国资入主步入2.0时代 民资公司成混改平台

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原标题：国资入主步入2.0时代 民资公司成混改平台

证券时报记者 王小伟

就在天津等地国资企业开启“混改总动员”的同时，A股产业型民资公司也正成为多地国资相中的标的，通过国资入主等方式向混改平台转变。被业内视为继2018年国资纾困入主上市公司热潮之后，国资入主正在开启2.0版本。

与上一轮国资入主热潮不同，“协议转让+定向增发”模式的市场热度正在快速抬升。有投行人士认为，这有利于尽快实现标的公司股权结构的优化，同时表明，上市公司的持续经营和可持续发展能力日趋成为核心考量。业内预计，2021年，地方国有资本对民营企业的增资注资，对其大股东的股权承接，甚至控股权易主仍然有望延续较大规模。

产业型民资公司

成混改平台

开年以来，国资入主民营A股公司迅速进入新高潮，本地入主和异地收购成为两条重要路径。

本地国资入主的最新案例为兰州乳业公司庄园牧场，这家公司登陆A股刚满3年便将“委身”国资。1月25日，庄园牧场实控人马红富及庄园投资股东胡开盛筹划分别以4.16亿元、1120.12万元的交易对价，将合计持有的庄园投资3200万股股份（占总股本的13.22%）转让给甘肃省农垦集团。若交易成功，加上甘肃农垦集团去年底所认购的公司非公开发行3793万股股份（占总股本比例为16.23%），甘肃农垦集团的持股比例将达到29.45%，从而成为庄园牧场控股股东，甘肃省国资委也成为公司实际控制人。

国资异地收购也在快速推进。今年元旦刚过，佛山澜海瑞盛就启动受让青岛上市公司东软载波股东崔健、胡亚军、王锐转让的10.37%公司股份，连同此前的大宗交易受让，将成为东软载波控股股东，佛山市南海区国有资产监督管理局也晋位公司实际控制人。

此外，包括四川公司三泰控股、湖北公司华灿光电等在内，也都从开年以来快速推进国资入主事宜。这一轮国资入主的新高潮，可以视为2020年国资收购A股公司热潮的延续。2020年以来，有接近50家上市公司实际控制人由无控制人、个人控股变更为具有国资背景的企业，变更数量创6年来新高。

在中信证券投行部王灿（化名）看来，国资入主A股民营公司正在迎来2.0版本。“除了数量上的井喷，更值得关注的是国资入主缘由。”王灿说，“与往年因经营困难、大股东高比例质押等原因不同，从去年开始，已经出现越来越多地方国资主动出击成为A股民营公司重要股东的案例。”

佐力药业是其中代表之一。去年以来，浙医健集团曾筹划受让佐力药业实控人俞有强所持上市公司15%的股份，并拟认购上市公司非公开发行股票，不过在去年9月，这场浙江省国资委将成为上市公司实际控制人的运作按下暂停键。但同时，德清县的现代大型国有企业集团德清文旅集团火速“补位”， 筹划通过股权转让方式成为公司第二大股东。由此，佐力药业被视为两级国资先后相中的混改平台。

在国资入主A股公司再掀高潮的背景下，部分地方国资的证券化率开始走高。以浙江为例，从2020年开始，包括镇海股份、唐德影视、浙文互联等公司相继宣布易主国资。这与此前浙江省所确定的国资改革目标密不可分。早在2018年，浙江省曾作出规划，到2020年，浙江省国有经济质量和效益位居全国前列，资产、营收规模“千亿级”企业达10家以上，国有控股上市公司达65家左右。这也加快了浙江国资入主A股公司的步伐。

国资入主呈现新特征

随着注册制IPO的推进，以及国资入主潮起，部分地方省属国有控股上市公司平台正在快速增长，带动了当地国资企业资产证券化率的抬升。但是，从不少省份所设立的资产化率目标来看，多地国资的任务依然较重。

