国投安信期货2021年度策略报告：繁华犹在 此消彼长

原标题：繁华犹在，此消彼长——国投安信期货2021年度策略报告

来源：国投安信期货

2020，注定不凡。年初开始的新冠病毒，让全球经济陆续按下了暂停键。而对经济最为敏感的大宗商品市场、全球股票市场、债券市场也随之跌宕起伏，风云变化。暴跌的股票指数，跌至负值的国际油价，海外新冠感染率和死亡率的激增，一季度全球各主要经济体经济增长率的哀鸿遍野，让人不寒而栗，心绪难平……

我们不停的见证着历史，当然，作为世界第二大经济体的中国，也在不断地创造着历史。中国的举国体制，在疫情防控上的优势得以体现，迅速控制住肆虐的病毒之后，国内率先开启了经济修复的进程，中国经济也是率先实现了从低谷里强势反弹！

这一年，因为一场突如其来的人类灾难，大国博弈愈演愈烈，国际局势更加复杂，但党中央及时明确的提出双循环，并逐渐形成了以国内大循环为主，国内国际双循环相互促进的新发展格局，同时也为即将到来的2021年，也是十四五规划实施的首年，奠定了经济发展的主基调。

大宗商品及金融衍生品，已经在2020年启动了波澜壮阔的行情序幕。年末新冠疫苗的问世，将助力全球经济在结构再平衡中走向复苏的进一步深化。且我们有理由相信，经过疫情考验后的中国经济必将向更高质量的发展进行跃迁，机遇犹在，进而有为！

宏观年度报告

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繁华犹在，此消彼长

宏观

疫情冲击后全球经济生产端逐步修复，疫苗有效推广前，政策退出较为谨慎。随后全球供应链的修复和经济活动的逐步正常化，将推动复苏深化以及通胀回归。无论全球还是中国，经济总量的扩张繁华犹在，但是经济结构和政策结构的此消彼长是更大的看点。国内经济层面，结构性改革将遵循“十四五”规划和“双循环”战略提出的路线推进，2020年复苏中呈现的“投资强于消费”、“地产强于基建强于制造业”的结构特征，可能会出现一定程度的反转，我们相对看好2021年消费、制造业投资以及出口复苏的延续性。风险层面，主要跟踪美国政策的一波三折和国内信用风险的扰动。在通往复苏深化和通胀回归的过程中风险资产或有所跌宕，避险资产呈现交易性机会。2021年一季度是2020年全球联合救助后第一轮“复苏交易”的冲高期，上半年出现折返后，后续进一步寻找“通胀交易”的线索，全年来看商品>股市>债券。

股指

2020年上半年疫情冲击和联合救市下，全球股指经历了大幅回落和V型反转。进入下半年后，政策作用后经济内生性修复，国内股市结构也出现了由消费和成长向周期的再平衡。展望2021，全球经济整体是复苏深化和通胀回归。驱动来自于全球供应链的修复以及疫苗推广后消费型经济活动的修复。国内货币政策正常化稳字当头，上半场需关注资产价格，下半场需关注通胀水平。波动或来自于积极政策边际弱化后金融条件的波动，监控美国的对外政策和疫苗的进展情况。由于此次权益市场繁荣“市场化”和“机构化”特征更为显著，估值尚处于合理区间。未来股指的驱动力由估值驱动向业绩驱动转换，行情进一步延展。结构上价值相对成长、周期相对防御仍有再平衡诉求，龙头占优的特征延续。

国债

2020年，国债期货交割量进一步提高，大多数合约在进入交割月前，其相对稳定的CTD现券对应的基差升水在 [0.5，1] 之间，粗略计算，对应单次单合约期限套保成本在[0.5%，1%]之间。2021随着经济继续向潜在增速回归，货币供应增速与名义 GDP 增速间的缺口将显著收窄。违约主体已经转向国有企业，2021年高利差的收窄是较难看到的基准情景。在不发生系统性风险的底限下，明年仍然有可能看到局部性的违约问题。明年一二季度可能会出现合适的国债配置机会。从时点来看，可能的触发因素是银行间金融主体负债压力减小，最早或在一季度末出现。三季度流动性压力增大，利率波动的可能性加大。曲线结构方面，资金利率影响是制约曲线陡峭化的重要因素，当下属于历史分位数中较低位置，可关注明年曲线再次走陡峭的投资机会。

