国泰君安花长春：拜登“百日新政”三大关注点

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花长春 田玉铎

拜登时代来临，疫情应对和经济救济将是拜登“百日新政”的优先事项，但当前疫苗接种速度据“百日新政”目标仍有较大差距；新救济计划或将赤字率推升至22%新高，下半年加税讨论或势在必行，或扭转通胀预期。

拜登“百日新政”将围绕疫情应对、经济危机、气候变化和种族平等四大议题展开，其中疫苗接种、新救济计划和推升预防性储蓄堰塞湖将是三大关注点。

关注点一：疫苗接种或将提速。当前疫苗接种速度据“百日新政”目标仍有较大差距，按照拜登“百日新政”计划，平均每天需接种100万剂，4月30日“百日新政”结束时美国将有约27%民众具有免疫力，2021年11月达到60%的群体免疫线。但当前平均每天接种75万剂，若拜登未能为对此做出改变，则4月底时仅约23%的民众具有免疫力，且60%的群体免疫被推迟至2022年3月底左右。

关注点二：新救济计划是“百日新政”抓手，获得国会通过的难度不大，但最终规模可能有所下调。该计划主要用于家庭直接救济、疫情应对与疫苗推广、小企业和社区援助三个方面。

1） “拯救计划”或将财政赤字推升至4.6万亿美元，赤字率达到22%，债务总规模达到约22万亿美元，占GDP约104%，平衡财政约束下下半年或开始讨论加税。当前美国债务压力加大，平衡预算势在必行。且考虑应对不平等的再分配的诉求，下半年将开启加税讨论。

2） 新刺激法案对个人收入的援助占其总收入的8.93%，预计增加个人消费支出2.90%。此外，由于拜登上台后疫苗接种或将加快、疫情防控将更加有效，经济复苏前景也会更加明朗，在此背景下，居民边际消费倾向还或将提升，由收入增加引致的消费支出增加幅度或将更大。

3） 新救济计划将进一步强化供需时间错配，短期加强通胀预期，但平均通胀目标制下美联储转向可能性低。从中长期来看，随着疫苗的广泛接种和疫情防控措施的加强，疫情对生产端的影响也将逐步减小，供需时间错配将会逐步改善，由供需时间错配引起的“再通胀预期”也将逐步消退。

关注点三：拜登“百日新政”或将预防性储蓄堰塞湖推升0.8万亿美元至约2.8万亿美元，占居民总消费支出的约19.32%。随着疫情防控的深入推进，经济复苏前景将更加明朗，预防性储蓄堰塞湖或将从2021年下半年开始释放，带动下半年和2022年消费的持续走强。

01 拜登“百日新政”

围绕疫情应对等四大议题

当地时间1月20日中午，拜登宣誓就职美国总统，标志着拜登时代正式来临。但拜登当前所面临的却是一个烂摊子：国内方面疫情肆虐、经济危机、民众分裂；国际方面美国的国家形象和国家信誉严重受损。无论是缓和国内矛盾，还是“重塑美国领导力”都将道阻且长。

拜登就职首日签发17道政令，“百日新政”将围绕疫情应对、经济危机、气候变化和种族平等四大议题展开，其中抗击疫情和新一轮救济计划将是重点。拜登上任首日签署了17项行政命令，主要涉及疫情应对、财政救助、移民与种族平等和气候变化等方面：

1）在疫情应对方面：发起“100天戴口罩挑战”，呼吁所有人佩戴口罩并保持社交距离。

2）财政救助方面：延长驱逐和取消抵押品赎回权的期限，至少延长到3月31日；延长暂停偿还学生贷款，直到9月30日。

3）重新回归国际组织：重新加入《巴黎协定》和世界卫生组织（WHO），

4）移民与种族平等方面：为无身份的美国年轻人“梦想者”（跟随非法移民父母来到美国的孩子）辩护、撤销特朗普将非公民排除在美国人口普查范围内的命令、取消对七个穆斯林国家公民入境限制的“穆斯林旅行禁令”等。

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02 关注点一

疫苗接种或将提速

当前疫苗平均每天接种75万剂，距拜登“百日新政”完成1亿剂疫苗接种仍有较大差距（平均每天需接种100万剂）。截止1月20日，美国已接种疫苗1653万剂，其中1月11日至1月20日平均每天接种75万剂，按照目前的接种速度，拜登“百日新政”将只能接种约7500剂，若要完成接种目标，还需将每天接种剂量提升至100万剂。

