刘煜辉：魔高一尺，道高一丈 时间已滑向中国这边

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来源：天风研究ID：tfzqyj

刘煜辉 中国社会科学院经济研究所教授，博士生导师，天风证券特邀经济学家，中国首席经济学家论坛理事，中国财富管理50人论坛（CWM50）成员，人民币交易与研究论坛学术委员会主任，中国石油年金理事会理事，招商银行资产管理特聘专家顾问。研究方向：宏观经济、国际经济学、金融市场和商业银行。

会 议 实 录

尊敬的各位来宾大家好，欢迎参加天风的年度策略会。大家看题目，从中文讲两种说法都有，有说“道高一尺，魔高一丈”，也有“魔高一尺，道高一丈”，但意境是不一样的，“道高一尺，魔高一丈”的立意在艰难困苦。我们这个题目“魔高一尺，道高一丈”，立意在邪不压正。

时间已滑向有利于中国的这边

当前的局面，中央定位为百年未有之变局。今天的世界绝不是群雄并起的结构，就是两个超级大国，G2在历史关头竞争未来全球的治权，毋庸置疑。从2018年美国发动贸易战以来，打了三年，当下这个阶段恐怕双方都要停下来评估一下了。特别是美国，特朗普落选，代表建制派的拜登这一批deep state重新上台。过去我们形容特朗普像闯进瓷器店的大象，对中国采取自损式的极限施压策略，如今看来已经彻底失效。从当下格局来衡量，我们也清楚地看到，时间似乎越来越滑向对中国有利的这一边，从各方面都可以感受得到。

首先从美国这一方来看，美国不得不承认，这三年局势的演变不是他们最初设想的那个冷战的剧本，最后以一方的垮塌，对手的消灭而终结这场争斗。三年以后，这个剧本慢慢向中国决策所设想的剧本方向演变，就是百年未有之变局，两个超级大国关于全球治权的长期竞争。2018年美国对我们悍然发动贸易战的时候，中国的经济总量不到美国的60%，今天面对全球大流行疫情的冲击，中国成为全球唯一一个实现正增长的主要经济体，预计全年GDP增长2%，而美国则可能下降4%，同时人民币兑美元升值8%-9%，所以2020年中国的经济体量或将达到美国的75%。这还会是美苏争霸的剧本，最后以一方的垮塌、对手的消灭而结束这场竞争吗？不可能的，美国人也看到了未来30年的两个确定性。

刚刚结束的十九届五中全会，是党最具有历史价值的纲领性会议之一，为我们制定第十四个五年规划和二〇三五年远景目标。报告上明确提出，到2035年，我们要实现人均GDP达到中等发达国家水平，这表明可能有一个确定性结果，就是中国或将成为世界上第一大经济体，超过美国。

如果我们在此基础上再干15年，30年之后是2049年，也是中华人民共和国成立100周年的时候，我们很有可能看到另外一个结果，美国经济体量是中国的75%。这其实就是一个基础的经济问题，如果不承认冷战剧本的发生，未来30年，这两个15年就是一个确定性的剧本。所以美方自己也会判断，过去三年自损式的极限施压策略彻底失效了。拜登先生上来以后讲得最多的一句话是“中国要遵守国际规则”。我推荐大家去看拜登新任命的国家安全顾问杰克·沙利文（Jake Sullivan）2019年在《外交事务》杂志发表的一篇文章，谈中美关系未来的发展，他用一个词“Coexistent（共存）”，这也是基于中美发生贸易摩擦以来现实的评估。拜登为什么不断提到“规则”？美国要重新回到国际世界的中央，通过网结盟国制定他们相应的规则，来网住中国未来30年的两个确定性步伐。这些规则可能有的是要强加于中国、胁迫中国遵守，对我们很不利，这需要双方长期的博弈。从目前来看，综合各种信息，我觉得已经进入了这个局，这是从客家美国这一方的评估。