大宗商品板块投资年度观察

商品盛宴，未完待续

摘要一

2020年，国内大宗商品期货市场整体呈现“涨多跌少”的风格。黑色系是2020年上涨氛围最浓的板块，铁矿石期货创上市以来新高，涨幅最为突出。农产品板块，玉米几乎是2020年上涨趋势最流畅最稳定的品种，豆类油脂涨幅居前。能源板块是2020年表现相对最弱的板块，但国内LPG、动力煤期货走出特立独行的强势上涨行情。

2020年，国内大宗商品期货市场的成交量与沉淀资金规模均显著增长。五大商品期货板块的量仓都录得正增长，但黑色系板块量仓只有微微增长。

摘要二

2020年大宗商品价格整体上涨有助于改善周期股盈利预期，叠加A股整体偏强基调，低估值的周期股迎来估值修复行情。跑赢沪深300指数的周期行业主要是化工、有色、农林牧渔和钢铁。多数时候，大宗商品价格与相关行业股票价格同涨同跌，但幅度会有差异。

摘要三

各路资金密切关注并不断流入大宗商品市场，2021年大宗商品市场有望延续交投火热的局面，商品期货的金融属性将增强。2021年大宗商品市场整体供不应求的概率更大，所以价格中枢倾向于继续上移，但行情演绎的过程可能是曲折蜿蜒的，而且整个上移过程不一定在2021年就充分兑现，时间上有可能延续到2023年前后。如果参考2009-2011年后金融危机时代大宗商品市场的表现，我们预估在这场商品盛宴中，部分大宗商品价格有可能超越2011年的高点。

高隐波的风险与机遇

期权

近期铁矿石、铜、动力煤价格大幅波动，期权隐含波动率运行至高位，不利于买入期权的方向性交易。高波动率下，期权备兑策略和做空波动率的中性策略，可能会有更好的表现。

航运年度报告

全球复苏，乘势而上

干散货

2021 年全球工业生产复苏有望大宗原料需求持续恢复，煤炭贸易增长将是散货运输的主要增量。而干散货船舶订单处于历史低位，2021 年实际运力增长有限，全年运价中枢有望抬升。

集装箱

集装箱运输将持续受益于欧美补库过程。但随着疫苗投放，疫情好转，欧美国内生产有望替代进口贸易作为补库的主要途径。预计集装箱需求将呈现先增后减，而运力实际增量有限、运能表现先紧后松，预估运价先扬后抑。

贵金属年度报告

牛市后期，逐步筑顶

黄金

2021年，美国货币和财政政策延续流动性宽松，实际利率将压制在极低水平，弱美元周期有望延续，黄金具备维持高位基础及冲击新高可能。不过疫情及疫苗进展将令市场波动更加频繁。总体来看，此轮黄金上涨逻辑最顺畅的阶段已经过去，黄金处于牛市后半场，2021年可能会呈现金融危机后2011-2012年的宽幅震荡行情。

能源年度报告

柳暗花明，周期共舞

原油

尽管年末总体原油需求或仍难以回归到疫情前水平，但疫苗上市对下游航空煤油及汽油的需求拉动依然值得期待，处在大炼化产能扩张期的中国亦将持续贡献需求增量；低油价对上游油气投资的抑制作用已在陆续显现，维也纳阵营更倾向于采取相对克制、相机抉择的方式陆续提升市场份额，已经历过两轮极端行情冲击的美国页岩油投资和产量释放亦更加谨慎，原油供给端释放幅度相对有限。

