板块估值提升受经营永续质疑 行业集中提升龙头仍具价值

证券市场红周刊

板块估值提升受经营永续质疑，行业集中提升龙头仍具价值

作者 | 叶文辉

2020年，申万房地产指数以-10%的跌幅位列28个行业涨幅榜倒数第一，最直接的冲击来源于年中的“三道红线”和年底的“两道红线”。当然，投资人对房地产开发企业长期商业模式的“永续性”也存在着非常大的担忧。站在当前时点，我们该如何来看待房地产开发企业的投资机会。

经营永续的质疑压制

地产股估值提升

在经历连续两年的结构性牛市后，A股核心资产的估值普遍达到令人难以想象的高位，但地产板块整体估值仍不到9倍，市净率1.17倍。就算万科喊出2021年突破500亿净利润的目标（对应2021年PE不足7倍，2020、2021年业绩增速都超过了10%），公司股价也没有明显起色。

市场资金对地产股的抛弃，根源在于对房地产开发企业永续经营的质疑：未来房子越盖越少，房地产企业何去何从。其实，在2018年全国商品房销售额首次突破15万亿元以来，市场上对楼市天花板的担忧就“不绝于耳”，但实际上2019年、2020年我们还在快速刷新这一纪录。2020年即便在疫情的影响下，全国商品房销售额还是达到17.36万亿元的高度，超过预期。

如果只是从销售面积来看，全国地产销售大概率已见顶，任泽平曾在《全球房地产》一书中判断2018年就是全国商品房销售的高点，事实上2018、2019和2020年的销售面积大概都在17亿平方米附近，增速已放缓至0%附近。

但如果考虑上价格，过去五年、过去三年全国房地产销售均价都还保持着7.7%的复合增速，为国内房地产销售的稳定起到了中流砥柱的作用。综合销售面积和单价来看，未来10年国内地产销售大概率还是能维持在15万亿元/年的水平，给房企商业模式转型留足时间。

所以，万科对房地产周期的判断，也只是认为当前进入了“白银”时代，而非“青铜”“废铁”时期。没有这个前提，即便当前仅处于历史估值10%分位的水平，未来地产股的估值修复无从说起。

行业集中助力龙头抵御下行周期

即便已进入商品房销售额中枢下移的阶段，对于龙头开发商而言，他们仍有机会通过市场份额的扩大来对冲大盘萎缩的风险。“剩者为王”的故事正在地产行业上演。2015年-2020年，国内前10强房企市占率从17%提高至26.3%，前50强房企市占率从32.1%提高至54.6%，市场集中趋势明显。

其中，2016-2017年是行业集中度快速提升的第一阶段，主要原因在于该轮周期中地价快速上升，出让门槛提高，限制条件增加，导致中小房企独立拿地并开发获利的难度大幅上升。值得注意的是，2020年年中公布的“三道红线”以及年底的“两道红线”或将推动行业集中度进入快速提升的第二阶段。

“三道红线”的出台，直接改变了房地产开发企业的经营方式。以往地产商可以对到期债务采用借新还旧的方式滚动续作，这几年少数开发商采取了高周转+高杠杆的经营模式实现了弯道超车，行业名次快速提升，然而“三道红线”的出台很可能导致行业格局的重新洗牌：为了尽快摆脱“超限”的危险区，大量房企为降低负债奔走而抛售资产、引入战投、分拆上市等，对于这些开发商而言，短期内显然已经失去拿地扩张的能力，与此同时，对于仍在“绿区”的开发商来说，未来便成为他们低价收购资产做大份额的红利期。

最典型的案例便是一道红线都没碰的保利地产，2020年，公司却有能力逆市拿地，去年拿地面积同比增长19%至3186万平方米，拿地金额大幅增长53%至2353亿元，在行业中位列前茅。考虑到前10强开发商大多都有“触线”行为，未来几年的洗牌或许会让排名出现较大变化。

耐心等待云开雾散春暖花开

行业监管的持续升级既给地产板块整体带来了系统性的估值承压，但同时也给少数还在“绿区”的上市公司带来扩张机会。在“三道红线”影响深远的，现金流和房企的战略布局就变得异常重要，我们不能仅仅凭低市盈率来进行投资。

就目前来看，万科及保利无疑仍是地产企业中值得关注和留意的。当然，在抱团氛围浓厚的当下，持有地产股需要相当的勇气以及耐得住寂寞的心。其中，万科是地产行业一直以来的老大哥，一直坚持开发+自持双轮驱动的发展模式，“经营永续”的逻辑要比其他地产商强不少。开发业务方面，公司管理红利全面领先行业，得益于融资成本、周转速度以及费用率的控制，万科的广义净利润率要比同行高5个点左右，在项目溢价率持续下行的大环境下，万科的管理红利有望助力公司实现大发展。而在多元化业务方面，历经30多年发展，公司探索出“城市服务运营商”的发展模式，包括物流地产、商业地产、长租公寓、物业服务等多元化业务稳步发展，这些新业务有望在未来10年里逐步进化，为公司长远的稳定持续发展打下良好基础。从“三道红线”的相关指标来看，公司截至20Q3仅剔除预售款后的资产负债率（74%）略微超标，预计在今年降进入“绿区”。

保利地产则是“三道红线”下惟一一个指标全部满足的TOP5房企，得益于此公司2020年拿地方面也比较积极，进而在2021年里预计也会有不错的销售表现。不过从近期公司披露的业绩快报来看，受竣工进程影响，2020年全年业绩有些低于预期，营业收入和净利润方面都只有不到4%的增长。考虑到20Q3末公司预收款+合同负债高达3801亿元，较2019年末仍有15.6%的增长，同时公司2020年签约金额同比增长也有8.9%，预计后续业绩仍将以稳健的速度释放。

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责任编辑：逯文云