金，所以宏观的结论是金融周期，中国今天的金融周期也见顶回落。今年的通胀应该比去年弱，那对于股票市场来讲，这就是天大的利好，股票市场最困扰的永远是通货膨胀，最舒适的交易状态永远是金融周期的下落势。

所以作为交易最灵敏的资本，在恒大、蚂蚁、破了刚兑之后，每一个环节大家都心惊肉跳，系统性风险要溢出，但是打完之后，咱家的股票，咱家的核心资产拾级而上，这就是股票市场的逻辑。

股票市场是一个牛市

它是一个增量市场

第二个，市场认知。

我们站在今天时点做今年的投资，一定要认识到，我们看到的股票市场是一个牛市。

但这个牛市它是个新生儿，它只有两年时间，是我们在2019年启动了伟大的资本市场基础制度改革以后得来的。

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我经常讲一个笑话，我说一个30岁的证券市场老兵，你前面28年的职业经验都可以归零，没有意义。因为大家都站在同一起跑线，面对着中国一个伟大繁荣的，有深度和广度的资本市场。

从量上看它是一个增量市场，为什么是增量市场？

因为它的背景是刚性兑付的金融条件逐渐破掉以后，家庭财富边际改变的强大力量已经形成。

过去10多年搞股票基金最多的时候卖了3万亿，2015年的时候搞杠杆牛卖了3万亿，最后泡沫破一路萎缩，跌破了2.5万亿，去年一年翻了一倍，6万亿，今年开年基金又大卖。按照这个背景你去推演，今年基金依然大卖。

因为对于老百姓家庭来讲，财富只有三个通道：

一个是房子；

一个是刚性兑付的金融产品；

一个是股票市场。

前两条路都设有路障，房住不炒，这边金融产品的刚兑，郭主席自己讲的，6%以上保底收入的金融产品，都是金融诈骗。

只有股票市场“牵一发动全身”，五大要素市场的“枢纽”，这就是政治正确。

这个牛市不是中证1000的交易型牛市

从价上看，这个牛市不是散户投资人心中所憧憬的中证1000的交易型牛市。

很多人心里不满，去年没赚到钱，心里很多的怨气，天天发文章，网上最近说这个叫股灾性的牛市，这就是读不懂背后的市场认知。

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你看看我们做的指数，蓝色的指数叫核心锚指数，核心资产指数，12个赛道选出175家公司，各个赛道中间中国最好的一批有代表性上市公司形成的蓝色线条。在过去两年时间跑了370，2.7倍。

大家说你这170家公司，占现在4000多家公司，只有一个零头，你再看市值代表性，这170多家公司，它代表的市值占到了全部A股市值加上港股通可投中国公司标的的30%。

一个市场中间30%的市值核心资产，过去两年涨了2.7倍，它不是个牛市吗？依然是个牛市。

只不过我们过去28年的经验，希望看到的牛市是那条红线，叫中证1000，它代表交易性的股票，这个股票确实很萎靡，确实很磨人，很多指数涨它就不涨。

我开一个玩笑说中国现在有三个指数，分别对应穿越通货膨胀的三个指数。

第一个指数叫通货膨胀的情绪指数，白酒是通胀的情绪指数，用了一个中文词叫“浪”，最近很火的叫乘风破浪的姐姐，所以第一个指数叫“浪”指数。

第二个指数我们讲的核心资产是通胀的穿越指数，不断的穿越，不断的创出新高。

很多人希望这个锚指数掉下来。但不管怎么轮动，它不断的向上穿越，这就是有个词叫做“禅”，“禅”是什么意思？坐禅打坐，禅定安定的意思。

第三个指数叫折磨指数，就是我刚才反复提到的中证1000，在交易型中间来回搏杀，确实很纠结但不赚钱，就看着别人赚钱，心里比2018年的大熊市还要难受。

这是我讲的市场认知，必须要建立这个认知，你不建立这个认知，未来没有前途。

中国经济转型的两大引擎：

数字化和清洁能源

第三个，国家的认知。

理解国家，你看到中国这艘巨轮，在惊涛骇浪的过程中，过去两三年行稳致远来到今天，它一定是有一个老成谋国的顶层设计，绝不是东一榔头西一棒槌，临时抱佛脚，他一定有一个深远的谋划，背后一定存在着超级思维，这就是我讲的中国怎么转型？

去年开了三个重要的会，十九五、政治局会还有年底的经济工作会，明确地勾勒出中国未来经济转型的两大引擎：

第一个数字化；

第二个清洁能源。

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中国砸巨资十几万亿打造了一条高速公路5G，但高速公路两边的应用场景就是房地产，招商引资我们没搞，没有车流量。

为此我们中国人自己动手，一定要创造高速公路的车流量，宏大的车流量。它背后对应的是一个强大的超级AI经济生态，叫制车、制厂、制家。

5G推进的应用场景是什么东西？

最主要的应用场景一个来自于车，一个来自于工业互联网，智能制造。

这样一个体系，一定要掌握在中国人自己可靠的、安全的能源体系中间才能支撑。

你想想未来30年中美历史性的对决博弈，你要是绑在美国人的化石能源体系下面，美国人背后搞点阴谋诡计，对应的就是中国经济的脆弱性。所以与之配套的一定是清洁能源，极高的政治谋划，碳排放、碳中和。