按照拜登“百日新政”接种1亿剂疫苗的速度，4月30日“百日新政”结束时美国将有约27%民众具有免疫力，2021年11月达到60%的群体免疫线，比现有速度提前4个月（图2）。接种的辉瑞疫苗和Moderna疫苗均需要接种两次，前者间隔21天，后者间隔28天。截止1月20日，美国已有1427万人至少接种了一剂疫苗，约占人口的4.3%，但只有226万人完成了两剂接种，约占总人口的0.68%。按照拜登上任100天内接种1亿剂疫苗的速度计算（即平均每天接种100万剂），到4月30日“百日新政”结束时，美国约有19.5%的民众至少接种一剂疫苗，约有15.8%的民众完成全部两剂接种，同时考虑到目前已有2500万人感染新冠病毒，假设这部分人群已产生免疫力，则到4月30日“百日新政”结束时美国将有约27%民众具有免疫力，2021年11月达到60%的群体免疫线。

除疫苗接种外，拜登“百日新政”还采取其他更严格的疫情防控措施。据路透社报道，除了上任后签署一系列抗疫行政命令，拜登政府还将公布长达198页的抗疫国家战略，包括要求民众在乘坐公共交通工具时佩戴口罩、国外游客入境需出示新冠病毒检测结果、动用国防生产法强制企业生产抗疫所需用品、扩大疫苗接种人群、成立新冠病毒响应办公室、建立新冠检测委员会、保障有色人种防疫权益、提高联邦政府病毒数据收集和分享水平等方面。预计这些措施将配合疫苗接种，共同遏制病毒传播，提升经济复苏前景。

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03 关注点二

新救济计划推高赤字率至22%新高

新一轮救济计划将是拜登政府“百日新政”的重要发力点。在拜登即将就任前，提出了1.9万亿的刺激方案，其中包涵了疫情应对和居民救助等，是实现拜登政府当前国内危机的重要抓手，是“百日新政”的发力点。

拜登“拯救计划”主要用于家庭直接救济、疫情应对与疫苗推广、小企业和社区援助三个方面，其中对家庭提供约1万亿美元，对疫情应对和疫苗推广援助约4150亿美元，对小企业和社区援助约4400亿美元。其中对家庭的直接援助远超前几次救助规模，例如一个四口之家（两个成人和两个6岁以下儿童），若两个成人均处于失业状态，则每周可以领取400美元的额外失业救济金；若两人收入低于一定门槛，还能获得5600（=1400×4）美元的直接现金补助，同时还能有7200（=3600×2）美元的税收抵免，此外还可能获得食品券援助、房屋租金、水电费等补贴援助。

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拜登1.9万亿美元“拯救计划”或将提高2021财年（2020年10月1日至2021年9月30日）联邦赤字至4.6万亿美元，赤字率至22%左右，债务总规模达到约22万亿美元，占GDP约104%，2021年下半年可能开始讨论加税。根据美国预算办公室2020年9月的最新预测，新冠疫情救助法案使得美国2020财年赤字额外增加约2.3万亿美元，将财政赤字率抬升至16%；2021财年赤字额为1.8万亿，赤字率为8.6%，但该预测并没有考虑到2020年底通过RRA法案和拜登推出的“拯救计划”，若将这两项计入，则美国2021财年赤字率将抬升至22%左右。

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新救济计划主要体现了民主党更大规模的救济要求，在失业救济金、现金补助、州和地方政府援助、医疗健康、教育等方面的支出甚至比CARES法案还大。民主党在众议院和参议院均占据多数席位，在参议院也可以通过“预算调节”的方式以简单多数通过，所以新计划通过的难度并不大，但最终规模可能会有所下调。

3.1详解新救济计划的具体内容

1）失业救济

把2020年底通过的RRA法案中每周额外300美元的失业补助提高到每周400美元，且将期限延长至9月底（原本RRA仅提供11周的额外失业补助，到3月中旬结束）。虽然新救济计划每周的失业补助比CARES法案中的600美元少，但经过我们测算，失业救济金的总规模大约为3920亿美元（假设2月初该法案通过），超过了CARES法案，主要是因为新救济计划的期限更长（CARES法案仅从2020年3月底到7月底）。

2）现金补助

把2020年底通过的RRA法案中600美元的现金救济补足至2000美元，收入低于一定门槛的人都能收到2000美元的直接现金补助，且补助范围较RRA法案有所扩大，例如混合移民家庭、未登记的移民等。

3）小企业救助

新救济计划将延续RRA法案中对小企业的援助（薪资保护计划PPP），此外还将提供150亿美元为小企业主创建新的捐赠计划，并且对某些州、地方和非营利性融资计划投资350亿美元，为企业提供低息贷款和风险资本。

