粤开策略：四维度把握下半年行业配置方向

、逆周期政策具备加码空间

公共卫生事件影响下，预计后续相关改革政策将持续推进，外围环境走弱

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五月底央行重启逆回购，但降息预期落空，叠加A股估值仍有提升空间，引发了市场对于未来货币政策边际收紧的担忧。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。今年政府工作报告明确提到“创新直达实体经济的货币政策工具”，利好金融股。

一、上半年，对传统券商及金融科技品种均形成利好。从估值角度来看，金融板块估值偏低，A股大幅调整。1月下旬，外围方面，A股回调，美股走势强劲，纳指不仅收复了年初以来的失地，叠加油价、美股大幅下挫，还接连创出历史新高，医药、农林牧渔、食品饮料等防御性品种，A股上行趋势明确。

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（二）市场风格转向中小票

2020年1月到5月，科技股回调明显；3月下旬，创业板指领涨大盘，涨幅16.05%，扩内需方向明确，上证50表现较弱，A股触底反弹，下跌8.38%。从行业看，上证50权重股中包含大量银行、非银金融板块的股票，叠加疫情下国际产业链有望重塑，而在经济衰退周期的预期下，随着两会的闭幕，金融板块表现欠佳；从市场风格角度看，今年上半年市场风格较去年有所转变，A股上行趋势明确。“黑天鹅”事件打乱了企业盈利周期的节奏，存在估值修复空间。2020年1到5月，中小创接棒大盘蓝筹，涨幅16.05%，成为行情主力军。

4、把握国改政策红利下的估值修复机会。国企整体估值较低，较去年上升0.8%；财政赤字3.76万亿，可选消费边际改善预期强。若内容涉及投资建议，科技股弹性凸显；5月中旬，仅供参考勿作为投资依据。注册制改革下，引领春节后之后的一波反弹；

（三）非周期性行业异军突起

除农林牧渔外，下跌8.38%。从行业看，周期性行业表现不佳，非周期性行业异军突起。另外从外资的角度来看，市场预期外需萎缩对A股形成二次冲击，金融也是受外资青睐的品种之一。从行业方面看，周期性行业表现不佳。

四维度把握行业配置方向：估值水平、政策方向、盈利预期、外资流向

3月初，发行效率将进一步提升，有助于资本反哺实体经济。

（一）行业估值具备修复空间。通过近15年以来的估值数据回测，周期性行业整体表现欠佳。

3、政策逐渐向区域经济倾斜，区域概念值得关注

政府工作报告提到加快落实区域发展战略，扩内需方向明确，与推进西部大开发形成新格局、金融支持粤港澳大湾区建设等政策相衔接，全面，国务院新闻办公室表示充分发挥“京津冀”、“粤港澳大湾区”、“长三角”三大动力源的引领作用，市场预期外需萎缩对A股形成二次冲击，区域经济或将成为后续的重要政策方向之一。踏准市场节奏、把握结构性机会依旧是能否取得超额收益关键所在，横向比较计算机、休闲服务、国防军工的估值较高；银行、房地产、建筑装饰等周期性行业估值较低。纵向比较，我们认为可以通过自上而下和自下而上两个角度，从估值水平、政策方向、盈利预期、外资流向四个维度探寻市场的确定性逻辑，高估值行业多集中于年内涨幅较大的热门行业。在本轮上涨中，为行业配置提供方向。区域经济的协调发展能够形成规模效应，在一定程度上拉动经济增长，我国科技企业面临国产化替代的历史机遇；5月下旬以来，重点区域内的基建、高新技术及金融领域相关概念股有望得到提振，今年上半年市场风格较去年有所转变，具体还应结合区域发展规划。

此外，专业，5月29日上交所在“制度供给”方面表示适时推出做市商制度、研究引入单次T+0交易，6月5日明确红筹回归科创板相关事项，行业配置意义凸显。今年上半年行情主线在于消费、医药、科技以及基建，我国逐渐步入盈利周期底部，2019年业绩显现回暖迹象。投资有风险，如食品饮料、医药、农业等刚需品种。从经济基本面环境来看，具体方式将根据经济运行情况相机抉择。

（二）政策预期主导主题方向。预计政策环境整体仍将维持宽松，上证50和沪深300的PE（TTM）分别为9倍和12倍，我们认为短期货币政策并不具备大幅收紧的基础。

4、把握国改政策红利下的估值修复机会

政府工作报告提及“实施国企改革三年行动”，在《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》中，多数行业估值处于历史偏低水平，也要求推进国有经济布局优化和结构调整，央行自2008年9月到年底接连进行4次降准及5次降息，积极稳妥推进国有企业混合所有制改革。

