稳健货币政策降低资产质量波动 银行业绩具备回升动力

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银行业绩具备回升动力

证券市场周刊

9月新发放贷款利率确立向上拐点释放强烈信号，净息差重归稳定，加上不良生成率已企稳，2021年信贷成本有望回落。银行基本面压力基本消退，资产质量与信用减值的企稳将拉动盈利转正。

本刊特约作者 方斐/文

当前，银行股的两个突出优势在于低估值和基本面，即估值早已透支悲观预期，银行基本面压力基本消退。

从业绩来看，预计银行业2020年全年盈利仍将下滑，计提减值以应对2021年不良压力。商业银行在2020年二季度高额计提信用减值，导致上半年盈利同比下滑9.41%，二季度单季下滑24.06%，短期压制估值，三季度盈利降幅收窄。根据东吴证券的判断，货币政策常态化后，2021年对公贷款仍有信用风险压力，预计2020年四季度商业银行会加大力度处置、核销不良贷款，同时继续计提信用减值，预计全年盈利降幅约为9.25%，但2021 年将重新正增长7.43%。

随着2021年货币政策收紧，商业银行收入增速回落但盈利增速转正。预计2021 年M2增速将回落至9%-10%，从而导致商业银行总资产扩张降速，营收增速相比于2020年上半年回落，但资产质量与信用减值的企稳仍将拉动盈利转正。

稳健货币政策降低资产质量波动

作为典型的周期股，银行与宏观政策的关系紧密相关，为“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，基于2020年 经济低基数效应，2021年货币政策基本会保持稳健适度的总基调，社融规模增速降至10% 左右，总体规模增加30万亿元左右，信用边际收紧。

回顾2020年，尽管有疫情这个最大的不确定性因素影响，但总体经济走势继续上行，年内呈现前高后低的特点。年初疫情对国内经济造成巨大的冲击，一季度GDP增速同比下滑6.8%。受益于国内疫情防控到位和逆周期政策的调节发力，中国在全球率先恢复生产，三季度经济增长转正，同比增速为0.7%。

由于疫情对全球经济都产生了不利的影响，全球产品生产供给出现缺口，国际订单向国内转移，中国出口自2020年3月持续回升，11月末累计同比增速达到2.5%。

比较国内外经济情况来看，中国经济在2021年上半年将继续修复，基于低基数效应，上半年名义GDP增速有望超前期高位。下半年，如果全球疫情逐步得到控制，国内逆周期政策逐步退出，全球供给竞争恢复和需求增加的叠加效应下，中国经济增速将会放缓。总体而言，经济继续修复趋势，年内呈现前高后低的特点，对银行资产质量形成强有力的支撑。

为应对疫情对经济造成的不利影响，中国采取宽货币、宽信用、宽财政的政策助力经济发展，宏观杠杆率出现阶段性上升。2020年三季度，实体经济部门杠杆率为270.1%，比年初上升24.7个百分点，其中居民部门杠杆率为61.4%，非金融企业部门杠杆率为164%，政府部门杠杆率为44.7%，比年初分别上升5.6个百分点、12.7个百分点、6.4个百分点。当前对宏观杠杆率的调节重在增速把控，预期2021年宏观杠杆率仍会出现上升，但增速有所下降，宏观杠杆率保持基本稳定。因此，2021年社融规模增速会略高于GDP的增长，不过，总体差异在增速基本匹配的区间范围内。

2020年末召开的国务院常务会议决定延续普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信 用贷款支持计划，主要表现在以下两个方面：第一，2021年一季度要继续落实好原定的普惠小微企业贷款延期还本付息政策，在此基础上适当延长政策期限，做到按市场化原则应延尽延，由银行和企业自主协商确定。对办理贷款延期还本付息且期限不少于6个月的地方法人银行，继续按贷款本金1%给予激励。第二，将普惠小微企业信用贷款支持计划实施期限由2020年底适当延长。对符合条件的地方法人银行发放普惠小微企业信用贷款，继续按贷款本金40%给予优惠资金支持。

