银河期货：镍:供应过剩 宏观与基本面背离走势或延续

第一部分 内容摘要

●2021年，全球原生的镍的供应将表现为外增、内减，海外的NPI与FeNi仍有增量空间，预计这部分的增量为37.71万吨以上；国内的NPI产量将延续下降，预计减产10.26万吨

●需求端的变量将主要来自中国与印尼的不锈钢领域以及新能源领域，预计全球范围的需求同比增量在28.39万吨

●预计2021年全球镍供需维持供应过剩格局，从节奏上看，国内供应端的减量在前期将大于海外的供应增量，情绪或于一季度末有所发酵，但仅限于波段而非趋势；美元下行周期下，则预计2021年镍价驱动力主要基于宏观层面，镍价重心或上移，把握宏观与基本面共振的阶段性机会

第二部分 行业年度要闻

1．印尼维达贝地区埃赫曼镍铁项目全部投产

继2020年4月30日，印尼维达贝地区1号电炉顺利出铁后，劳动节期间其他3台电炉业已陆续出铁。此举标志着埃赫曼镍铁项目全部达产，将形成30万吨实物产能。

2．印尼德龙不锈钢项目投产

2020年2月3日，印尼德龙不锈钢新项目投产，产能100万吨，后期产量逐渐提升，前期主要生产304方坯为主。将带动印尼地区NPI消费量的增加。

3．太钢计划在印尼投建镍铁与不锈钢项目

据媒体报道，太原钢铁（集团）有限公司与中冶东方签订了印尼短流程不锈钢项目整体规划合同，该项目拟在苏拉威西岛（大K岛）新建8条镍铁生产线及后续不锈钢冶炼设施，主要建设内容包括：1）2×250MW自备燃煤发电机组；2）8×42MVA的RKEF镍铁冶炼线，年产64万t/a镍铁；3）10万吨深水码头；4）生产及生活辅助配套设施；5）不锈钢生产线。

4．印尼雅石镍铁项目全面投产

当地时间2020年10月8日17时58分，振石控股集团旗下子公司雅石印尼投资有限公司第4台电炉顺利出铁。标志着雅石印尼公司年产30万吨镍铁项目实现全线投产。

第三部分 全球供需平衡

1.2020年全球原生镍供应

表1：全球原生镍供应（万吨）

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数据来源：银河期货、上市公司财报、wind资讯

2020年，全球原生镍产量为254.02万吨，同比增加11.84万吨，增幅4.89%。供应增量主要来自印尼的NPI增长，减量主要来自国内NPI产量下降。印尼NPI产量的增加主要是由于原有产能的放量及新增产能的持续达产，增量仍集中在印尼青山和印尼德龙的相关产能的释放。Vale产量的增长主要是来自印尼、巴西、新喀镍项目的增长影响。国内NPI产量的下降主要是受印尼禁矿后的矿源减少影响。

2.2020年全球原生镍需求

表2：2020年全球原生镍需求（万吨）

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数据来源：银河期货、wood mackenzie、wind资讯

2020年，全球原生镍消费量为239.40万吨，同比下降10.49万吨，降幅4.20%。需求增量来自亚洲地区，其他地区的需求整体下降。亚洲地区的需求增量主要来自中国和印尼，表现为两者的300系不锈钢产量的大幅增长起到了主要贡献作用；同时，来自中国的新能源领域的消费小幅增长。

3.2021年全球原生镍供需变量

图1：全球原生镍供需变量（万吨）

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数据来源：银河期货、wind资讯

预计2021年，全球范围供、需都将表现为大幅增长，且两者的增量整体相当。预计2021年全球供应净增量为28.46万吨，供应增量主要来自印尼的NPI新、旧产能的持续释放；再者，印尼湿法项目中的力勤Obi和华越项目有望投产。供应减量方面，主要将来自中国的NPI的减产，减产压力主要受限于矿源。预计2021年全球需求端的增量在28.39万吨左右，需求增量主要来自中国和印尼不锈钢产量的增长；同时，海外需求的复苏预期带动镍需求增长；第三，全球新能源产业的扩张，有望带动该领域的镍需求的继续增长。