总体来看，我们预估明年供需双增格局下的原油市场将呈现31万桶/天左右的供需缺口。今年下半年以来浮仓及岸罐库存陆续去化，原油库存的常态化意味着2021年原油市场具备被动去库存和主动补库存的涨价基础，我们预估明年布伦特原油均价55美元/桶左右，波动范围大体在45-65美元/桶之间。随着国内原油期货市场仓单压力的陆续缓解，SC多单的配置价值也将共振性出现。

动力煤

国内煤矿仍处于新产能投放的空档期，进口煤亦难打破平控限制，供应增量主要来自对今年低基数的弥补，预估总体增速在4.2%左右；从需求端驱动的轮动来看，地产、基建投资预期中期见顶后强弱转换仍有过渡期，已接过接力棒的制造业、疫苗上市后直接利好的服务业需求依然值得期待，我们对低基数效应下的动力煤消费仍相对乐观，预估明年增速在6.6%左右，年度供需缺口在7400万吨左右。综合考虑中间港口低库存、交割品结构性稀缺的矛盾，以及大集团改变月度长协定价机制后外购煤增量对贸易型港口调入资源的挤压，我们认为2021年去库格局中的动力煤市场仍将偏强运行，CCI5500均价有望重回620-630元/吨以上，波动区间大体在570-750元/吨之间。

燃料油

21年高硫燃料油船用脱硫塔需求增速下滑，深加工及燃烧需求受裂解价差高位压制，而供应端受欧佩克+产量逐步增加、海外炼厂加工量回升提振有望边际宽松，裂解价差中枢或下移至-8美元/桶左右。21年低硫燃料油需求延续复苏但增速较20年下半年明显放缓，汽柴油利润修复将分流部分低硫渣油产量，裂解价差中枢或回升至15美元/桶上下。全球炼厂利润修复主线下，21年内盘油品强弱关系为LU>SC>FU，预计LU运行区间为2200-3500元/吨，FU运行区间为 1700-2700元/吨。

LPG

21年高硫燃料油船用脱硫塔需求增速下滑，深加工及燃烧需求受裂解价差高位压制，而供应端受欧佩克+产量逐步增加、海外炼厂加工量回升提振有望边际宽松，裂解价差中枢或下移至-8美元/桶左右。21年低硫燃料油需求延续复苏但增速较20年下半年明显放缓，汽柴油利润修复将分流部分低硫渣油产量，裂解价差中枢或回升至15美元/桶上下。全球炼厂利润修复主线下，21年内盘油品强弱关系为LU>SC>FU，预计LU运行区间为2200-3500元/吨，FU运行区间为 1700-2700元/吨。

化工品年度报告

扩产窘境 锚定成本

沥青

通过观察长期历史数据，沥青和原油一直保持着0.9左右的高度正相关性，预判沥青长期单边走势得综合考虑原油未来的走势。基于供应的便利性，若2021年盘面给出较高的利润，那么届时是做空盘面利润是较好的机会。从策略角度考量，只要仓储费维持稳定，那么深度contango结构将会给月间正套带来较高的安全边际，这也是2021年可以考虑的主要策略。

聚酯

聚酯上游原料处于产能投放高峰期，PX、PTA及MEG均面临大量新产能投产的压力。PX和MEG国产量持续提升，进口依存度将下降，但进口量还将维持在比较高的水平，行业库存压力依旧较大，利润维持低位；PTA过剩加剧，落后产能的淘汰在所难免。短纤期货供需维持较为健康的格局，但2021年底压力将逐渐上升。

聚烯烃

2021年疫情影响前期延续，后期会逐步弱化。供应增加的影响逐步强化。季节性上，上半年通常会围绕着去库存的主旋律运行，下半年季节性需求回升。在供需强弱的此消彼长中，季节性的强弱会被一定程度抚平，2021年或是过渡的一年。

甲醇

一季度进口预期的不断缩减，将使港口现货价格较为强势。与此同时，全球供需偏紧持续推升甲醇价格到历史高价区间上沿，预计在高价格刺激下非伊朗地区特立尼达、智利、新西兰地区的甲醇供应将在2021年下半年增加。