从主家角度来看，正如我们这次策略会主题“国祚绵长”，在一个伟大国家崛起的过程中，因为天时地利人和，一切偶然的因素形成了必然的结果，可以称之为“国运”，它背后映射的是一个伟大国家崛起的征程。

某种意义上讲，因为特朗普和新冠疫情，我们才有了战略转身的时间和空间，才有强大的政治治理。2016年特朗普当选，一个政治素人像闯进瓷器店的大象横冲直撞，中美关系从“夫妻国”逐渐转化为撕破脸掰手腕的对手，中美贸易冲突以来，中国经受了一系列挑战，也在很多方面自身觉醒对抗外生冲击，各方面从被动转向主动，才有了后面强大的政治治理。

另外，在新冠疫情发生之前，事实上中国承受较大外部压力，美国一直试图瓦解中国经过过去20年全球化已经构建的供应链、产业链、价值链，以中国为枢纽的格局，各方面驱动着改变中国世界工厂的竞争力，改变全球资本重新的配置，改变全球经济政治的秩序格局。同时从2015年以来的国际收支平衡表，最明显的变化是误差项之巨，国际收支盈余不能转化为有效的外汇存底，这背后都是资本跨境的暗流涌动。同时美国扶持了东南亚、印度等国的制造业，意在替代中国的供应链、产业链，取代中国的世界工厂的地位。看看2020年新冠疫情全球蔓延，那些地方陷在水深火热的疫情之中。中国的疫情防控稳定，是唯一的一方供应链的净土，制造业订单又开始大量回流中国。

近日新冠病毒变异后传播性增强70%，这导致英国疫情失控，并且扩散到欧洲大陆。所以我觉得外国供应链复苏，恐怕短期内还是有难度的。这些都转化为我们战略转身的时间和空间。

去年天风年度策略会时我说“照心非动，慧从定生”。我们那时候在呼唤照心，照心就是照见自己真实的，找准自己正确发展路径，做好正确事情。经过近两三年“时艰困顿”，已渐渐转化为今天前所未有的“定力、自信和开放”。

我们看资本市场，事实上从2019年至今已经是牛市。2018年末中央确定了资本市场“牵一发而动全身”的战略定位，五大要素市场的“枢纽”后，我们启动了伟大的资本市场基础制度的改革，科创版、注册制，缺失的法律基础推进得非常快，经过两年资本市场的基础制度的改革，这个市场的质地正在发生“脱胎换骨”的变化，悄然改变着中国经济转型的生态。

最核心的状态就是这个市场在过去两年间，已经变成了一个增量市场，不再是一个存量市场。两年时间，中国的证券化率翻了2倍多，从2018年的40%左右，到今天A股市场四十几亿万的市值加上港股通市值，证券化率已经过了100%了，所以从这个角度看它就是一个牛市，这个牛市涨的是分母，分子并没有涨多少。中国经济转型，砖头经济那一块，房地产作为传统经济周期的之母，压力可想而知。分子难以呈现强劲的增长态势，然而股票市场确实起来了，涨的就是分母。分母就是风险偏好，讲的通俗一点，就是我们股票市场投资者对“定力、自信和开放”的信心，这就是我们看到的股票市场。

以下我们只是取了几个场景来诠释。

是马斯克的胜利，还是中国开放的胜利？

比方说特斯拉，这是马斯克的胜利还是中国开放的胜利？过去一年，特斯拉股价实现了一个传奇，股价涨幅达十倍，触发因子是2019年10月份特斯拉在上海超级工厂的落地。市值从第一辆Model 3投产下线时的400亿美元飙升至市值达6000亿美元，相当于传统车企丰田的三倍。大家去看看这个成长的速度。马斯克确实实现了其天才的火星人资本价值，甚至是泡沫化，非常疯狂。中国电动车“新势力”小鹏、理想、蔚来，从单车销售市值的这个指标来看也很疯狂。但不要紧，我们在2018年最时艰困顿的时候，决策打出这张牌要的就是开放，人力资本、技术资本、产业工人和产业工程师都留在了中国，甚至整个新能源汽车的产业链和供应链的统治力以及AI车载生态都属于了中国，这就是中国开放获得的最大胜利。