中国为什么要把光伏、核能、储能放在优先发展地位？

中国光伏完整产业链，统治全球，把光伏的成本降了90%，如果光伏继续铺开，全球的能源成本有望下降40~50%。

全球的碳排放有可能下降50%，这就是中国未来构建人类共同命运体背后的领导力。

支撑这个体系靠什么？靠一个繁荣、有深度和广度的资本市场，这是我们2018年年底牵一发动全身，五大要素市场的优先谋划。

前瞻性的规划，先把这个市场造起来支撑它，深远谋划未来的目标是什么？

目标一定是百年未有之变局，全球治权的动态嬗变，治权的核心是什么？铸币权。

如果不是大多数国家全球都用人民币，都用美元，你要把美国从王位上拖下来是不可能的事情。

背后的深远谋划一定是人民币国际化，靠什么？不能靠今天基于砖头经济、毛得跟纸一样的人民币，得靠法定数字货币DCEP。

它背后的支撑是一个全新的、转型以后的超级经济新生态，它背后是数据场景、清洁能源为背书，这就是中国立体的超级思维。

所以你的构局一定要围绕这个，去形成投资结构的主线逻辑，如果偏离这个结构，那就被时代的洪流远远甩在后面，转身都困难。

这就是我们讲为什么要做多中国的三个认知。

最后我总结了8点。

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不要想着交易型的股票哪一天可能活跃一下

第一个，核心不会散，因为核心是市场成熟的标志。

不要想着交易型的股票哪一天可能活跃一下，活跃一下交易性机会也有，但是两者之间的剪刀差不可能收敛，这定了型。

因为核心是市场成熟的标志，我们可以不断丰富核心就是“锚”的内涵，动态优化“锚”的结构，根据我们的4个维度宏观时钟、产业趋势、政治正确、行业头部，我们这个东西已经跟华夏在合作，准备干ETF了。

克服通货膨胀、滞涨是一场持久战

第二个，充分认知克服通货膨胀，滞涨是一场持久战。

无论从国际到国内，通货膨胀一定是一个持久战，只有理解他是个持久战，才能够充分理解在投资交易过程中间，今天的资本，特别是交易资本对于“确定性溢价”疯狂的追逐。

有很多股票确实是交易打出来的“锚”，对于没认知到这一点的根本下不了手，比方说最近的“天下五水”，那五个水把你给涨懵了，茅台、金龙鱼、农夫山泉、伊利牛奶，还有一个海天酱油，“天下五水”，必选消费品。

新能源也把你涨懵了吧，军工也把你搞懵了，它背后是什么？都是个宏观问题。

宏观通货膨胀，滞涨的条件下，确定性溢价是最大的稀缺性。

没办法，疯狂的追逐，只要确立了确定性的方向，无论确定性方向是来自于宏观时钟、产业趋势、政治正确、行业头部，无所谓。

互联网平台股票最慷慨的时间已经过去了

第三，制造锚背后的国家意志诠释是制造强国，质量强国。

就是我们4个环节，过去中国的富豪都产生在中间两个环节分配、流通，前10年房地产，后10年是马云互联网平台。

今天我们确立的股票重心一定要放在生产的环节，特别是先进制造业，转型升级，进口替代，产业链供应链上“卡脖子”的点。

互联网平台的那些股票最慷慨的时间，去年可能已经过去了，未来会不会走降，不知道，在于他们的觉悟。

紧扣数字经济、清洁能源两大引擎

军工肩负的是时代的使命

第四个，紧扣两大引擎，数字经济、清洁能源，立体谋局，超级思维。

第五个，军工肩负的是时代的使命。

12月16-18号，中央经济工作会议召开，星期五晚上大家看新闻联播，看完以后我写了一个段子，第一句话“强化国家战略科技力量”，我第一反应就是军工，从那天开始，军工指数到现在半个月的交易时间，涨了30%，这就是转化。

数字货币需要强大的系统技术去支撑

中国卡脖子的短板一个在材料，一个在设备

第六个，中国强力推进数字货币，这个含义可能市场还没领悟到。

数字货币一定要遇到强大的系统技术去支撑，中央政治局去年搞了几次学科学的学习，其中两次都在这个方向，一次学区块链，一次学量子。

我觉得这个方向，中国产业的背后是一个景气刚刚释放的窗口，正在勃然的打开。

第七个，材料设备是关键。

中国制造强在什么？制成的部分，强大的工业集成能力，强大的产业链集约，中国卡脖子的短板在什么？一个在材料，一个在设备。

所以这有就有了中央经济工作会议的第二句话，叫“增强产业链供应链自主可控能力”。

“卡脖子”、“独门绝技”、“接榜挂帅”，它背后对应的基础零配件、基础工艺、关键基础材料，这些都贴着传统行业的标签，金属材料、精细化工、机械设备后面你只要去开发，我个人感觉大量的牛股。

我们不主张去择时

但是也有择时的机会

第八个，虽然是长牛，我们不主张去择时，但是也有择时的机会。

择时的机会今年来自于什么？来自于当我们通胀和反通胀的斗争。

我们克服通胀初见成效的时候，那些具有PEG比较优势的股票将快速的释放交易的弹性。

我们过去经常看到，当你克服通货膨胀那一刻，市场认知到的时候，那些PEG估值也不是特别高，而且带着G，有百分之二三十的成长，你看那些股票，两三个星期给你干百分之四五十，这样的机会还是要抓的。

最后，新的一年祝大家牛转乾坤，新年快乐，谢谢大家。

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责任编辑：陈志杰