就地过年影响几何？明明债券：减少人员返工成本推进复工效率
原标题：就地过年，影响几何？
来源：明晰笔谈
文丨明明债券研究团队
核心观点
短期来看，就地过年政策对农村的影响较大，对工业以及建筑业而言影响有限。对于服务业而言，中心城市的服务业有望延续景气，但其余城市的服务业或将收到一定波及，居民出行以及旅行消费也可能会有明显回落。从中期的视角来看，考虑到就地过年可以减少人员返工成本，推进复工效率，或将对节后复工产生正向作用。
不一样的春运。自去年年底以来，国内部分地区疫情有所反复，为加强对新冠疫情的防控工作，中央以及部分地方政府相继出台鼓励员工“就地过年”政策，考虑到春节期间居民走亲访友较为频繁，购物消费需求旺盛，往往会推升相关行业的景气度，因此，“就地过年”政策之下春节经济能否延续火热成为市场的关注重点。
短期视角：“春节经济”成色如何？考虑到当前政策对农村地区的人员流动管控力度更强，农民工或将面临一定的“返乡难”问题，这可能会对农村地区的消费以及农业生产造成影响。对于工业与建筑业而言，就地过年料将加大工业与建筑业的劳动力供应量，但考虑到当下的气候、疫情、员工假期安排等因素，对春节期间生产活动的提振效果可能并不明显。对于服务业而言，中心城市的服务业景气度有望延续，但非中心城市的服务业或将受到波及并对冲上述影响。
如何测算对消费的影响？对消费的影响则主要体现在交通运输以及旅游的消费支出上。据我们测算，简单假设下就地过年政策或将导致居民消费减少1500亿元。
中期视角：就地过年对节后复工有何影响？尽管就地过年政策对春节期间企业生产经营的带动效果较弱，但考虑到其可以有效的减少人员返工成本，推进复工效率，或将对节后复工产生正向作用，中性预期下，我们预计其或将导致2月工业生产上升约6%。分地区看，就地过年政策对于一线城市的复工而言具有更强的正外部性。
结论：自去年年底以来，国内部分地区疫情有所反复，为加强对新冠疫情的防控工作，中央及部分地方政府相继出台鼓励员工“就地过年”政策。短期来看，考虑到政策对返乡人员的限制较为严格，就地过年政策对农村的影响较大，农村地区的消费以及农业活动均可能受到一定影响，而对于工业以及建筑业而言，尽管就地过年将加大劳动供给量，但综合考虑气候、疫情、员工休假安排等因素，对春节期间生产活动的提振效果可能并不明显；对于服务业而言，中心城市的服务业有望延续景气，但其余城市的服务业或将受到一定波及；同时，由于就地过年政策降低了人员流动，居民出行以及旅游消费或将有明显回落。从中期的视角来看，考虑到就地过年可以减少人员返工成本，推进复工效率，或将对节后复工产生正向作用。此外，就地过年也可能推升一些新的商业模式，比如线上影院、无人购物等新业态有望迎来蓬勃发展。
正文
近日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于做好人民群众就地过年服务保障工作的通知》，鼓励群众就地过年。此后，部分地方政府也相继出台政策倡导群众留在务工地过年。接下来，本文将对就地过年的经济影响进行分析。
就地过年，影响几何？
不一样的春运
自去年年底以来，国内部分地区疫情有所反复。为加强对新冠疫情的防控工作，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于做好人民群众就地过年服务保障工作的通知》，合理有序引导群众就地过年，疫情高风险地区群众均应就地过年，中风险地区群众原则上就地过年，低风险地区倡导群众就地过年，非必要不出行，部分地方政府也相继出台鼓励员工就地过年政策，旨在减少人员跨境流动，降低新冠疫情传播概率。
短期视角：“春节经济”成色如何？
经验上，春节期间居民走亲访友较为频繁，购物消费需求旺盛，往往会推升相关行业的景气度，因此，“就地过年”政策之下春节经济能否延续火热成为市场的关注重点。
首先需要说明的是，不宜高估就地过年对春节经济的影响。一方面，1月27日国家发展改革委发言人表示，就地过年的政策是分级分类的，各地方在政策执行时，不能擅自“加码”，不允许“一刀切”，不能阻断人员出行，这说明当前宏观政策更多是鼓励而非强制，而当前国内中高风险地区中，除北京市以及上海市的部分地区之外，其余地区多分布在黑龙江省、吉林省、河北省，而上述城市的人员流动较广东、江苏、四川等人口流动大省相比要少一些；另一方面，从近期各部委以及地方政府颁布的政策来看，针对返乡人员（从外地返回农村地区的员工）的限制要更多，如个别地区要求实行居家隔离等，而针对低风险地区的返城人员则并未有过多限制，因此不宜高估就地过年对春节经济的影响。
考虑到当前农村地区的人员流动管控力度更强，农民工或将面临一定的“返乡难”问题，这可能会对农村地区的消费以及农业生产造成影响。经验上，春节是农民工返乡的集中窗口期，限制农民工返乡将在一定程度上拖累农村地区的居民消费表现，限制农村地区的人员聚集也可能导致批发零售业、住宿餐饮业等服务型行业受到一定影响。值得关注的是，今年春节时点晚于立春，而立春通常意味着春耕的开始，如果农民工返乡后可以利用假期时间务农，从而在一定程度上推升其所在乡村的农业产值，基于此，农民工“返乡难”问题也可能会对农业生产造成一定拖累。