光大银行金融分析师周茂华预计，2021年，地方国有资本对民营企业的增资注资，对其大股东的股权承接，甚至控股权易主，仍然有望延续较大规模。

国资入主正呈现一些新特征。从国资所相中的标的来看，创业板和中小板公司占据绝对优势；同时，与此前北京国资相中金一文化（贵金属工艺品）等不同，多地国资越来越重视战略性新兴产业这一赛道，体现出多地国资对于中小型民营企业的扶持态度和产业转型升级的迫切愿望。通过借助国有资本的资源优势，新型行业内的龙头企业有望得到规模扩张发展机会。

从民资上市公司控制权转让方式以及入主价格来看，也折射着国资入主2.0时代的不同点。从去年到今年初的案例来看，“协议转让+定向增发”模式的市场热度正在快速提高，无论是正在推进的庄园牧场控股权转让，还是佐力药业等公司此前筹划的国资入主方案，都采用了这一模式。王灿认为，这有利于尽快实现股权结构的优化。

不过在此过程中，协议转让的溢价水平通常会高于定向增发。王灿解释，这主要是因为定向增发的过程及结果会影响到上市公司股东的权益，并且会受到监管部门对价格的约束等。而在协议转让过程中，由于参与双方直接交易，且不会受到二级市场换手率等因素的影响，交易价格往往会有所提高。

周茂华指出，从本轮国资入主热潮来看，一些有经营、有产业的上市公司，通过协议转让+定向增发方式，引入国资成为大股东，原实控人反而退位二股东，使民资上市公司越来越呈现出成为混改平台的新特征。这表明，上市公司的持续经营和可持续发展正在成为核心考量，而非单纯的买壳卖壳交易。

入主后运作提速

在王灿看来，对入主标的可持续性经营的关注，可以视为对上一轮国资纾困热潮中国资入主模式的优化。

回溯2018年之际，面临部分民营上市公司的流动性危机和高比例股权质押，不少地方国资开启了纾困大潮。有的公司在纾困中久旱逢甘霖，也有的公司在迷惘中灯火下楼台。通过两年多的时间证明，部分原来国资收购的上市公司正在出现消化不良，不仅没有实现资产增值，反而拖累了国资运营，多地相继出现了四川国资收购ST网力（维权）后被立案调查、北京国资收购金一文化后标的公司巨亏等代表性案例。

而在本轮国资入主大潮中，“安全垫”正在明显增高。以甘肃国资入主庄园牧场为例，公司董事长马红富就承诺，上市公司2021年至2023年实现净利润分别不低于5200万元、5900万元、6700万元。

此外，2.0时代的国资入主担纲着为实体经济压舱的重要作用。在国资日趋主动的背景下，此前市场所担心的入主之后的机制问题也在趋于舒缓。以华灿光电为例，今年1月下旬，珠海华发实体产业投资控股有限公司筹划通过协议转让方式拿下华灿光电14.44%股权，将其持股比例进一步提升至24.87%，成为公司第一大股东。本次收购完成后，华实控股有意通过改组上市公司董事会控制上市公司，如华实控股提名当选的董事席位可占半数以上，上市公司控股股东将变更为华实控股，实际控制人将变更为珠海市国资委。就在国资入主的消息敲定后不久，华灿光电就推出股权激励计划，拟授予的股票期权数量为2244万股，激励对象高达325人，成为华灿光电上市以来范围最广、金额最高的一次激励行为。

“在市场的普遍认知中，国企通常具有规模大、融资能力强、抗风险能力高的优势，民企则运行机制更加市场化、强调资本运作、船小好调头等优势。因此，从2018年国资纾困大潮拉开开始，就有一种担心指向国资资源配置效率相对低下和由此导致的企业活力下降等问题。”王灿说，“随着新一轮国资入主热潮越来越多的实践，这种担心正在快速化解。日后的实践会越来越多地证明，国资与民企完全可以在竞争中创新，在融合中碰撞新火花，有望使整个市场在原有基础上提升一个层次。”

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责任编辑：张书瑗