我们常讲，在中国搞产业泡沫、技术泡沫，事不大，如果产业泡沫、技术泡沫破裂了，至少可以把人力资本留下来，形成人力成本、技术成本降低的溢出效应，房地产泡沫、互联网流量泡沫、消费泡沫破灭了，剩下的什么都不是。就是这个道理，我想中国的决策是想得很明白的，这是我们看到的第一个场景。

数据替换“砖头”：物联 数联 智联

再比方说，中国推动经济转型其实就是经济生态的转型，用数字替换“砖头”。在过去的工业化、城镇化过程中，产业链和资源被房地产-土地财政绑架，一转身可能就要面临明斯基风险，一定要有东西去对冲，替换的方向是什么？数字化。这也是我们和美国之间较量3年最硬的一张牌，我们之所以能坚持三年，正是因为我们建立了一张强大的中国经济网络，实现了物联、数联、智联，万物联通就是一个巨大的数据海洋，宏大的场景世界，这是我们和美国博弈的最大本钱。

过去我们讲经济增长就三个要素：劳动力、资本、技术。2019年中央文件首次把数据纳入生产要素范围，决策层已经充分认识到数据作为新经济“石油”的基础作用，使之从技术中独立出来，成为单独的生产要素，数据不但是创新的生产资料，而且是数字经济的财富源泉。战略来自数字替换“砖头”，这是顶层设计的关键环节。

顶层设计，奠定资本市场昂扬向上的基石

大家认真学习十九届五中全会公报，这是党的极具历史价值的纲领性文件之一，为未来的15年的远景目标制定了行动规划和实践路径。我们确实形成了一套顶层设计的治理，为中国经济的转型的这艘巨轮保驾护航。

首先科创突破是全局的“天王山”。十九届五中全会公报中提到，“坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，把科技自立自强作为国家发展的战略支撑”。中国科技的自强自立，是整个经济转型全局的核心。应用科技创新全面放开，科技人员，民营都可以，科创板、注册制开路，树立“新财富观”，造富开绿灯，构建硬核科技国家资本攻关举国体制，科技与世界竞争。

其次，一个繁荣的、有深度的、有广度的资本市场是全局转化的“枢纽”。2018年中央确定了资本市场“牵一发而动全身”的战略定位，五大要素市场的“枢纽”后，经过两年资本市场的基础制度的改革，这个市场的质地正在发生“脱胎换骨”般的变化，悄然改变着中国经济转型的生态，奠定了昂扬向上的资本市场牛市的基石。

两年多来最大的变化就是资本市场已经变成增量市场，不再是一个存量市场。2018年股票型和混合型基金总规模不到3万亿，2020年一下子翻了番，规模近6万亿。这背后是家庭财富的转移，中国基础条件所谓刚性兑付慢慢被打破了，全社会资源配置的强大的边际改变力量刚刚开始。中国资产形成也就三条路：房产、刚性兑付的理财和股票市场，现在两前条路都设有明显的路障，“房住不炒”；债务违约，打破刚性兑付；而资本市场的定位是“牵一发动全身”、五大要素市场的枢纽，这个是大背景。我们看到一个伟大的资本市场已初见雏形，今天面对2021年做投资，我们应该承认这样一个事实，经过我们伟大的资本市场改革以后，我们看到的这个市场，事实上已经进入了一个昂扬向上的牛市的状态。