对于工业与建筑业而言，就地过年料将加大工业与建筑业的劳动力供应量，但考虑到当下的气候、疫情、员工假期安排等因素，对春节期间生产活动的提振效果可能并不明显。从农民工的行业分布来看，建筑业与制造业是农民工的两大就业行业，“就地过年”以及“限制返乡”政策料将导致上述行业的部分员工滞留在工作地，一定程度上会加大春节期间的劳动力供应水平。但需要注意的是，受气候因素影响，春节是年内的生产淡季，即便劳动力供应水平有所提高，但受设备产能、施工条件、员工假期安排等因素的影响，劳动力上升所带来的边际产出是递减的，因此对春节期间的生产提振效果可能并不明显。同时考虑到当前国内部分城市疫情整体呈点状蔓延态势，以及国内能源供应仍然偏紧，疫情和能源也可能成为制约春节期间生产走强的关键因素。
对于服务业而言，中心城市的服务业景气度有望延续，但非中心城市的服务业或将受到波及并对冲上述影响。家政、餐饮等服务业也是居民就业的重点行业，一般情况下，由于春节期间员工集中返乡，中心城市往往会面临“家政”、“年夜饭”等服务类需求激增的同时而“月嫂”、饭店供应明显收紧的局面。“就地过年”政策的推出将导致上述情形有所转变，由于有更多的人员滞留在工作地，中心城市的批发零售、住宿餐饮等服务业有望维持正常的生产经营，但非中心城市（如三四线城市以及乡村地区）的服务业料将受到明显冲击。上述两条线索对服务业的影响一正一负，若假定居民的边际消费倾向不变，则二者对服务业以及消费的影响有望实现对冲。
如何测算对消费的影响？
对消费的影响主要体现在交通运输以及旅游的消费支出上，据我们测算，就地过年政策或将导致居民消费减少1500亿元。具体而言，根据国铁集团的财富公报，2019年国铁集团实现运输收入8168亿元，假设其中50%由客运贡献，则客票收入约为4000亿左右，全年发送旅客人次35.8亿人次，平均客票收入为110元/人次。再考虑到1月28日国家铁路集团表示，预计2021年春运铁路客流人数约为2.96亿人次，较2019年的4.1亿人次下降约1.1亿人次，料将减少居民出行消费120亿元左右。另一方面，文旅部数据显示，2019年我国春节旅游收入共计5139亿元，考虑到当前人员流动防控整体趋严，假定居民旅游消费支出与出行支出等比例减少，则中性预期之下居民旅游消费支出将下降1430亿元左右。结合来看，就地过年政策料将导致居民春节出行和旅游消费下降1550亿元，约占2019年1-2月社零累计消费金额的2.35%。
中期视角：就地过年对节后复工有何影响？
尽管就地过年政策对春节期间企业生产经营的带动效果较弱，但考虑到其可以有效的减少人员返工成本，推进复工效率，或将对节后复工产生正向作用，中性预期下，我们预计其或将导致2月工业生产上升约6%。具体而言，按以往的经验，尽管春节官方假期只有7天，但部分员工会选择提前休假、延后返工等方式以拉长休假周期，这会在一定程度上导致部分行业的生产经营恢复偏慢。从电厂耗煤的角度观察，我们可以发现2019年春节假期由2月4日开始，并于2月10日结束，但电厂耗煤量却要等到2月23日才恢复至常态化水平，这在一定程度上体现了节后复工时间差对工业生产的扰动。考虑到“就地过年”可以有效的提升节后复工的效率，我们认为2月的工业生产也有一定的加速可能，根据我们估算，若假定节后首日即可完全复工，或将带动2月工业生产提升6%左右。
分地区看，就地过年政策对于一线城市的复工而言具有更强的正外部性。回顾2020年的工业生产走势，一季度受疫情影响，各地区的经济增长均遭受到了明显冲击，但不同地区的表现并非一致，事实上，由于通常而言一线城市在春节前体现为人口净流出，节后体现为人口净流入，但受疫情影响，人口回流工作明显受阻，这制约了一线城市经济复苏的速度；与之对比，三四线城市在春节前夕人口流入，但受疫情影响，此类城市人口流出受阻，部分外地工作居民也采取了就地工作的方式，这导致了三四线城市的经济复苏斜率更高，比如，我们可以明显的看到2020年3月份北京、上海、广东等发达省份的工业增加值要明显低于全国平均水平。考虑到今年的情况与去年正好相反，今年一线城市的复工进展料将较去年更为顺畅，今年1季度一线城市的工业增加值同比增速也有望高于三四线城市。
结论