尿素

农需淡储采购持续增加，充当了大贸易商的角色，缓解了四季度国内尿素上游企业的库存压力。中美博弈的增加、拉尼娜天气炒作、叠加通胀预期的抬升，都会对未来农产品价格上涨提供驱动，国内农产品种植免检也会同比大幅增加。叠加上游新增产能投放不及预期，尿素行业在2021年仍会处于较为明显的景气周期。

橡胶

2020年，不同地区天然橡胶市场供需失衡，不同橡胶品种供需失衡，出现明显的结构性行情，导致基差价差出现异常，由此造就了机会，也诞生了风险。2021年，预计天然橡胶市场“供需两增，去库存化”，将继续修复外部冲击带来的影响，天然橡胶价格有望从底部进一步抬升，当然不同品种价格在严重分化过后将逐渐修复。

黑色金属年度报告

原料驱动，水涨船高

钢材

预计2021年需求增长2.8%，板材好于长材，净出口有所改善，置换产能集中释放后产量也将增长3.5%左右。供需总体相对均衡，吨钢毛利难有太大好转，成本上升推动钢价中枢上移，预计上海螺纹、热卷现货均价3800元/吨、3950元/吨。期价大涨后贴水修复，进一步上行空间有限，全年或先抑后扬。从中长期来看，如市场延续大贴水结构，大方向仍以逢低做多为主。

铁矿石

预计2021年全球铁矿石供应增加约8000万吨/3.7%，需求恢复性增加约11912万吨/5.4%，供需差由-566万吨扩大至-4478万吨。其中，国内铁矿石供需差由-377万吨扩大至-1493万吨，使得铁矿石价格重心上移且呈现前高后低走势，均价由106美元/吨大幅上涨至136美元/吨的近年高位，主要波动区间也将上升至110—200美元/吨。

焦煤

停止澳煤进口导致的进口缺口较难弥补，2021年进口供应预计将显著下滑。但在高煤价、较高利润的刺激下，国内炼焦煤矿会保持高开工率，带来4.5%左右的产量增幅。叠加国产及进口的预判，我们预计2021年焦煤总供应将小幅增加（1%，2.7%）。但下游炼焦需求预计仍要增3.4%左右，因此2021年的焦煤市场料将处于偏紧平衡，煤价进一步补涨才能刺激国内煤矿提产。

焦炭

2021年焦炭国内需求同比预计小幅增长约2.3%，我国焦炭产量同比增幅预计为3.4%，但整体仍处于去库周期。供应缺口的弥补需等待21年下半年，整体焦炭价格重心或显著上移至2250左右，节奏上大概率年初进一步冲至高位，随后逐步有所回落。但下跌空间并不大，产业链内的相对强势上半年仍将延续，炼焦利润全年料仍将维持高位。

硅铁

随着海外需求的逐渐恢复，硅铁的出口订单以及金属镁的出口订单有所增加，这部分需求对于硅铁来说有一定增量。国内方面，粗钢产量预计同比有所上升。对于需求有增量预期的背景下，叠加宁夏地区或有下调电费的动作，预计硅铁价格中枢同比有所上抬，进而利润水平有所增加。

硅锰

由于粗钢产量仍有增加，所以对于硅锰的需求也有增量。2020年，硅锰新进产能投放将近10万吨，且2021年仍有部分产能入市。考虑到海外锰矿需求的上升，我国锰矿库存下降是大概率事件，预计锰矿价格将逐步上抬。由于成本的抬升，预计硅锰价格将会逐步上抬，预计在上半年将会出现全年高点。

玻璃

下游地产仍然面临较大竣工交付压力，汽车行业也处于修复周期，玻璃需求有望维持高速增长。而供应端受政策限制，加上冷修高峰到来，以及光伏玻璃紧缺所引发的替代需求，浮法玻璃供应增量有限。预计玻璃价格中枢将继续抬升。