我们根据宏观时钟、产业趋势、政治正确、产业头部四个维度遴选出160只代表市场各板块头部的股票，编制为核心资产指数。这160只股票都大家耳熟能详的，囊括了中国经济的核心企业，我们看到，以2019年1月2日为基期=100，跑到昨天（2020年12月21日）指数为322，上涨了2倍多。远超沪深300，中证800，中证1000等市场重要指数。特别是中证1000，中证1000应该是代表着2019年以前市场主流的投资方式，股票投资者传统认知上的牛市是中证1000的牛市。然而我们看到这160个样本的总市值占A股和港股通市值近30%的份额，因此是非常具有代表性的核心资产。从这个角度来看，不得不承认市场已经进入了牛市。

我们在经历一个长时间克服通胀而且是滞胀的过程，它们代表着我们对宏观时钟的判断，代表着产业趋势；代表着政治正确，面对百年未有之变局，G2历史性的博弈时点，我们要自强自立、自主可控，技术上有很多“卡脖子”的地方，同时，产业安全、产业独立性，这全写在政治正确里面；再一个是产业头部，代表着技术进步的潮流，成为引领中国经济转型核心的力量。

某种程度上讲，我们的资本市场是一个新生儿，前面28年甚至可以忽略不计，一个成熟、繁荣、有深度和广度的资本市场也只有两岁。创业板注册制落地后，市场每周可以发行15-18只股票，以此推算，一年就会有500家到600家新的上市公司挂牌，这哪是前面28年那个市场可以想像的，已不可同日而语。

今年的通胀应该要比去年弱

回过头来讲今天的宏观条件。一句话就是通货膨胀，没有第二句话，就是通货膨胀和反通货膨胀的斗争。

2020年实际上是一个大通胀年，全球的离岸美元系统的长期信用扩张，两个轮子同时高速转动，一个是美国央行，美联储印的是基础货币，把资产负债表规模从去年低点3.8万亿扩大到7.3万亿美元。与之对应的，为了对冲疫情的不确定性影响，2020年中国的宏观杠杆率也快速上升，前三季度上升了27.7个百分点。全年可能三十个点出头。

两个轮子同时舞动起来，全球隐含着巨大的通货膨胀压力。在美元国际信用货币体系下，通胀制造出来以后，我们要承担其中大部分，因为是美元秩序，这是基本道理。

11月30日拜登提名耶伦为新一任财长，全球的资本心知肚明，耶伦主张量化宽松，这可能意味着财政赤字货币化要深化，美联储的资产负债表在7万亿的平台上已经走了6个月的时间，为什么？因为民主党也不想让特朗普摘下这个胜利的果实，所以迟迟不批准第二轮他的刺激计划。拜登上台以后，应该说美国第二轮的财政赤字货币化已经剑在弦上，从货币政策的前瞻指引来看，美联储资产负债表规模从7万亿走向10万亿以上基本上是确定性的事实。也就是说2021年美国那个轮子还要高速转动，那么中国承受的压力就相对大了。

11月30日拜登宣布提名之后，全球资本市场开始risk-on 的表演。比特币上涨30%，铁矿石上涨了21%，布油涨了10%，铜涨了5%，SP500指数上涨2%，纳斯达克指数涨了5%，这就是11月30日至今这三周时间。

同时，6月份以来人民币汇率明显升值的过程还没有结束，这是中美之间国家利益背后现实和理性的妥协或交易。升值所带来经济意义是什么？ 我们付了对价，也是通货膨胀。简化到巴拉萨?萨缪尔森模型中，中国宏观经济的核心问题可以简化为人民币名义汇率与实际汇率的裂口。过去两三年名义汇率和真实汇率裂口张开，呈发散状态。用通俗的话讲就是人民币购买力不值7块钱，当然更不值6.5。我们修了一个巍峨的大坝，把水拦在境内，在严格的资本管制下，所以才维持在当前的位置。两边的要素价格明显落差，同样一百块钱，境内境外的购买力是不一样的，这个差额就是国内的通货膨胀。