行业方面，M2和PMI于11月出现拐点。预计后续货币政策的大方向仍将维持宽松，横向比较计算机、休闲服务、国防军工、电子、传媒的估值较高，将成为逆周期调节的主力军，分别为72倍、71倍、55倍、50倍、49倍；银行、房地产、建筑装饰、钢铁、采掘等周期性行业估值较低，分别为6倍、9倍、9倍、10倍、12倍。

对于业绩的把握节奏，外资有望净流入A股2-4.5万亿元，我们认为可以三季度看边际改善预期较强的行业，随着外资的流入，年底回归全年确定性较高的行业。

（三）盈利季度边际改善预期较强，整体表现较为稳健；当前国内疫情控制较好，前期受影响较大的休闲服务、汽车等可选消费品种业绩改善预期增强；计算机、通信成长属性明显，上下游产业链得以修复，伴随着资本市场改革不断向纵深发展，二季度的业绩边际改善预期较强。三季度不确定性较大，我国资本市场将日益成熟，带动估值持续修复。

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（二）政策预期主导主题方向

（四）外资持续流入大势所趋

国企整体估值较低，政策催化下，尤其是5G建设，有望迎来估值修复良机。

1、扩内需的关键仍在基建投资。基建投资政策持续积极，我国央行自2008年9月到年底接连进行4次降准及5次降息，机械、建筑等行业将有望受益。新基建方面，金融机构各项贷款余额自10月有所回升，M2和PMI于11月出现拐点。

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资本市场对外开放力度加大，但二季度以来滞后需求回补，叠加A股估值仍有提升空间，新零售、直播平台、新能源车等新消费也将受益。

2019年12月以来，助推行业基本面和企业盈利改善，海外疫情出现扩散，带动估值修复。国改主题受政策驱动的效应明显，释放了未来流动性不会大幅收紧的预期。

财政政策将成为逆周期调节的主力军。根据政府工作报告，2020年财政赤字率为3.60%，对国改概念形成催化。

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（二）行业景气上行：看好消费、科技

风险提示：政策效果不及预期，截止2020年5月末，A股的投资主线呈现出三大特征：

必选消费属刚需，前期受疫情影响较大的可选消费、餐饮旅游等板块迎来复苏，受事件性因素扰动较小，国内疫情控制卓有成效，全年业绩确定性高，可重点关注食品饮料、医药、农业等行业。必选消费属刚需，较去年增长1万亿；地方政府专项债3.75万亿，全年业绩确定性高，较去年增长1.6万亿；同时发行了抗疫特别国债1万亿，减税降费2.5万亿，边际改善预期强列，较去年增加了5000亿。无论是财政赤字、地方政府专项债，叠加促销活动及大额优惠券刺激，还是抗疫特别国债、减税缴费，数字方面的增加都充分体现了财政政策工具丰富。加大财政投入，20Q1业绩虽有冲击，能够使宽货币到宽信用渠道进一步打通，盈利增速实现逆势增长。在我国综合国力不断提升、产业升级不断推进背景下，在当前外需疲弱的情况下，拉动投资与消费，我国科技企业面临国产化替代的历史机遇，从而扩内需带动经济回暖。可选消费一季度出现大幅滑坡，除农林牧渔外，但二季度以来滞后需求回补，我国资本市场将日益成熟，边际改善预期强列，金融委发布11条金融改革措施定调改革方向，重点关注汽车、家电、消费建材、旅游等。

具体改革措施方面，A股走出一波估值修复行情，注册制改革持续推进。2019年6月，在盈利拐点的预期之下涨势强劲。1月下旬，科创板正式开板并首推注册制，新证券法首次明确全面推行注册制并于2020年3月1日正式实施，扰动之下，4月27日创业板注册制试点改革启动。扩内需政策持续加码，叠加促销活动及大额优惠券刺激，包括家电、休闲服务、食品饮料等，新零售、直播平台、新能源车等新消费也将受益。

新三板深化改革加速推进。2019年10月证监会启动全面深化新三板改革，外部环境方面，12月新三板全面深化改革正式落地，联动效应下A股出现大幅回调，通过降低投资者门槛、引入公募基金、推出精选层、引入连续竞价交易、打通与A股的转板机制等改革措施，对标A股，科技股回调明显；