数据显示，目前已对超过3.7万亿元企业贷款本息实施延期，为经济社会恢复发展提供了有力支持。延期还本付息贷款规模占2020年10月底金融机构各项贷款余额的2.16%，占企业贷款余额的3.46%，占9月末普惠小微企业贷款的25.34%；其中，部分贷款仅是延期付息贷款。随着经济环境的改善，部分贷款已经恢复正常还款。假设环境恶化，问题资产占比约为10%-20%，对贷款整体不良率的影响也仅在20-40BP，对银行经营的影响相对有限。再加上此次延续普惠小微企业贷款延期还本付息政策的支持，银行资产质量波动性大幅降低，风险得到进一步缓释，不良生成压力基本可控，符合监管政策“不急转弯”的要求。

为支持实体经济的发展，金融系统在2020年全年向各类企业合理让利1.5万亿元。让利措施主要集中在三个方面，一是降低贷款利率；二是央行在2020年6月创设的两个直达实体经济的货币政策工具，即普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划；三是直接通过减少收费为实体经济“减负”。其中，金融系统通过降低利率为实体经济让利约6250亿元，通过中小微企业延期还本付息和普惠小微信用贷款这两个直达工具让利约2750亿元，再加上通过减免服务费用、支持企业进行重组和债转股等措施，金融系统合计向实体经济让利约1.25万亿元，基本完成1.5万亿元让利目标。

2020年，受让利政策的压制，银行资产收益持续下行，行业估值不断下降，各家银行转变策略，通过以量补价实现对冲。2021年，经济环境大概率改善，加上让利政策的退出，银行整体盈利预期向好。

银行基本面离不开对宏观政策的分析，2020年，疫情对实体经济的冲击叠加1.5万亿元金融系统让利，形成市场对银行业的悲观预期，对银行资产质量和盈利能力产生担忧。目前，国内经济复苏趋势明显，逆周期调控政策逐步退出，银行资产质量和盈利能力全面转好。与2020年相比，银行2021年经营面临的各项压力可以得到释放，不良贷款的充分暴露和处置提高了银行资产质量，年内多提取的拨备也为来年的风险抵补和利润释放提供基础。若2021年银行盈利获得实实在在的改善，则估值修复基本无虞。

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从“以量补价”到“以价补量”

2020年，内外夹击下的银行不得不在信贷方面“以量补价”，导致结构持续改善。截至2020年11月末，人民币贷款总额达到171.49万亿元，同比增长12.84%，比2019年同期高出45BP，增速从上半年大幅上涨开始逐步回落至前期水平。其中，短期贷款余额为47.67万亿元，同比增速为6.24%，比2019年同期下降87BP，比上月增速下降18BP；中长期贷款余额为112.04万亿元，增速环比增长5BP至17.27%，相比2019年同期增速差值继续扩大至3.75个百分点。

为支持实体经济的发展，央行采取宽货币、宽信用的政策，鼓励银行加大对实体经济的放款力度，银行贷款增速明显上升。面对利率下调和让利实体经济，银行贷款以量补价，整体信贷结构向中长期调整，长期盈利有所保障。中长期贷款以增速扩大的态势增长，进入四季度后增速才逐渐趋缓，表明社会实体看好经济复苏，长期投资意向较为强烈，而银行在年末有储备项目的意向，主动收缩信贷投放规模，为来年信贷扩张蓄力。

基于此，受高基数的影响，2021年贷款规模增速下降，同时中长期贷款在放量扩张后增速呈稳步收缩的趋势。2021年，经济增长促使贷款需求度不减，银行贷款议价能力提升，信贷政策将向“以价补量”的模式调整。