我讲的通货膨胀不是统计局公布的那两个指标。近期周小川行长提出研究资产价格如何纳入通货膨胀的测算中，做投资的人还这么执着，2020年债券出现持续亏损，某种程度就是这个原因。所以2020年实际上是个大通胀年，在这个情况下，中央的宏观政策非常清晰，7月份以后靶向的方向只有一个，就是通货膨胀，对冲人民币升值的成本，这是宏观政策的核心。仿佛雷霆万钧之势，近期宏观政策连续靶向地产、互联网垄断、刚性兑付，看似都不是孤立和偶然的一气呵成。

为什么要反垄断？事实上，线上经济、线上生态、线上王国已经自成一个体系了，垄断了国民经济四环节生产、分配、流通、消费中的分配和流通两个环节。互联网平台具有强大的天然的垄断力，数字化的本质就是用数据的形式把生产、消费的过程拆解和重构；一方面用大数据的手段挖掘、诱导、刺激中低端消费者，通过强大的资本市场溢价可以低价补贴，形成所谓的消费习惯。

另一方面，在生产端通过标准化又可以极限挤压产商的利润。如果目下的平台只是低附加值产业规模化的工具，平台本身不会带来高附加值的创新，平台无法成为经济结构调整的关键，平台为了私利还不断破坏本就建立不易的各种市场规则和社会保护机制，举凡种种，不向高附加值产业迈进，就必然落入中等收入陷阱。

这才是中央决策提出“需求牵引供给、供给创造需求”的意义所指。

最后平台成了整个经济的王者，主宰分配的权利，这就是资本的力量。形成这样一个生态以后，代表着政权的政府怎么办？

资本动物精神的原始驱动，必然衍生出越来越多的外部性，代表人类社会秩序和治理的政府回头再来收拾残局。

这时侯按下暂停键，也是迫不得已，是为了改造甚至重构秩序和治理争取些时间。比方说数字化之于生产、分配、流通和消费四环节。如何规制平台这种新型的企业组织模式在流通和分配环节强大统治力，降低其外部性，惠泽生产和消费。

所有这一切靶向我们反通胀的努力，我认为在中央这么强的政治治理下，我们一定能取得最后的胜利，所以中国的金融周期见顶回落，今年的通胀应该比去年弱，这是基本的判断。这个方向谁最受益？当然是股票市场，股票市场最困扰的永远是通货膨胀，股票最舒适的交易状态永远是金融周期的下落势。

2020年前三季度宏观杠杆率攀升27.7个百分点，中央经济工作会议的精神希望2021年宏观杠杆率保持稳定，它意味着2021年的社融存量增速将从去年13.5%回归到11%以下；受低基数的影响，2021年的名义GDP增速在10%左右。分子分母上下一除这就基本稳定了，如果力量略大一点，有望相对持平，这就是2021年的金融条件。近期一系列政策推进后，股票市场悄然就起来了。我们可以看看沪深300近期的表现，拾阶而上。政治觉悟的升华，这就是股票的“逻辑”。

股票穿越通货膨胀靠“禅”。我们最近看到三个指数非常扎眼，第一个白酒指数是通货膨胀的情绪指数，“浪”；第二个指数就是我们刚才讲的核心资产指数，是通货膨胀的穿越指数，用“禅”字形容，“禅”在中文的意思是安心、安定，它能够穿越通胀，战胜一切；第三个指数是中证1000，这代表过去28年大家投资和交易的惯性思维，很多人都喜欢在中证1000的指数里面发掘自己的独门绝招，但你把这些股票合在一起，它就是一个通货膨胀的折磨指数，可以用“虐”来形容，如果运气好，确实能从一千只股票中可能挑出几个大牛股，但是还有九成的失败概率。所以战胜通货膨胀要靠“禅”，理念的转换，对这个市场有正确的认知。