4．全球原生镍供需平衡

表3：全球供需平衡（万吨）

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数据来源：银河期货、wind资讯

预计2021年，全球范围的原生镍供需仍将表现为供应过剩，且过剩幅度有望小幅扩大。2020年镍价走势主要基于货币政策层面，其走势与基本面背离，这样的走势不具备长期性。

第四部分 现货价格

1．镍价走势回顾

图2：镍价走势图（美元/吨；吨）

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数据来源：银河期货、wind资讯

2020年LME年度均价为13779美元，同比下跌1.39%。全年镍价走势分为两个阶段，对应为2020年的一季度和后三个季度。

第一阶段的价格下跌，对应时间为2020年1月初至3月中旬。行情的回落受两方面因素影响，一方面，疫情的爆发使得需求端快速下降，且市场信心受到打击；再者，从跌幅来看，该阶段镍品种跌幅小于其他有色品种，主要是受废不锈钢供给受限，在经济性和运输两个方面受到限制，一定程度上增加了原生镍的需求。

第二阶段的价格连续上涨，对应时间为2020年3月下旬至12月末。行情的反弹主要是由于货币政策和需求反弹叠加的结果。受疫情全球爆发影响，全球范围内的央行在3月中旬后纷纷推出货币刺激政策，宽松的货币政策带动商品共振式反弹；第二，国内疫情在二季度逐渐受控，复工、复产环境下需求的复苏助推价格反弹。

2．纯镍市场价格

图3：精炼镍升贴水（元/吨）

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数据来源：银河期货、wind资讯

图4：保税区Premium（美元/吨）

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数据来源：银河期货、wind资讯

2020年精炼镍升贴水整体表现为弱势平稳震荡，产地价差较大的阶段主要集中在四季度。年内精炼镍升贴水整体保持在低位震荡，俄镍波动范围为贴水550至升水200的范围，全年主要是受国内需求结构变化的影响，表现为印尼NPI的供给增加叠加废不锈钢及水淬镍的增加，从而对纯镍的市场份额有所挤压。产地价差的变化主要是受金川出厂价格调整节奏的影响，四季度金川生产设备故障叠加检修，使得产量回落，带动升水走强，随着四季度末产量的恢复而升水回落。2021年NPI对纯镍的替代仍将延续，则预计2021年国内精炼镍升贴水仍将保持在较低水平。

2020年镍的保税区贸易升水总体表现为小幅的冲高回落。保税区贸易升水的抬升主要集中在3、4、5月份，这段期间镍进口窗口间歇性打开，贸易升水随之小幅抬升。随着市场之于印尼NPI进口增加的预期，对纯镍进口需求逐渐下降，进口窗口随之关闭，且进口亏损不断扩大，四季度精炼镍长单需求下降，贸易升贴水在四季度再度回落。预计2021年国内精炼镍升水总体将保持在较低水平，贸易升水的阶段性的机会或出现在上半年。

图5：进口盈亏平衡表（元/吨）

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数据来源：银河期货、wind资讯

2020年国内精炼镍进口窗口整体处于关闭状态，仅3、4、5月份出现间歇性打开机会，进入到三季度后进口亏损扩大。3、4、5月份处于需求筑底后复苏阶段，在货币政策刺激下行情迅速反弹，国内复产复工带来的需求恢复明显；再者，在需求复苏初的阶段，国内的废不锈钢供给仍处于停滞状态，从而带动原生镍需求的增加；第三，一季度国内精炼镍净进口量水平较低，叠加废钢供给下降因素，从而带动镍进口窗口间歇性打开。三季度后进口亏损开始扩大，主要是来自印尼的NPI资源的增加，以及国内废钢不锈钢供给的常态化，对纯镍需求形成替代，主要表现为镍价大幅拉涨的情况下，外盘涨幅大于内盘。受国内纯镍长单协议的减量预期影响，且国内高镍铁产量将连续下降，则预计2021年国内精炼镍进口窗口在二季度打开的概率较大，但窗口打开时间或将较短。

