2021年房地产市场十大展望：拿地的好时机 下半年机会尤多

原标题：2021年房地产市场十大展望

作者：中信证券研究部

我们对2021年中国房地产市场展望如下。一、销售前高后低，房价平稳，区域冷热不均。二、杠杆率差别缩小，信用利差扩大。三、优秀企业盈利能力见底、利润率反弹。四、2021年是拿地的好时机，下半年土地市场机会尤多。五、并购市场机会可能更多，轻重搭配成为潮流。六、企业加速处置低效资产。七、开发企业重视深耕产品力，营建质量回升。八、开发企业试图掌握渠道的主导权，一定程度上避免贝壳完全掌控新房销售渠道游戏规则。九、开发企业可能继续分拆和参股投资产业链公司。十、内卷化竞争结束，开发类股票全年看可能存在相对收益。

我们对2021年中国房地产市场展望如下。

一、销售前高后低，房价平稳，区域冷热不均。

一季度全国商品房销售同比预计高增长，但我们预计按揭贷款可能进一步收紧，且高净值人群在核心城市的改善需求释放并不对全国楼市构成持续性影响，全年销售可能前高后低。2021年商品房销售额预计同比2020年基本持平，核心都市圈和其它地区的表现或仍冰火两重天。

二、杠杆率差别缩小，信用利差扩大。

在房地产金融审慎监管环境下，我们相信进取型公司杠杆率会下降。但和市场主流预期不同，我们并不认为这些公司资金成本会明显下降。这是因为涉房贷款总投放很难增长，信用风险频发，以及债权人很难对房企资产负债表改善作出准确评估。

三、优秀企业盈利能力见底、利润率反弹。

我们统计的绿档公司，2020年四季度拿地金额同比增长90%，而行业则下降8%。由于土地市场竞争明显减弱，我们预计2021年重点公司销售利润率见底，2021年则实现结算利润率见底。

四、2021年是拿地的好时机，下半年土地市场机会尤多。

在很长一段时间拿地机会形同鸡肋之后，我们预计行业迎来拿地机遇期。这一方面是因为政府性基金收入需求较大，2021年可能迎来一些优质的土地供给；另一方面是因为土地市场竞争并不激烈，大量进取型公司退出竞争。

五、并购市场机会可能更多，轻重搭配成为潮流。

我们认为，2021年并购市场的机会可能多于往年。一方面，一些中小企业由于盈利能力下降，尤其是集中采购成本偏高，资金成本偏高，管理费用偏大的问题无法化解，可能萌生退意；另一方面，由于区域销售严重分化，集中分布于弱势区域的一些企业销售回款困难，也可能寻求被并购机会。

轻重搭配的并购，可能成为市场潮流。第一、这是由于物业管理板块做大，物业管理权的并购成为主流地产集团的诉求。一些中小企业虽然盈利能力不高，但交付面积不少，可能成为很好的协同并购标的；第二、物业管理权的纳入，物业管理公司规模经济的存在，也更有利于买卖双方达成一致。旭辉和永升的并购经验，融创中国和融创服务协同探索合作方的管理权并购机会，都是轻重搭配拓展规模的范例。

六、企业加速处置低效资产。

房地产公司的发展过程中，累积了一些低效资产，例如车位、酒店、长租公寓、游乐场、二三线城市写字楼、和一部分经营效率比较低的商场。地方政府历史上出让土地时，喜欢“肥瘦搭配”，企业在完成住宅项目周转之后，可能会被迫持有一些资产。相比优质的持有物业，低效的存量资产规模更大。很多低效资产，长期的运营收入都无法覆盖运营成本。有些资产虽然报表的回报率较高，但这是因为公司没有对投资性房地产进行重估，实际回报率仍然较低。

加速资产处置具备主客观环境基础。

1）公募REITs即将落地，改革内容涵盖物流仓储、产业园区等资产。我们预计未来公募REITs改革可能还会扩容，资产证券化的制度环境更趋成熟，而社会投资人对于资产回报率的要求也随整体利率下降而有所下降。