高度关注 数字经济?超级思维

习主席在最近一系列讲话中几次提到了发展数字经济，从规划上讲，打造整个规划的核心，我们斥巨资打造了一个数字经济的基础设施——5G，但是这条高速公路现在的车流量不行，我们要打造一个创造车流量的AI生态体系，智车、智厂、智家，为自己的高速公路创造车流量。5G直接对应的应用场景：一个是自动驾驶，一个是工业互联网，智能生产、智能制造。同时我们要构建一个绿色、高效、安全的能源体系在提供支撑，这就是国家为什么在十四五规划中把光伏、核能以及储能的突破放在优先发展地位，作为一个数字产业生态的整体来规划。

这样一个数字经济的生态的金融支持，一个繁荣、有深度和广度的资本市场，我们通过资本市场基本制度改革，打造了两根支柱，集体诉讼和损害赔偿，在此基础上迅速推出注册制、退市制度，为整个市场建立了一个非常坚实的制度基础。这套数字经济生态要实现的远景目标是什么？人民币国际化。我们一定要打造一个与之相适配的金融体系，通过数字的确权，重构数字经济生态的运行规则，为未来的数字产业的创新奠定坚实的制度基础，在此基础上推进普惠金融，最后支撑整个法定数字货币。中国是有长远的抱负和眼光的，未来深远的谋划就是推进以数据和场景等新型要素为背书的人民币国际化，中美两个国家的长期历史性对决，最终一定会对决于全球的国际金融秩序，全球的货币体系的重构，这是不可避免的一个结点。

这些都是构成数字经济体系的超级思维。

今年股票重心要放在生产环节，制造业

最后稍微总结一下，“以慢打快”可能是今年的主题词，因为美国的轮子在高速飞转，我们只能减速掣动，否则中国将吃下大部分通货膨胀压力，我们必须以慢打快。

拜登1月20日就职以后，政策指向有可能是“罗斯福新政”，全球定价的大金属和非金属还可能面临一个非常强的risk on的过程。因为中国确实眼下最重要的压力，是抑制和对冲通货膨胀，在通胀与反通胀的博弈中，相信我们能站在最后胜利的一方，中国金融周期将见顶回落，今年的通胀应该要比去年弱。

当下通货膨胀对冲确实很辛苦，股票市场牛市的盘子反正有人端着，主要你选择的赛道好不好了。至于盘子里面的“七荤八素”，靠对宏观时钟、产业趋势、政治正确、行业头部等四个维度的专业把握和觉悟，才能有效地克服通货膨胀对交易能力的困扰。

观其大略，大略上认知不能偏。

生产、分配、流通、消费四环节，过去的重心主要集中产生在流通和分配环节。回到“制造强国”、“质量强国”的方向上以后，今年股票重心要放在生产环节，特别是先进制造业，转型升级，进口替代，产业链供应链上“卡脖子”的点。互联网平台的最慷慨的资本溢价去年怕是见峰了。

最后讲一点，除了字面意义很容易理解的碳达峰、碳中和对应的风光电以及种子卡脖子概念，都是最近的大热灶。还有需要加深体会的，第一，“强化国家战略科技力量”。比方说军工行业，基本面存在确定性的趋势，背后是中国的科研体制的改革；前瞻性赛道如区块链、量子通信、数字货币，这叫安全和战略。第二，“增强产业链供应链自主可控能力”。形成投资逻辑的关键词：“卡脖子”、“独门绝技”，“基础零部件”、“基础工艺”、“关键基础材料”。这些上市公司实际上都在传统行业比如化工、金属、非金属、机械等。第三，数字中国：物联网、云架构、车联网、工业智能。刚刚晓光已经讲得很充分，我不再具体展开谈了。第四，我觉得今年应该还有一个交易性的择时机会，来自于克服通胀初见成效时，届时具有PEG比较优势的股票，会释放弹性的交易策略。具体只要看十年期国债利率就可以了，什么时候上升趋势被确定性破坏了，整体性的交易机会就会迸发出来。

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责任编辑：陈悠然 SF104