自去年年底以来，国内部分地区疫情有所反复，为加强对新冠疫情的防控工作，中共及部分地方政府相继出台鼓励员工“就地过年”政策。短期来看，考虑到政策对返乡人员的限制较为严格，就地过年政策对农村的影响较大，农村地区的消费以及农业活动均可能受到一定影响，而对于工业以及建筑业而言，尽管就地过年将加大劳动供给量，但综合考虑气候、疫情、员工休假安排等因素，对春节期间生产活动的提振效果可能并不明显；对于服务业而言，中心城市的服务业有望延续景气，但其余城市的服务业或将受到一定波及；同时，由于就地过年政策降低了人员流动，居民出行以及旅行消费或将有明显回落。从中期的视角来看，考虑到就地过年可以减少人员返工成本，推进复工效率，或将对节后复工产生正向作用。此外，就地过年也可能推升一些新的商业模式，比如线上影院、无人购物等新业态有望迎来蓬勃发展。
市场回顾
利率债
资金面市场回顾
2021年1月28日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了4.47bps、-1.35bps、36.39bp、17.39bps和19.22bps至3.05%、3.08%、3.64%、3.29%和3.40%。国债到期收益率大体下行，1年、3年、5年、10年分别变动10.77bps、5.00bps、3.88bp、3.25bp至2.70%、2.89%、3.03%、3.20%。上证综指下跌1.91%至3505.18，深证成指下跌3.25%至14913.21，创业板指下跌3.63%至3161.86。
央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2021年1月28日中国人民银行以利率招标方式开展了1000亿元逆回购操作，并有2500亿元逆回购到期，实现净回笼1500亿元。
流动性动态监测
我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年11月对比2016年12月M0累计增加13289.74亿元，外汇占款累计下降7788.46亿元、财政存款累计增加19412.53亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
可转债
可转债市场回顾
1月28日转债市场，中证转债指数收于367.58点，日下跌1.62%，等权可转债指数收于1，404.88点，日下跌1.34%，可转债预案指数收于1，168.95点，日下跌1.92%；平均平价为102.84元，日下跌2.27%，平均转债价格为128.25元，日下跌2.20%。340支上市交易可转债（辉丰转债除外），除洪城转债停盘，森特转债和开润转债横盘外，66支上涨，271支下跌。其中蓝晓转债（24.89%）、今飞转债（8.53%）和天铁转债（4.58%）领涨，明阳转债（-12.15%）、英科转债（-12.02%）和歌尔转2（-11.08%）领跌。334支可转债正股（*ST辉丰除外），除洪城水业停盘，大秦铁路、万顺新材、汉得信息、飞鹿股份、百达精工和湖北广电横盘外，73支上涨，254支下跌。其中嘉泽新能（10.07%）、今飞凯达（10.06%）和小康股份（10.00%）领涨，英科医疗（-10.83%）、明阳智能（-10.01%）和歌尔股份（-10.00%）领跌。
可转债市场周观点
近期市场持续地处于高波动的状态，但是波动中却持续地创出新高。波动背后也出现了一定的行业轮动，市场在主线之间显出了一丝的犹豫。映射到转债市场同样明显，导致持仓体验不佳。
虽然市场在方向上有所纠结，我们需要再次明确的是在当前的市场传统主线仍在趋势之中，在结构中做出一定的平衡即可。转债市场此类标的的价格普遍高企，结合分化和提前赎回做出一定的配置迁移即可。
当前市场的核心驱动力短期有所变化，当前上市企业盈利预期的修复已经较为统一，且有可能在疫情反复下受到一定冲击。市场逻辑暂时向资金驱动转移。考虑到市场估值差异较大，高弹性低估值的成长板块具有估值修复的可能。
传统的主线仍旧聚焦在顺周期方向，顺周期的行情已经步入下半场，单纯的价格上行逻辑并不足够，向量价齐升逻辑的个券聚焦，重申我们重点关注的方向是有色、能化、农产品，其余部分行业的标的暂时并不做出推荐。
绝对收益策略的角度仍旧是布局期，当下还未到这一策略的铺开阶段，但是存在估值修复的可能，是当前策略均衡的方向。虽然有诸多逻辑来“抄底”，但正股视角和债性配置视角为当前值得关注的选择。单纯的低价并非参与的原因。我们重点关注TMT、高端制造业方向下的成长标的。
基于上述策略的方向，我们持续的调整周报关注标的结构，同时调出公告提前赎回的标的。
高弹性组合建议重点关注赣锋转2、韦尔（弘信）转债、恒逸转债、利尔转债、火炬转债、隆20转债、太阳转债、聚飞转债、长海转债、恩捷转债。
稳健弹性组合建议关注紫银转债、紫金转债、精测转债、中矿（盛屯）转债、金能转债、洪城转债、财通转债、新凤转债、星宇（双环）转债、欧派转债。
风险因素
市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
股票市场
转债市场
中信证券明明研究团队
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