分贷款主体看，前期贷款投向以企业贷款为主，未来将向零售贷款发力。截至2020年11月，新增居民贷款7534元，同比增加703亿元，环比增长3203亿元，其中，短期贷款新增2486亿元，中长期贷款新增5049亿元；企（事）业单位贷款增加7812亿元，环比增加5477亿元，比2019年同期增加1018亿元，同比增长14.98%，其中，新增短期贷款734亿元，新增中长期贷款5887亿元。截至11月末，居民新增贷款累计达7.31万亿元，同比增长7.70%，比2019年同期提高9.52个百分点，企业单位新增贷款累计达11.57万亿元，同比增长28.24%，比2019年同期提高13.07个百分点。

值得注意的是，2020年，银行信贷扩张的投向主要以企业贷款为主，而2021年，在高基数的影响下，居民贷款和企业贷款增速将向前期水平回归，信贷投放重点将向银行议价能力高的居民端零售贷款发力。

银行结构性存款受制于监管窗口的指导，根据监管的要求，银行于2020年年末将结构性存款规模压降至2019年末的三分之二，主要目的是利率下降，在信贷政策扩张的情况下打击短期的资金空转套利行为。因此，从二季度开始，银行业结构性存款大幅压降，直接影响商业银行存款增速，6月开始存款增速趋缓，7月存款增速环比下滑0.3个百分点，后续增速回归平稳。截至11月末，结构性存款比2019年年末减少21341亿元至74640亿元，当前结构性存款比2019年年末的三分之二还需压降10653亿元。分类项下，中小银行结构性存款压降规模明显超大型银行，存款规模受影响较大。

结构性存款的压降对存款总量的增速影响较为明显，对存款总额的影响较小。截至 2020年11月末，中国银行（维权）业存款规模达212.78万亿元，环比增长2.1万亿元，同比增长 10.66%，增速环比上月提高34BP，比2019年同期上升2.39个百分点。短期结构性存款的快速压降，降低银行负债端成本的同时导致长期资金波动，银行资金需求只能转向同业存单、金融债等业务进行补充。

受结构性存款压降影响较大的中小银行，如农商行及农合行的同业存单托管量有所增加，国有大行受到的影响较小，同业存单托管规模自2020年下半年以来有所下降。结合同业存单发行利率和到期收益率自6月开始均出现回升，截至12月25日的同业存单发行利率中，1个月期利率为3.06%，3个月期利率为3.30%，6个月期利率为3.23%，比5月末的发行利率分别上行1.6个百分点、1.62个百分点、1.35个百分点。结构性存款压降带来的负债端成本节省效益持续性不长，预期后续对银行净息差的改善作用逐渐消散。

中小银行的结构性存款规模受限制后，短期可以具备负债端成本下降的便利，长期资金成本仍与市场利率相关，对净息差的改善作用较小。而大型银行的存款韧性强，波动性小，负债端成本不会出现明显变化，预期未来大中小型银行的负债端成本分化程度将会加大。

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信贷需求扩张议价能力提升

为支持实体经济的发展，银行在2020年主动加大放贷力度，以量补价促使市场贷款供给大于需求。伴随经济的平稳增长，信贷需求逐步扩张，银行信贷政策边际收缩致使市场供给需求调整为需求大于供给，银行议价能力提升，2021年银行净息差企稳回升的概率较大。

2020年，LPR分别在2月和4月进行了两次下调，1年期LPR共下降了30BP，5年期 LPR共下降了15BP。随着货币政策回归中性，LPR自5月开始不再进行调整，当前1年期 LPR为3.85%、5年期LPR为4.65%。在2020年年底存量LPR转换工作完成银行对公贷款自转换后，加点数值由借贷双方协商确定；个人住房贷款的加点数值应等于原合同最近的执行利率水平与2019年12月发布的相应期限LPR的差值。

不过，由于2021年个人住房贷款面临重定价，银行息差会受到一定的波动，但影响有限。大部分银行提供“2021年1月1日”和“贷款发放日对应日”二选一的选择，部分银行统一为2021年1月1日。根据2020年12月公布的LPR数据，国有大行因按揭贷款占比较高，2021年一季度息差影响最大，根据按揭贷款和生息资产规模占比测算，重定价对国有大行的息差影响约在3.4BP。展望2021年，LPR维持稳定，一季度重定价波动结束后，资产端收益企稳，银行整体净息差前稳后升。