3．镍矿价格

图6：外盘红土镍矿港口现货价（美元/湿吨）

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数据来源：银河期货、wind资讯

2020年外盘镍矿报价整体表现为先跌后涨。一季度，处于印尼禁矿初期，国内镍矿库存仍在相对高位，疫情因素带动需求担忧，镍价连续回调，逐渐传导至矿端。二季度后，随着镍价的筑底抬升，且国内疫情得以控制，复工复产带动镍矿需求增加，且疫情影响了海外镍矿发运节奏，从而带动矿价连续上涨。四季度末镍矿受镍铁减产影响而小幅下调。受限于国内矿源的单一，预计在2021年菲律宾雨季结算前，镍矿报价仍将保持在高位状态，而随着印尼NPI的连续放量，则或将在菲律宾雨季后对矿价逐渐形成压制。

4．镍铁价格

图7：国内NPI出厂价（元/镍；元/吨）

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数据来源：银河期货、wind资讯

2020年国内高、低镍铁走势有所分化，表现为高镍铁回落-抬升-再回落，而低镍铁整体较为平稳。高镍铁价格的走势主要是受镍价走势及成本因素影响，而高镍铁较纯镍全年保持贴水状态，且贴水幅度在四季度一度扩大至较大水平，高镍铁较纯镍贴水的持续，本质是受高镍铁供应持续增加的影响，而9月份镍铁较纯镍贴水的收窄则主要是受钢厂原料集中采购的影响。低镍铁价格的相对平稳，表现为小幅的探底回升，主要是受成本及供需需因素影响，低镍矿价的上涨带动低镍铁成本上升，且当前国内低镍铁可流通资源较少，主要为钢厂自给，因此，低镍铁报价已逐渐缺乏实际指导意义。预计2021年国内高镍铁较纯镍贴水格局延续，且贴水幅度或将逐渐加深。

5．不锈钢价格

图8：国内不锈钢现货价格（元/吨）

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数据来源：银河期货、wind资讯

2020年，前三个季度国内不锈钢走势与镍价走势较为一致，进入四季度后镍及不锈钢各品种之间的差异有所体现。2020年304冷轧、201冷轧、430冷轧年度均价分别为14335元/吨、7450元/吨、7826元/吨，同比分别-4.67%、-10.19%、-3.38%。从钢种同比走势来看，201与430冷轧行情整体表现为探底回升，且430反弹节奏更持续，主要是受需求的发力及表外产能下降因素的影响。前三季度，304走势整体与镍价走势较为一致，第四季度开始两者走势有所分歧，主要是受不锈钢自身供需基本面的影响，主要表现为不锈钢高供给之于行情的压制，镍端则主要走宏观货币宽松的刺激上涨逻辑。随着季节性的减产的临近，不锈钢300系有望在2021年一季度企稳，预计将在二季度开始小幅反弹，三季度及之后仍受制于内外供给偏大之于行情的压制。

第五部分 库存

1．纯镍库存

图9：LME镍库存与上期所库存变化（吨）

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数据来源：银河期货、wind资讯

2020年12月中旬，LME镍库存量为24.42万吨，年度累计增加10.10万吨，增幅70.53%。同期，上期所镍库存为1.99万吨，年内累计下降1.75万吨，降幅46.79%。内外库存的变化整体背离，两者库存总量整体有所增长。

以上期所交割库及保税区等仓库为代表的国内镍显性库存，在11月底库存总量为4.99万吨，加上同期LME镍库存24.18万吨，则全球显性库存合计为29.17万吨，年内累计下降增加8.16万吨，全球显性库存整体表现为增长。

2．镍矿库存

图10：国内港口镍矿库存（万吨）

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数据来源：银河期货、铁合金在线

截止2020年12月18日，国内港口镍矿库存总量为763.0万吨，同比下降566.0万吨，降幅42.59%。其中，高、中镍矿总量为499.0万吨，同比下降48.34%；低镍矿264.0万吨，同比下降27.27%。

