百济神州：研发效率存争议 授权合作终止募资200亿加码研发

1月29日，百济神州有限公司（百济神州/公司）科创板上市申请获受理，公司拟募资200亿元，用于药物临床试验研发项目（132.46亿元）、补充流动资金（60亿元）、研发中心建设项目（4.68亿元）等项目。

此前公司分别于2016年2月3日、2018年8月8日登陆美国纳斯达克、港交所，截至2021年1月29日收盘，总市值分别为298亿美元、2254亿港元，若此次成功登陆科创板，公司将成为首家在“美股+H股+A股”三地上市的创新药企。

四年研发投入合计近200亿 研发效率存争议

公司是一家全球性、商业阶段的生物科技公司，专注于研究、开发、生产以及商业化创新型药物。公司核心药物主要包括2款已上市自主研发药品，分别为BTK小分子抑制剂百悦泽?（泽布替尼胶囊）和抗PD-1单抗百泽安?（替雷利珠单抗注射液）。

百悦泽于2019年11月在美国开始商业化销售，百悦泽和百泽安获得中国国家药监局附条件批准并分别于2020年6月和2020年3月在中国开始商业化销售，百悦泽和百泽安共有四项获批适应症列入国家医保目录，将于2021年3月1日生效。

四年来，公司研发投入合计近200亿元。2017年-2019年、2020年前三季度，公司研发投入金额分别为20.17亿元、45.97亿元、65.88亿元和66.03亿元，合计198亿元，占营收比值分别为125.20%、350.88%、223.03%、452.66%。公司的研发费用主要包括临床试验费、合作研发费用、员工工资与福利费、材料费及研发人员股权激励费用，合计占研发费用比例在80%以上，其中，临床试验费、合作研发费用占比分别为30.35%、21.50%。

研发投入的持续增长提高了公司的研发能力，丰富了公司的产品管线储备，但公司目前的研发管线主要为百悦泽和百泽安扩展适应症。截至当前，公司的商业化产品及临床阶段候选药物共有47款，包括7款商业化阶段药物、5款已申报候选药物和35款临床阶段候选药物。其中，公司共有2款自主研发药物正在上市销售，1款自主研发候选药物的NDA已被中国国家药监局受理并纳入优先审评、8款自主研发候选药物处于临床在研阶段、以及36款临床或商业化阶段合作产品。

持续的研发投入和生产能力建设一方面关系到公司持续商业化能力，另一方面也决定了相应期间财务资源的分配进而影响盈利能力和财务状况。2017年-2019年及2020年1-9月，公司归母净利润分别为-9.82亿元、-47.47亿元、-69.15亿元及-81.04亿元。截至2020年9月30日，公司累计未分配利润为-243.03亿元。已上市商业化自研产品尚处于市场导入阶段，销售收入尚不能覆盖研发费用等支出，随着公司持续进行候选药物开发及寻求监管机构批准、扩张生产及制造设施、商业化在研药物，公司亏损可能会在近期内进一步扩大。

此外，值得注意的是，公司的研发效率存争议。此前针对J Capital Research发布的对百济神州的做空报告，公司在澄清公告中提到了公司的研发效率问题，下图展示了同类公司的研发支出相比3期临床试验数目的分布图，若以研发费用/3期临床试验数目（即下图的斜率）来粗略衡量研发效率的话，百济神州的研发效率与中国企业相比，并不算高，粗略估计不如基石、君实、歌礼等企业。此外，彼时与百济神州的三期临床试验数目相同的恒瑞医药，同期的研发费用却仅为百济神州的一半。

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对外授权合作终止 拟募资200亿加码研发

2017年-2019年及2020年1-9月，公司营业收入分别为16.11亿元、13.10亿元、29.54亿元和14.59亿元，经营活动现金流量净额分别为0.58亿元、-42.00亿元、-55.46亿元及-27.55亿元，营收与经营性现金流变动背离。

营收与现金流之间的差异主要原因如下：1）存货、经营性应收应付款项变动的影响，主要系存货、经营性应收应付款的余额随着生产经营规模扩大而增加；2）资产的折旧摊销、股份支付、投资收益和公允价值变动收益等的影响。

拆分营收结构看，公司主营业务收入包括药品销售收入以及技术授权和研发服务收入，药品销售收入包括自主研发产品以及授权销售产品。由于技术授权和研发服务合作的终止以及药品销售规模的扩大，收入构成中药品销售收入的比例整体呈上升趋势。

2017年至2018年，公司药品销售收入来自新基公司授权销售产品癌症治疗药物瑞复美?、维达莎?和ABRAXANE?。2019年11月起，公司开始在美国销售自主研发产品BRUKINSA?（百悦泽?）。2020年1-9月，药品销售收入进一步包括自主研发产品百悦泽?（BRUKINSA?）、百泽安?以及授权销售产品安加维?。

2020年3月25日，基于对百时美施贵宝的一家位于美国的CMO的核查结果，中国国家药监局暂停进口、销售和使用新基公司（现隶属于百时美施贵宝）向公司供应的ABRAXANE?，该药物随后被百时美施贵宝召回，目前尚未恢复在中国销售。

2020年1-9月，由于公司与新基及默克集团的对外授权合作均已终止，故无技术授权与研发服务收入，药品销售收入占比达100%。2020年1-9月，百悦泽、百泽安分别实现收入约1.6亿元、约7.0亿元，营收占比分别为10.97%、47.99%，2020年第三季度的百泽安收入4994万美元（1H2020为4994万美元），第三季度的百悦泽收入1566万美元（1H2020为769.1万美元），均保持较快增长。

此次科创板IPO，公司拟募资200亿元，用于药物临床试验研发项目（132.46亿元）、补充流动资金（60亿元）、研发中心建设项目（4.68亿元）、生产基地研发及产业化项目（1.50亿元）、营销网络建设项目（1.36亿元）。

公司称，本次发行将进一步支持公司在全球创新药物研发、生产及商业化领域的投入，高效推动公司多种在研创新药物的全球临床试验，推进现代化研发中心及广州大分子药物生产基地的建设，并进一步扩大公司国内外营销队伍以提升公司产品市场份额，有助于巩固公司在行业内的领先地位。

责任编辑：公司观察