国泰环保IPO：经营模式存隐忧 客户高度集中还身兼供应商

12月31日，杭州国泰环保科技股份有限公司（下称“国泰环保”）科创板上市申请获受理，保荐机构为国信证券。

国泰环保本次拟公开发行不超过2000万股，拟募资3.30亿元，本次发行募集资金扣除发行费用后，拟投资以下2个项目：

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经营模式存隐忧客户高度集中 应收账款高企

国泰环保成立于2001年7月13日，是专业从事污泥处理、成套设备销售与水环境生态修复的高新技术企业，通过多源污泥深度脱水与多元化处置利用系列技术的持续研发与工程实践，实现了研发成果的产业化，成为我国污泥处理行业重要企业之一。

2017年-2020年上半年，国泰环保营业收入分别为1.78亿元、2.08亿元、3.64亿元、2.40亿元，2018年和2019年同比分别增长16.83%、74.42%；同期实现归母净利分别为3915.91万元、4432.95万元、10575.90万元和9355.58万元，2018年和2019年同比分别增长13.20%和138.57%。

虽然国泰环保报告期业绩增长态势良好，不过其自身的经营模式却存在外部条件不可控风险。作为主营污泥处理的公司，决定国泰环保业绩的外部条件主要包括业主的污泥处理需求量和脱水干泥后续处置利用途径。换言之，国泰环保如果想保持业绩持续增长，既要找到足够的客户提供污泥处理需求，然后还要找其他单位来进行后续处置。

身处污泥处理中间环节，上不能控制客户方的污泥需求，如项目无法达到经济规模的污泥量与合理的价格，公司将面临效益下降甚至出现亏损等情形；下还得保障后续处置路径畅通，否则将面临业务开展缓慢或无法进行的风险。相比于拥有保底收益保障的污水处理厂等客户，国泰环保的经营模式无疑需要承担更大的风险。

除了需要承担更大的经营风险，国泰环保还面临严重的客户依赖。

报告期内，国泰环保前五大客户收入占营业收入的比例分别为91.06%、89.14%、94.09%和95.34%。公司客户集中度较高，主要原因系：一方面，公司目前规模相对较小，尚处于快速发展阶段，需要集中优势资源争取建设更多大型或高标杆项目；另一方面，公司客户主要为大型污水处理厂，其通常由地方政府依法授权以水务集团等为代表的地方国有公共事业单位为主体进行投融资和经营，导致下游客户集中度较高。国泰环保称，由于公司的客户集中度较高，若客户的污泥处理需求下降或更换污泥处理服务提供商，将会对公司的持续盈利能力产生不利影响。

除此之外，报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为4883.86万元、8533.92万元、9338.50万元和15499.22万元，占资产总额的比例分别为16.62%、28.23%、25.65%和38.61%。随着公司经营规模持续扩大，公司应收账款余额呈增长趋势。国泰环保称，若未来公司欠款客户的资信状况发生变化，导致付款延迟，可能存在部分应收款项不能及时回收产生坏账的风险，从而对公司带来不利影响。

客户身兼供应商

值得注意的是，国泰环保除了高度依赖前五大客户之外，还存在大客户还身兼供应商情况。在披露的前五大客户中，一直稳居前五大客户且收入贡献基本占比超过20%的杭州蓝成环保能源有限公司（下称“杭州蓝成”），同时还出现在前五大供应商中。

2017年-2020年上半年，杭州蓝成分别为公司贡献营收3792.86万元、4946.56万元、7627.57万元和3850.69万元，占总营收比重分别为21.25%、23.72%、20.97%和16.02%，分别是其第3、3、3、2大客户。

与此同时，国泰环保披露的前五大供应商中，2018年和2019年杭州蓝成分别是其第2、1大供应商，采购额分别为1379.31万元和2776.61万元，占比分别为8.89%和12.25%。

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业绩受优惠政策影响大 处罚或致优惠不再

众所周知，环保行业受政策影响大，对国泰环保来说，无论是行业政策还是税收政策都是影响业绩的重要因素，如果不能享受到相关政策的优惠，业绩将受到极大影响。

根据招股书披露的税收优惠对利润的影响程度可以看出，报告期内公司享受的税收优惠占当期利润总额的比例分别为35.80%、20.65%、21.32%和18.31%，影响极大。

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国泰环保称，如果未来税收优惠政策变化或公司未能遵守相关规定，导致公司或子公司不再享受上述税收优惠政策，将会对公司业绩产生不利影响。

不过招股说明书却显示，2017年9月28日，因绍兴泰谱（子公司）存在未及时填埋部分干污泥，填埋干污泥后未封场覆土，以及超量填埋的情形，绍兴市环境保护局柯桥区分局（现名为“绍兴市生态环境局柯桥区分局”）出具《绍兴市环境保护局柯桥区分局行政处罚决定书》，依据《中华人民共和国固体废物污染环境防治法》第六十八条第二项规定，对绍兴泰谱处10万元罚款。

虽然国泰环保称上述处罚事项不属于重大违法违规行为，不构成重大行政处罚，不过在披露的会计差错中，其中一项即为绍兴泰谱因环保处罚退还即征即退增值税，显然环保处罚不仅仅是罚款这么简单，还将直接关系到国泰环保享受的税收优惠政策，甚至存在过往享受优惠被收回风险。

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除此之外，报告期国泰环保还存在多项会计差错更正，一定程度暴露了其财务核算水平薄弱，进而影响其会计信息质量。比如用于出售的成套设备作为存货核算，将存货错误分类到了在建工程；还有对脱水干泥处置成本暂估金额调整、股份支付调整等。

责任编辑：公司观察