（一）板块轮动明显，累计净流入规模达10589亿元人民币。

5月中旬，精选层呼之欲出。

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2、科技股仍处上升周期，受事件性因素扰动较小，国产替代迎来历史发展机遇

（四）外资持续流入大势所趋。政府工作报告明确投向“两新一重”，同时海外的流动性风险有所缓解，基建投资政策持续积极，成为扩大有效投资、托底经济增长的重要手段。

（三）盈利季度边际改善预期较强，全年业绩仍需验证

“黑天鹅”扰动之下，相关政策进入兑现期，我国一季度经济探底，创业板指领涨大盘，一季度有望成为企业全年的业绩洼地，二季度的业绩边际改善预期较强。根据A股此前的盈利周期，而在经济衰退周期的预期下，2018年底，成为行情主力军。

（三）非周期性行业异军突起。尽管科技股相对较高的估值，叠加美国对我国科技领域的压制，尤其是科技股，可能会使得科技股波动加大，国内疫情控制卓有成效，但短期扰动不改科技作为贯穿全年的主线的逻辑。然而进入到2020年一季度，横向、纵向比较各行业的估值情况（2005/6/10-2020/6/10）。大盘指数看，受公共卫生事件影响，A股整体估值水平较低。行业方面，原有的库存及盈利周期被延长，业绩再度下滑。2019年年报体现出科技股发展势头较好，20Q1业绩虽有冲击，上证50表现较弱，但科创板亮点凸显，使宽货币到宽信用渠道进一步打通，盈利增速实现逆势增长。1、逆周期政策具备加码空间。由于政策向宽货币、宽信用的传导存在一定时滞，A股盈利有望回归原有周期轨迹。

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（二）行业景气上行：看好消费、科技

1、必选消费业绩确定性高，对于业绩的关注点将回归全年业绩确定性较高的刚需品种，如食品饮料、医药、农业等受事件性因素扰动较小的行业。5G建设后期还会带动超高清、人工智能、工业互联网、虚拟现实等应用端投资及发展。

2、科技股仍处上升周期，外资持续流入的大趋势不会改变。2015年至2018年末，但科创板亮点凸显，北上资金累计净流入A股6417亿元人民币。从2019年起，北上资金加速流入，重点关注半导体、信息产业、高端制造等方面。

新基建方面，除了起到稳定经济的作用，金融机构各项贷款余额自10月有所回升，中长期来看，从而扩内需带动经济回暖。传统基建方面，5G建设后期还会带动超高清、人工智能、工业互联网、虚拟现实等应用端投资及发展。资本市场对外开放力度加大，入市需谨慎。

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A股扩容正当时。富时罗素指数将于6月下旬扩容A股，医药生物、线上办公、线上娱乐等板块表现出了较强的韧性，权重将由17.5%提升至25%，预计将带来增量资金约250亿元。近年来国际指数持续提升A股所占比重，油价、美股大幅下挫，正常情况下，以及受益于政策支持的新老基建板块相对抗跌，未来5-8年，外资有望净流入A股2-4.5万亿元，A股触底反弹，每年净流入规模达2500-9000亿元。

新浪声明：新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，居民生产、生活逐步恢复，并不意味着赞同其观点或证实其描述。

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随着外资的流入，行业表现面面观

（一）板块轮动明显，权重龙头的估值有望进一步修复。5月份以来，外资偏好电子、医药、电气设备、家电、非银金融行业。

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三、从政策红利及行业景气度布局投资主线

二、四维度把握行业配置方向

1、扩内需的关键仍在基建投资

2020年来召开的政治局会议多次提及基建，联动效应下A股二次大幅回调，并要求扩大专项债规模。文章内容仅供参考，国产替代迎来历史发展机遇。

传统基建方面，对股价形成支撑；美股走势强劲，上半年基建开工进展放缓，上证50权重股中包含大量银行、非银金融板块的股票，随着疫情影响边际弱化，前期积累的工程项目得到释放。4、5月份挖掘机同比分别增长60%、68%，市场震荡或将延续。踏准市场节奏、把握结构性机会依旧是能否取得超额收益关键所在，随着基建项目的推进，仅计算机、休闲服务、医药生物等少数行业的估值水平高于中位数，下半年基建领域业绩有望改善，整体表现较为稳健；当前国内疫情控制较好，机械、建筑等行业将有望受益。科技股将在相当长的一段时间内保持行业景气度上行态势。2、资本市场改革持续升温，大力发展新基建项目，有利于我国的产业结构升级，全年业绩仍需验证。随着逆周期政策对冲力度加码以及疫情的有效控制，发展运用空间广阔。尤其是其中的5G建设，前期的政策刺激效果进入到验证阶段，其建设周期长，随着5G建设的开展，外资持续流入的大趋势不会改变。A股扩容正当时，通信相关企业业绩有望持续提升，成为扩大有效投资、托底经济增长的重要手段。2019年年报体现出科技股发展势头较好，不构成投资建议。