值得一提的是加权贷款利率的止跌回升。根据《三季度货币政策执行报告》，2020年9月贷款加权平均利率为5.12%，比2019年年末下降32BP，同比下降50BP，但环比季节性回升6BP。其中，一般贷款加权平均利率为5.31%，同比下降65BP，环比回升5BP；票据融资加权平均利率为3.23%，环比上升38BP；个人住房贷款利率为5.36%，环比延续下降6BP。此外，9月利率高于LPR的贷款占比67.7%，比6月下降2.3个百分点，贷款利率加减点区间整体较6月有所下移。

由于央行已经明确未来货币政策保持稳健中性、灵活适度的总基调，市场资金流动性维持动态平稳。对应当前银行业信贷结构持续优化，贷款加权利率止跌回升，银行资产端盈利能力得以提升。展望2021年，信贷结构得到优化的银行将会更加灵活主动地调配信贷目标和定价，以价补量政策辅助银行整体资产收益率持续上升。

从银行表现来看，截至2020年9月，商业银行净息差为2.09%，较年初下降了11BP，维持年内稳定。根据银行类型分析，股份制银行净息差韧性最强，在整体“降息”环境中净息差基本维持在2.09%，仅下降3BP；国有大行和城商行的净息差下降幅度居中位，分别下降9BP、10BP至2.03%和1.99%；农商行净息差保持相对高位，波动性大，年内降幅达38BP，是各类银行中净息差下降幅度最大的一类银行。

从贷款需求指数来看，9月末贷款需求指数为73.5%，较年初上升了8.2个百分点，整体仍处于上升趋势。经济复苏拉动投资需求，银行信贷需求将进一步上升。市场供给需求已逐步从供给端向需求端变化，反映为银行定价将会相应提升，从而匹配市场的贷款供求关系。

商业银行净息差变化受资产端收益和负债端成本的双重影响，经历2020年净息差下行后，展望2021年，央行对市场资金流动性保持合理充裕的情况下，货币市场收益率波动性减小，银行资金可获得性相对稳健。

从贷款端看，LPR保持平稳，银行贷款需求指数上升带动银行议价能力提升，发力零售业务等条件促使银行整体加权贷款利率上升；从存款端看，结构性存款压降释放负债成本，市场资金合理充裕不会拉升银行资金成本，有助于银行负债端成本的改善。由此可以判断，2021年是银行净息差企稳回升的一年，下跌空间小，上升动力足，银行盈利能力得以稳固提升。

实际上，早在2019年9月，LPR改革开启降息周期，贷款利率大幅下行，2020年9月，新发放贷款利率首次环比上行，比6月提高6BP至5.12%，其中一般贷款利率提高5BP至5.31%，同时观察LPR报价已连续8个月持平，由此判断信贷利率有望确立向上拐点。对商业银行而言，国有大行等对公型银行受益弹性更大，不过房贷利率2021年一季度仍将面临LPR切换后的价格下行。

2020年5月以来，金融市场长端利率上行，10年期国债到期收益率目前达到3.3%，对于更依赖同业负债的中小银行而言，负债成本下行红利消退，但对于负债端存款占比较高、资产端贷款及债券占比较高的国有大行而言，资产收益率将进一步上行，有利于拉动净息差回升。

从负债端来看，结构性存款大幅压降缓解价格竞争压力，利好存款丰厚型银行。5月以来结构性存款严监管成效显著，叠加利率回升本身收窄了套利空间，10月末规模已经降至7.9万亿元，较4月末峰值大幅压降4.2万亿元（中小银行压降3万亿元）。结构性存款收缩明显缓和了存款市场长期以来的“博弈困境”，这一点从招商银行等存款丰厚型银行三季度负债成本的改善可以印证。