4）州和地方政府援助

对州和地方政府援助3500亿美元，以保持州和地方政府正常运转，保持政府工作人员就业和薪酬（占美国约13%的就业人口），并增加抗疫支出和重新开放学校。此前对州和地方政府的援助一直是两党最具争议的议题之一，在2020年底通过的RRA法案中最终也未能包括对州和地方政府的援助，但为教育和交通运输业提供了直接救助（教育和交通运输的大部分事权归州和地方政府）。

5）教育支出

新计划对教育的支出规模超过前两次救济法案，并且主要用于学校的重新开放与安全运营，反应出经济重启还需要让孩子尽早返校，解放“家庭劳动力”。新计划为K12-学校、大学提供额外1700亿美元救助，其中1300亿美元将用于学校重新开放和安全运营，剩余资金主要用于远程学习等方面。

6）医疗健康支出

“拯救计划”对医疗健康系统的支出高达1600亿美元，远超前两次救济法案，其中500亿美元将用于新冠病毒测试、200亿美元将用于疫苗接种计划，此外还将为超过10万名公共卫生工作者提供资助，以提高社区保健服务水平。

7）社会安全网

“拯救计划”将为失去工作的中低收入家庭提供250亿美元的租金援助，还将拨出50亿美元帮助陷入困境的房客支付水电费，同时还提供50亿美元以帮助面临无家可归风险的人群。该计划还将于1月底到期的联邦驱逐暂停期延长至2021年9月30日。

2020年底通过的RRA法案将食品券额度提高到了原来的115%，并将持续至2021年6月底，拜登的“拯救计划”将这项措施延长至9月底。此外，还将再投资30亿美元，以帮助女性、婴儿和儿童获得食物，并提供10亿美元的营养援助。

“拯救计划”还将创建一个250亿美元的应急基金，并向现有的赠款计划增加150亿美元，以帮助包括家庭托儿所在内的托儿服务提供者支付房租、水电费和工资，并增加与疫情相关的成本如个人防护装备。

8）临时税收削减或抵免

“拯救计划”将提高儿童税收抵免额，6岁以下的孩子提高至3600美元，而6至17岁的孩子提高至3000美元，抵免额将全额退还，时间为一年。此外，该计划还将无子女的成年人最高年度收入所得税抵免额提高到接近1，500美元。

9）其他措施

将联邦最低工资由现在的每小时7.25美元提高至15美元。根据联邦法律，各州可以规定本州的最低工资，但不能低于联邦最低工资。美国劳工部公布的2021年各州最新最低工资显示，只有首都华盛顿特区的最低工资为15美元，而其余各州均未达到15美元，其中有21个州的最低工资与现行联邦最低一致，为7.25美元，29个州的最低工资则高于7.25美元。根据美国国会预算办公室2019年的研究结果，这将会增加数千万工人的工资，但同时可能还会失去130万个就业机会（相当于给“未达标”的企业变相加税，从而减少了招聘激励）。

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延长带薪病假和探亲假至2021年底（原本于2020年底到期），生病或隔离或照料学校停课儿童的企业员工可以获得14周带薪假，政府将向雇主补助请假所产生的全部费用。

扩大《可负担医疗法案》（Affordable Care Act）的保费补贴，使参保人不必支付超过其收入8.5%的保费。

为交通运输业提供200亿美元的补助。

3.2 将增加个人收入约8.9%，增加个人消费支出约2.9%

新刺激计划对个人收入的援助占其总收入的8.9%，较CARES法案的9.39%下降约0.46%，较RRA法案的6.47%上升约2.46%（图6）。其中对个人的直接现金补贴和每周400美元的失业救济是主要收入来源，同时“薪资保护计划”（PPP）也是收入的重要来源之一。具体测算方式可以参见我们于2020年12月21日发布的《美国9000亿美元财政救济的影响测算——政策专题之美国系列》，这里不再赘述。

新刺激计划预计增加个人消费支出2.90%，较CARES法案的3.92%下降约1.83%，较RRA法案的2.09%上升约0.81%。具体测算方式也可以参见我们于2020年12月21日发布的《美国9000亿美元财政救济的影响测算——政策专题之美国系列》。此外，由于拜登上台后疫苗接种或将加快、疫情防控将会更加有效，经济复苏前景也会更加明朗，在此背景下，居民的边际消费倾向还或将提升，由收入增加引致的消费支出增加幅度或将更大。