当前国内港口镍矿库存处于历史低位，且不排除在菲律宾雨季结束前国内镍矿库存逐渐消耗殆尽的可能，2021年国内镍矿库存或将跟随雨季的节奏而变化，2021年4月或将面临较大库存短缺压力。

第六部分 国内镍金属月度供需

1．镍供应

图11：国内NPI产量（万吨）

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数据来源：银河期货、安泰科、wind资讯

预计2020年，国内镍生铁产量（金属量）为50.38万吨，同比下降16.81%。其中高镍铁产量41.99万吨，同比下降19.64%；低镍铁8.39万吨，同比增长0.96%。

2020年国内高镍铁产量同比都出现大幅下降，而低镍铁产量同比持稳。其中，高镍铁产量下降主要是受限于镍矿进口的同比下降影响，印尼禁矿导致国内的矿源的减少；同时，国内镍矿库存处于历史的低位，使得矿库存至于产量的缓冲能力下降。低镍铁产量整体平稳，主要是受供需平稳影响，低镍铁主要为200系钢厂自给为主，供需缺乏弹性。

受限于国内镍矿来源的相对单一影响，同时菲律宾的雨季因素，使得2021年国内镍矿进口量难以增长，叠加国内镍矿库存逐渐消耗殆尽，将使得2021年国内高镍铁产量将进一步被压缩。低镍矿的矿源暂不受影响，且2021年仍有200系不锈钢新增产能有待释放，则意味着2021年国内低镍铁仍有一定的增量空间。

图12：精炼镍月度进口量（万吨）

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数据来源：银河期货、安泰科、wind资讯

2020年1-11月，国内精炼镍净进口量为10.09万吨，同比下降32.15%。精炼镍净进口量的同比下降主要是由于进口NPI的增产对精炼镍的需求有所抑制，同时，废不锈钢及水淬镍的供给增加之于纯镍的需求有所压制。预计2021年，国内市场之于精炼镍的需求量或将进一步压缩，而对于镍豆需求量有望增加。

表4：国内原生镍资源供应结构

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数据来源：银河期货、安泰科、wind资讯

2020年1-11月，国内范围内（含进口）的原生镍供应量为114.88万吨，同比增长6.43%。其中源自进口部分为61.21万吨，占比为53.28%；国产原生镍供应量为53.67万吨，占比46.72%。根据原生镍的状态属性划分，纯镍部分的量为25.96万吨，占比22.60%；镍合金部分金属量为88.92万吨，占比77.40%。

2．镍需求

图13：国内300系不锈钢月度镍资源需求量（万吨）

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数据来源：银河期货、wind资讯

2020年1-11月份，国内不锈钢粗钢产量为3110.43万吨，同比增长6.50%。其中300系粗钢产量为1555.92万吨，同比增长9.03%，对应的镍需求亦大幅增长。300系产量的同比增长，一方面，是由于2019年新增产能在2020年的释放；第二，国内范围内的表需的放大，对应为改轧产能扩增、钢厂代理数量增加、制管产能扩增等带来的表需的增加；第三，海外疫情影响其制品开工率，从而触发国内制品出口需求增加。随着国内300系产能的放量空间仍存、板卷进口增加、新的炼钢产能投放等因素的存在，则预计2021年国内300系不锈钢供给仍有较大的增量空间。

表5：国内原生镍资源需求结构

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数据来源：银河期货、安泰科、wind资讯

2020年1-11月，国内市场对原生镍（不含低镍铁及镍盐）的需求为113.18万吨，同比增长6.18%。同期国内范围内（含进口）原生镍供应量为114.88万吨，则1-11月国内范围内的镍供需整体表现为供应过剩1.70万吨。

2020年11月底，国内镍显性库存（含保税区）为4.99万吨，库存较年初下降了1.98万吨，同期国内原生镍的供应过剩1.70万吨，由此可以推断，1-11月份国内镍产业链各环节进行了不同程度的备库，不锈钢产量的扩大垫高了钢厂原料备库的基数是重要的原因，同时，11月份后国内镍铁亏损带来的惜售情绪增加使得镍铁隐性库存放大。