此外，货币政策报告显示，9月，3年和5年期存款加权平均利率分别为3.67%和3.80%，比2019年12月分别下降5BP、26BP，由此判断这得益于二季度以来头部银行陆续主动下调大额存单发行定价，相比于中小银行，国有大行及优质零售银行在存款端的优势更明显。

国有大行等对公型银行有望开始复苏，看好净息差企稳回升。国有大行充分受益于利率上行，贷款、债券投资等资产收益率回升，同时负债端由于存款占比显著高于行业平均水平，因此更受益存款市场定价竞争的缓解。根据财富证券的判断，国有大行本轮净息差下行将进入尾声，虽然资产端的房贷利率仍将受明年一季度LPR定价转换影响，但总体利差企稳，同时手续费收入增速回升，确保总收入增速平稳。

加大处置利力度 风险提前出清

为防范金融风险，银行加大不良资产处置力度，做到风险提前出清。截至2020年9月末，商业银行正常类贷款占比95.38%，较年初上升15BP，关注类贷款占比为2.66%，比 年初下降25BP，不良贷款占比为1.96%，较年初上升10BP。其中，次级类贷款占比为0.94%，可疑类贷款占比为0.74%，损失类贷款占比为0.28%，与年初相比分别变动了16BP、-4BP和-2BP。关注类贷款占比下降幅度超不良贷款上升幅度，印证银行对不良资产的确认力度有所加大，确保银行资产风险提前出清。

2020年前三季度，商业银行业处置不良贷款1.7万亿元，同比多处置3414亿元。银行2020年资产质量压力最大时点已过，2021年，随着经济的发展，叠加银行前期核销处置力度较大，银行资产质量相对“干净”，未来资产质量下滑可能性降低。同时，政策调整延续还本付息延期政策，避免了银行不良资产集中出现带来的波动，整体贷款不良生成率将会下降。展望2021年，银行业资产质量将更为稳健，经历一季度相关逆周期政策退出后，银行业绩将会平稳回升。

结合不同类型银行的不良率和拨备覆盖率分析，股份制银行和城商行经营更为稳健，为未来拨备反哺利润提供了基础。2020年三季度末，国有大行不良率为1.5%，股份制银行不良率为1.63%，城商行不良率为2.28%，农商行不良率为4.17%，其中，股份制银行和城商行不良率分别下降1BP和4BP，主要是股份制银行和城商行贷款规模增速较大。截至三季度末，国有大行拨备覆盖率为221.18%，股份制银行为199.1%，城商行为154.8%，农商行为118.62%，其中，股份制银行和城商行拨备覆盖率分别上升6.13个百分点和0.84个百分点，风险抵御能力提高。股份制银行和城商行经营灵活性更强，同时风险相对较低，在未来宏观环境变化、政策调整中更易实现超额收益。

资产质量是银行股估值的生命线，综合目前市场的公开信息，东吴证券测算并判断2020-2021年商业银行资产质量趋势。根据预测，2020年四季度不良贷款将进一步显化，商业银行口径的全年不良新生成率上升至2.08%，对应全年处置不良贷款2.4万亿元，其中，核销规模预计1.34万亿元，导致不良率微升至1.97%，拨备覆盖率降至175%。在此情形下，商业银行全年盈利下滑9.25%，但2021年不良新生成率回落至1.84%，信用成本走低，全年盈利增速回升至7.43%，不良率小幅回落至1.95%，拨备覆盖率回升至182%。

国有大行仍处于不良风险暴露阶段，但市场预期及估值已充分反映这种压力。五家国有大行不良贷款率2020年平均上行13BP，拨备覆盖率下行12.4个百分点，根据对商业银行全口径的资产质量趋势测算，我们预计国有大行2020年末不良率将有一定幅度的上行，拨备覆盖率也将小幅下行，但信用风险压力已逐步显化。从投资角度看，当前估值及市场预期已经充分反映国有大行的经营压力。

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责任编辑：逯文云