纯碱

2021 年光伏玻璃存在大量产能投放，将成为纯碱需求的主要增量。而纯碱产能投放有限，且有部分产能退出的可能，实际增量有限。考虑到光伏玻璃产能投放节奏的影响，预计纯碱价格表现先抑后扬，供应过剩的问题也将大幅改善。

有色金属年度报告

前高后低过剩隐现

铜

2020年铜价上涨的主要动力来自宏观面，过于宽松的货币政策激发了市场对通胀的担忧，处于历史低位的库存给予了很好的配合。但我们倾向于2020、2021年铜的基本面都是过剩的，国储和投资需求对低库存起了关键作用。对于2021年，美国继续推出政策是宏观氛围得以继续的基础，低库存仍是铜价上涨的必要条件。LME铜价上破2018年高点7348美元后将上行目标锁定在2011年高点10184美元，牛市成立的前提是7348美元支持有效。

铝

2021年，疫苗支持海外经济复苏，铝市场库存仍处近几年偏低水平，春节后将继续去库，上半年沪铝有望震荡偏强，2017年高点处存在压力。全年来看，供应增速大于消费增速，铝市场小幅过剩将给下半年带来压力，全年倾向于震荡行情，波动区间14000-17500元/吨。

锌

2021年全球精炼锌上游供应复苏，锌精矿下半年供应充足；中国精锌供给压力逐渐增大。海外需求复苏强于精炼锌复产；而中国消费增量、增速弱于国内表观精锌供应。新一年交投节奏与19年近似。伦锌价格预期在2150-2300美元、沪锌指数17500-23500元/吨间。

铅

2021年中国原生铅供应稳定，再生铅继续增长，上游供应压力大，下游消费稳定，国内精铅市场继续过剩，社库累积压力大。铅市场外强内弱，海外终端可能超预期复苏，伦铅交投区间较2020年抬升，预计运行在1650-2300美元间；沪铅运行在1.38-1.65万间。

锡

锡基本面矛盾突出。上游，全球锡矿供应问题大、精炼锡产能长期停滞、精炼产量被动依赖矿产供应；2021年涉锡消费确定反弹，资金入场后可能牵动锡价突破。伦锡上行空间至少指向2.2万美元，沪锡指数大概率走出锡期货上市以来新高。

镍及不锈钢

2020年镍价整体呈“V”型反弹，运行重心上移，我们预计2021年镍价将高位震荡运行。印尼镍铁产能投放加速，2021年中国镍铁总供应量仍然明显。同时国内不锈钢产能过剩格局延续，镍铁-不锈钢产业链疲软限制镍价反弹高度，镍价难以出现趋势性上涨行情。但镍价也不宜被过分低估，新能源汽车行业逐渐发力，未来镍市场需求前景仍然乐观，因此镍价回落后低位存在的长期买入价值在增强。此外，考虑到镍铁-不锈钢产业链疲软，镍价与不锈钢比价预计继续走强，镍空不锈钢策略仍可布局。

农产品年度报告

强弱分化，内外有别

豆粕

2020/21年度，全球大豆库存连续两年下降，美豆结转库存降至异常紧张，南美生长期拉尼娜风险犹在，全球大豆供需紧张预计提振美豆价格延续上行格局，给予豆粕成本端支撑。需求端，国内生猪养殖持续恢复，饲料需求良好继续提振豆粕需求。预计豆粕期价重心继续上移。

豆油

2021年大豆主要出口国美国巴西低库存背景下，在巴西产量尚未确定时，需要关注巴西丰产预期的证实或证伪，才能决定美豆价格阶段性顶部。明年中国养殖复苏， 国内增大豆压榨，给豆油带来较大的供应增量，需要关注需求端是否能承接住，明年常态天气下，豆油的核心矛盾在国内，防范价格过度抬高之后的回落风险。

棕榈油

2021年棕油销区维持低库存，中国和印度的需求力度在，处于补库周期。印尼生物柴油政府支持资金在新税制下有保障。预计明年棕榈供需层面影响价格的核心变量是产地供应。考虑到降雨的滞后影响，要注意2021年1季度产量仍增不起来的风险，累库时间节点继续后延，2021年5-6月份之后产量回升的风险。在常态天气模型下价格易先扬后抑。