图14：国内新能源汽车产量（万辆）

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数据来源：中国汽车工业协会、银河期货、wind资讯、SMM

图15：国内三元前驱体产量（万吨）

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数据来源：中国汽车工业协会、银河期货、wind资讯、SMM

2020年1-11月，国内新能源汽车生产完成111.9万辆，同比下降0.1%，降幅比1-10月大幅收窄9.1个百分点。其中纯电动汽车生产完成89.0万辆，同比下降3.1%；插电式混合动力汽车产量完成22.8万辆，同比增长13.8%；燃料电池汽车产量完成935辆，同比下降34.4%。

2020年1-11月，国内三元前驱体产量26.31万吨，同比增长8.99%。上半年受疫情影响，新能源汽车销售受限，下半年新能源销售开始恢复，且国内三元前驱体的出口有所增长，带动三元前驱体产量快速恢复。预计2021年国内新能源领域之于镍需求会进一步扩大。

第七部分 成本

1．原料的经济性比较

图16：镍原料经济性比较（元/镍）

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数据来源：银河期货、wind资讯

2020年，国内镍原料经济性的顺序有所波动，主要表现为废不锈钢与高镍铁之间的顺序变动，前三季度各模式之间的经济性关系整体表现为“高镍铁＞废不锈钢＞‘低镍铁+镍板’”。而四季度各模型之间的经济性关系整体表现为“废不锈钢＞高镍铁＞‘低镍铁+镍板’”，出现该类现象的主要原因在于废不锈钢价格跟随不锈钢成品价格快速回落。预计2021年，国内废不锈钢经济性将逐渐确实，而高镍铁的经济性将逐渐凸显，高镍铁较纯镍贴水将保持在较大的水平。

2.NPI生产成本

图17：国内NPI生产成本（元/镍）

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数据来源：银河期货、wind资讯

2020年前三季度，国内高镍铁利润整体连续存在，但总体趋势表现为利润递减，四季度镍铁厂进入到大幅亏损阶段。前三季度镍铁利润的持续，一方面是由于镍价上涨对于镍铁行情的传导；再者，需求端的不锈钢产量不断创新高，钢厂原料备库节奏加快，推动镍铁价格上涨。四季度，疫情叠加菲律宾雨季，使得菲律宾镍矿发运量受限，推动镍矿价格连续上涨，结合不锈钢行情的回落，逐渐传导至原料端，导致镍铁生产亏损。预计2021年，国内高镍铁利润或将表现为先抑后扬，二季度后有望利润空间逐渐打开。

第八部分 后市展望

◆2021年，全球原生的镍的供应将表现为外增、内减，海外的NPI与FeNi仍有增量空间，预计这部分的增量为37.71万吨；国内的NPI产量将延续下降，预计减产10.26万吨

◆需求端的变量将主要来自中国与印尼的不锈钢领域以及新能源领域，预计全球范围的需求同比增量在28.39万吨

◆2020年全球原生镍表现为供应过剩，且过剩的纯镍资源未能实现在2020年全部交仓，这2021年镍的海外隐性库存风险仍在积累

◆预计2021年全球镍供需维持供应过剩格局，从节奏上看，国内供应端的减量在前期将大于海外的供应增量，情绪或于一季度末有所发酵，但仅限于波段而非趋势；美元下行周期下，则预计2021年镍价驱动力主要基于宏观层面，镍价重心或上移，把握宏观与基本面共振的阶段性机会

◆镍领域的新、旧动能的转换逻辑言之尚早。随着NPI对于纯镍份额的挤压节奏的持续，国内与之对应的镍中间品进口将逐渐增加，进而对镍豆份额形成挤压；2020年国内镍豆消耗是建立在较高隐性库存的前提下，镍进口窗口持续关闭的情况下，镍豆进口量已是惯性低位，则在镍中间品进口未能快速放量之前，容易形成国内镍豆供给短缺的短期矛盾（届时新能源原料供给结构的短暂失衡易被解读为新能源需求增长强劲），把握内外反套的操作机会

银河期货 王颖颖

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责任编辑：宋鹏