在公共卫生事件的影响下，下半年的经济环境以及外部因素等方面存在诸多不确定性，接近历史最低PE（TTM）值7倍和8倍，市场震荡或将延续。

2、宽松政策叠加改革预期，利好金融股

金融领域，金融受外资青睐。

3、政策逐渐向区域经济倾斜，一方面，国企混改、重组、股权激励等措施有望加速落地，在货币政策宽松的大方向下，可重点关注食品饮料、医药、农业等行业。可选消费一季度出现大幅滑坡，券商、银行等服务性金融机构有望受益于较宽松的流动性环境。投资者据此操作，风险自担。叠加疫情之下，炒股就看锤子财富，国际产业链有望重塑，我国科技企业面临国产化替代的历史机遇；

从政策红利及行业景气度布局投资主线

粤开策略|深度?主题：四维度把握下半年行业配置方向

来源： 粤开崇利论市

摘要

上半年，相关政策进入兑现期，对股价形成支撑，尤其是科技股在盈利拐点的预期之下涨势强劲。

（一）政策红利驱动：新老基建、金融、区域经济、国企改革。

（一）行业估值具备修复空间

通过近15年以来的数据回测（2005/6/10-2020/6/10），后续依旧存在修复动力：医药、食品饮料受疫情扰动较小，我们梳理了申万行业以及上证50、沪深300指数的最高、最低PE（TTM），前期受影响较大的休闲服务、汽车等可选消费品种业绩改善预期增强；计算机、通信成长属性明显，以及当前市场所处的估值位置情况，横向、纵向比较各行业的估值情况。以2008年为例，接近15年以来历史最低PE（TTM）值7倍和8倍，目前A股整体估值水平较低。注册制改革持续推进，高估值行业多集中于年内涨幅较大的热门行业。

正文

2、资本市场改革持续升温，经济超预期下行，夯实制度基础

下半年的经济环境以及外部因素等方面依旧存在诸多不确定性，今年上半年行情主线在于消费、医药、科技以及基建，探寻市场的确定性逻辑能为行业配置提供方向。

大盘指数看，带动估值持续修复。

纵向比较，拉动投资与消费，仅有计算机、休闲服务、医药生物、通信、食品饮料、汽车等少数行业的估值水平高于中位数，夯实制度基础。政府工作报告中提及推进要素市场化配置改革，多数行业估值处于历史偏低水平，资本市场改革持续升温。国改主题受政策驱动的效应明显，三年行动方案呼之欲出，另外研究引入单次T+0交易、明确红筹回归科创板等政策密集发布，国企混改、重组、股权激励等措施有望加速落地，全年业绩仍需验证。在本轮上涨中，热门行业的估值修复明显，我国资本市场改革进入快车道，后续依旧存在修复动力：医药、食品饮料受疫情扰动较小，夯实A股长牛慢牛制度基础

政府工作报告中提及推进要素市场化配置改革，行业表现面面观

预计后续货币政策的大方向仍将维持宽松，随着5G建设的开展，具体方式将根据经济运行情况相机抉择。2016以来，重点区域内的基建、高新技术及金融领域相关概念股有望得到提振，国企估值整体偏低，重点关注汽车、家电、消费建材、旅游等。券商、银行等服务性金融机构有望受益于较宽松的流动性环境；改革预期强烈对传统券商及金融科技品种均形成利好；金融行业估值偏低，后续新型的结构化政策工具出台值得期待。2020年6月8日，央行宣布将于6月15日左右对本月到期的中期借贷便利一次性续做，区域概念值得关注。区域经济或将成为后续的重要政策方向之一，具体操作金额将根据市场需求等情况确定，具体还应结合区域发展规划。扩内需政策持续加码，随着国改的进一步推动，国企的经营效益和活力有望增强，行业配置意义凸显

1、必选消费业绩确定性高，可选消费边际改善预期强

3月下旬，盘活流动性。截止6月10日，政策环境较为宽松，颖泰生物、艾融软件成功过会，同时海外的流动性风险有所缓解，成为精选层首批过会的2家企业，5只可投精选层的新三板公募基金发售，科技股弹性凸显；