菜籽

国际经贸政策仍是2021年菜籽市场重要风险因素，重点关注中加、中澳、欧盟与乌克兰等菜系贸易政策。全球油籽2020/21年度延续去库存状态，2021年初或存在油籽的产区天气炒作，对油籽价格普遍利好。全球菜籽受到主产国大幅度减产的影响，供需基本面仍维持偏紧，国际菜籽期价或继续再创新高。

菜粕

国内菜粕价格重心仍存在上行空间。国内饲料消费延续复苏节奏，菜籽沿海油厂开机受限，国内杂粕仍将维持高进口，菜粕期价中期受益于国际菜籽供需偏紧和国内饲料需求提振，短期受益于外盘油籽产量炒作。

菜油

国内菜油期价仍偏强，但上涨速度将显著放缓。在国内油脂消费经历了先降后升之后，预计2021年消费仍保持稳定增长，在国际菜籽减产、国内菜油库存偏低的前提下，菜油期价仍将震荡偏强，但需谨防高位积聚的波动风险。

玉米

20/21玉米市场存在两条主线逻辑，明面主线是玉米临储供给消失带来的远期供需缺口预期，隐含主线是国内下半年经济不断回暖、生猪养殖利润极高带来的玉米上下游成本传导顺畅，两条主线逻辑共同作用形成逻辑闭环。主线逻辑未被动摇前，市场牛市思维不会交易实际供需平衡表。我们认为理性评估下的20/21玉米平衡表不存在供需缺口，而现货杠杆贸易库存的高企意味着玉米市场的下跌不会以一种缓慢而温和的方式结束。重新审视20/21，临储退出已成定局，可能发生的变动将出现在隐含主线的需求端成本传导不畅下，这一变动最有可能发生的时间点将出现在春节前后。

豆一

2020/21年度国产豆供应快速回升，国产大豆的食用消费量涨幅缓慢，在国产豆高价的情况下，需求增量难以消化掉产量的增量，年度结余同比状态从赤字转为结余。在新年度结余回升的背景下，高豆价下政策的数轮释放，进口豆大量移库至国内，整体供应渐松的结构下，预计国产豆高价在新的一年难以持续，需要警惕价格重心下移。

生猪

2021年生猪将延续产能恢复周期。母猪存栏持续上升预示未来生猪出栏量有望持续增加，从而带动猪价下行，自繁自养及外购仔猪养殖利润也将被继续压缩。全国调运政策趋严，运猪将逐步向运肉模式转变。大型企业处于加速扩张期，预计生猪期货的上市将推动行业集中度进一步提升。

鸡蛋

2021年鸡蛋市场的主题是去产能周期下的鸡蛋价格温和上行。预计行业高存栏结构在经历1年产蛋期逐步淘汰后，2021年整体存栏压力将大幅减少。同时，2020年全年补栏量大幅降低，也将缓解后期新开产蛋鸡的压力。当前后备鸡存栏已经同比大幅下滑，也预示未来行业存栏将继续下滑。

棉花

2021年，我们认为全球棉价均值继续上移。建议投资者持续关注国内纺织、织造及服装终端市场出口变化和国内消费内循环发展进程。虽然当前棉价已完成一定幅度上涨，但底部区间已被有效确立。伴随全球经济回暖，前期利空大幅兑现完毕，重点地区的棉纺消费能力有很大的提高空间。国内棉价将在2020/21年度新花成本区间内或以上价格运行。

白糖

疫情成为2020年影响白糖市场的主要扰动因素，基本面差异使得郑糖价格修复远不及美糖。20/21榨季国际糖市存温和供需缺口预期，对原糖起到支撑作用。国内糖市预计供需双增，关注进口节奏带来的阶段性供需变化。郑糖运行或以宽幅震荡为主。

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责任编辑：赵思远