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3.3 新救济计划将强化供需时间错配

美国的消费端在财政救济法案等措施的支持下大体恢复至疫情前的增长水平，但是极其脆弱的，依赖财政救助法案。2020年疫情在美国蔓延时，消费和产出都同时大幅下降，且下降幅度相似，但随着后续财政救助法案等一系列支持政策的出台，美国的消费逐渐复苏，大体回升至疫情前的水平。但正如我们在上文中所分析的那样，这样的消费复苏很大程度上是建立在财政救济法案的基础上的，所以也是极其脆弱的，依旧依赖财政救助法案的支持。拜登提出的新救济计划可以继续提升消费者信心，或将能使消费维持在当前的恢复水平。

美国的生产端在疫情持续蔓延的情况下依旧未能恢复到疫情前的增长水平，并且还有进一步恶化的迹象，强化供需时间错配。受疫情持续蔓延影响，与消费相比，美国复工复产速度较慢，且随着近期疫情的进一步加重，生产端还有进一步恶化的迹象，生产赶不上消费，供需出现时间错配。

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3.4 “再通胀预期”加强，但美联储短期转向概率较小

美国当前供需矛盾主要体现在时间错配上，出现时间错配的根本原因在于疫情和财政救济法案对生产端和消费端的影响程度不同，中长期这种状况将会得到改善。一般情况下，当消费增长时，生产也应该跟着增长，但本次由于疫情的影响，使得即便消费在财政刺激下恢复至疫情前水平，生产也难以跟上消费恢复的步伐，但从中长期来看，随着疫苗的广泛接种和疫情防控措施的加强（拜登上台后加强），疫情对生产端的影响也将逐步减小，供需时间错配将会逐步改善，由供需时间错配引起的“再通胀预期”也将逐步消退。

平均通胀目标制也提升了美联储对短期通胀上升的容忍度，所以短期内美联储改变利率和购债计划的概率不大。

3.5 拜登政府下半年或开启加税讨论

大规模的刺激已经让美国的政府杠杆率飙升，债务负担加重。根据国会预算办公室的估算，美国政府债务占GDP的比重将持续上升，美国债务的压力持续加大。拜登政府需要进行平衡预算的考虑，而且出于调节收入分配的需要，加税也将是必然的选择。

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增税改革2021年下半年或将开始讨论。短期内美国国内新冠疫情仍在肆虐，经济复苏进程缓慢，甚至还有进一步下行的风险，这种状况或将延续至2021年年中，拜登政府必定不会选择在该时间段内增税。此外，增税改革需要国会两院通过。若增税改革拖至2022年底或2023年，则不确定性又进一步加大，因国会又将在2022年迎来中期选举，届时众议院全部议员以及参议院约三分之一议员都将改选。因此，2021年下半年将是进行加税讨论的重要时点。

04 关注点三

预防性储蓄堰塞湖或将释放，带动消费走强

拜登“百日新政”或将预防性储蓄堰塞湖推升0.8万亿美元至约2.8万亿美元，占居民总消费支出的约19.32%。2020年美国居民受新冠疫情蔓延和财政救济法案影响，预防性储蓄（剔除了正常情况下的储蓄，即假设正常情况下预防性储蓄为0）大增约14632亿美元（由折年数换算），创历史新高，占同期个人总收入的约11%。2020年底国会再次通过9000亿美元刺激法案，2021年初拜登又提出1.9万亿美元的“拯救计划”，根据我们在《美国9000亿美元财政救济的影响测算——政策专题之美国系列（20201221）》中和本报告3.2． 章节中的测算，将分别增加个人总收入约6.47%和8.93%。根据纽约联储发布消费者预期调查研究报告，得到新一轮财政救助法案后，45%的资金或将被用于储蓄，据此可以测算出两项救济计划或将再次增加约13509亿美元的预防性储蓄，将预防性储蓄堰塞湖推升至约28141亿美元。

随着疫情防控的深入推进，经济复苏前景将更加明朗，预防性储蓄堰塞湖或将从2021年下半年开始释放，带动下半年和2022年消费的持续走强。一方面拜登上台后将或加快疫苗接种速度，根据我们的测算，2021年6月底，美国或将有接近30%的人接种疫苗，在2022年达到60%的群体免疫水平；另一方面除了加快疫苗接种外，拜登政府还公布近200页的抗疫国家战略，提出了佩戴口罩、动用国防生产法保障医疗物资供应等一系列措施，预计将会有效改善疫情持续恶化趋势。1.9万亿美元的“拯救计划”也为经济复苏提供了更加确定的前景。在这些因素作用下，高达2.8万亿美元的预防性储蓄堰塞湖或将从2021年下半年开始释放，并带动消费需求持续走强。

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05 风险提示

拜登政府政策在议会持续受阻、国内动乱持续、疫情得不到有效控制。

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责任编辑：张恒星 SF142