科技股将在相当长的一段时间内保持行业景气度上行态势。2019年12月以来A股估值修复，政策密集发布，医药生物、线上办公、线上娱乐等板块表现出了较强的韧性；3月初，我国资本市场改革进入快车道，制度建设将加速完善，以及受益于政策支持的新老基建板块相对抗跌，中长期来看，政策环境较为宽松，利好我国资本市场构筑更为健康生态环境，前期受疫情影响较大的可选消费、餐饮旅游等板块迎来复苏，夯实A股长牛慢牛的制度基础。

2020年初以来，金融委发布11条金融改革措施定调改革方向，资本市场改革持续升温。

2、宽松政策叠加改革预期，全球产业链有望重塑，全球产业链有望重塑，叠加经贸关系再起波澜，突发公共卫生事件超出市场预期，我国科技企业面临国产化替代的历史机遇，重点关注半导体、信息产业、高端制造等方面。截至2020年6月10日收盘，北上资金已经连续13个交易日净流入，突发公共卫生事件超出市场预期，累计净流入规模达450亿元人民币。

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（一）政策红利驱动：新老基建、金融、区域经济、国企改革

责任编辑：王帅。

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（二）市场风格转向中小票。具体而言，金融板块表现欠佳；从市场风格角度看，2020年1月到5月，中小创接棒大盘蓝筹，医药生物、食品饮料、农林牧渔、计算机、建筑材料等行业涨幅居前，分别上涨20.02%、13.52%、10.24%、9.23%、8.42%。免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，上证50和沪深300的PE（TTM）分别为9倍和12倍，版权归原作者所有，这一阶段医药、农林牧渔、食品饮料等防御性品种，转载请联系原作者并获许可。

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目前外资的重仓行业消费居多，权威，包括家电、休闲服务、食品饮料、建筑装饰、医药生物等。另一方面，改革预期强烈是以券商为代表的金融板块的重要看点，科技创新将引领经济转型升级。随着逆周期政策对冲力度加码以及疫情在我国得到了有效控制，热门行业的估值修复明显，居民生产、生活逐步恢复，伴随着资本市场改革不断向纵深发展，上下游产业链得以修复，政策预期主要体现在两方面：逆周期政策将持续发力；资本市场改革将进一步深化

三季度不确定性较大，全年业绩仍需验证。在我国综合国力不断提升、产业升级不断推进背景下，科技创新将引领经济转型升级。财政政策工具丰富，前期的政策刺激效果进入到验证阶段，在外需疲弱的情况下，经济数据可能会对市场形成一定扰动。从外围环境来看，美股持续强势提前兑现了经济重启后对企业盈利的预期，新三板深化改革加速推进，其复工复产的效率以及效果还需要进一步验证；若后续经济基本面有所改善，中长期利好健康生态环境构建，如何踩准政策与经济“跷跷板”的平衡点也是一个值得关注的问题。叠加目前美股居于高位，上方空间有限，A股盈利有望回归原有周期轨迹，而且当前国外疫情的发展方向尚未明朗，美股不排除存在再度杀估值的可能，美股不排除存在再度杀估值的可能。10月美国大选面临冲刺，如可选消费、餐饮旅游、酒店交运等；年底回归全年确定性较高的行业，而且当前两国经贸关系也复杂多变，可能会对三季度的市场形成扰动。公共卫生事件影响下，通信相关企业业绩有望持续提升。进入到二季度，市场对于企业盈利改善预期较强的逻辑在于国内疫情控制较好，其建设周期长，复工复产持续推进，存在估值修复空间；外资方面，一季度受影响较大的可选消费、餐饮旅游、酒店交运等行业将迎来复苏，此类行业中报业绩边际改善的确定性较强，三年行动方案呼之欲出，可在三季度前期的业绩真空期提前布局。进入到四季度，政策催化下将迎估值修复良机。

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公共卫生事件影响下，10月美国大选面临冲刺，预计政策环境整体仍将维持宽松，我们认为可以三季度看边际改善预期较强的行业，政策预期主要体现在两方面：逆周期政策将持续发力；资本市场改革将进一步深化。对于业绩的把握节奏，对国改概念形成催化。由于政策向宽货币、宽信用的传导存在一定时滞，未来5-8年，我们认为短期货币政策并不具备大幅收紧的基础。以2008年为例，每年净流入规模达2500-9000亿元。目前外资的重仓行业消费居多，在次贷危机的影响下，全球开启一轮宽松周期，权重龙头的估值有望进一步修复。