2）专业化的不动产基金管理机构，和具备经验的特殊业态孵化（改造、培育）公司不断成长。开发企业没有必要（也没有可能）具备全业态的开发运营能力，却有可能持续获得各种业态的资源储备。对一些企业来说的低效资产，对另一些企业可能就不是。

3）开发企业经过多年的经营积累，低效资产的绝对规模已经不少，加快去化更显必要。

低效资产的处置，将进一步加快企业加快发展，在低杠杆的情况下谋求资源拓展。

七、开发企业重视深耕产品力，营建质量回升。

随着房价的提升，2017年之前，我国房屋的营建质量呈现逐步上升的态势。居民需要好房子，提升产品力所付出的建安成本并不高，而产品溢价率可能较高。当时的市场，也诞生出包括金茂、绿城等公司在内，一大批具备产品力和品牌溢价的公司。

2017年之后，限价政策改变了企业的行为逻辑。由于企业无法获得产品溢价，故而在一二线城市，最大限度节约成本成为主流。

我们相信，2021年起，追求产品溢价，重新深耕产品力，将成为更多开发企业的选择。

第一、虽然我们预计行业利润率将会反弹，但毕竟当前销售利润率在底部，较之2017年时下降明显。企业ROE的下降，迫使企业向流程要效益。

第二、各地的限价执行多年，限价标准会随时代有所提升，但部分区域房价却已经多年没有上涨。尽管存在限价，但部分项目仍然无法获得消费者青睐，新房认筹比例不能达到100%，限定价格高于市场均衡价格。这推动企业开始重视产品力。

第三、一些企业规模增长很快，集中采购优势显著，具备打造“又好又经济”的产品的能力。

总体来看，我们认为企业在2021年会更加重视产品力，追求提高产品性价比和产品溢价，行业整体的营建质量将有所提升。

八、开发企业试图掌握渠道的主导权，一定程度上避免贝壳完全掌控新房销售渠道游戏规则。

在房地产产业链的绝大多数领域，供应方市场占有率较低，可替代性较强，游戏规则由房地产企业定义，房地产企业还能大量占用供应链资金。但房产营销并非如此。

贝壳掌握了大量门店和经纪人资源，形成了流量的闭环，重新定义了房地产营销的规则，提高了渠道的分成比例。目前，依赖于渠道的房地产货值预估占全行业的三分之一左右，而贝壳处于绝对领先位置，市场占有率预计达到新房市场8%。

我们认为，这种局面，在2021年之后会引发开发企业对渠道掌控力的高度重视。所谓渠道掌控力，是说对这种渠道的收费标准有一定的话语权。为了获得这种掌控力，开发企业一面会进一步强化扶持一些非贝系的替代性渠道，至少追求市场不会走向一家独大，例如2020年有很多开发企业集体支持天猫好房。

另一方面，开发企业也会在2021年进一步重视做强自身的营销能力，试图控制销售费用率。开发企业的目标并非消灭贝壳——开发企业和贝壳仍然是合作关系，而是将贝壳在新房代理领域的佣金率控制在一定范围之内。

九、开发企业可能继续分拆和参股投资产业链公司。

地产开发企业经过十多年有意及无意的培育，一些非开发业务已经达到了可以独立上市的标准。物业管理是最好的代表，除了万科、龙湖、金地等极少数公司外，其他中国规模较大的物业管理公司都已经上市。在其他一些领域，例如商管、科技、集采、物流等，也具备分拆（或纳入既有轻资产品台）的可行性。对开发企业而言，分拆是起点，分拆之后新业务单元发展更快，权益价值增长更快，则成为开发企业的收获。

除了自体培育和分拆，开发企业还注意投资于产业链环节。碧桂园、融创中国等一大批优秀龙头房企，投资产业链的各个环节中优秀企业。碧桂园、万科、融创等对于贝壳的投资，即将迎来财务方面的回报窗口。投资的正反馈，可能会驱动房地产企业进一步加大产业链投资。

十、内卷化竞争结束，开发类股票全年看可能存在相对收益。

内卷化竞争已经结束，供给侧改革正在展开。小部分企业遇到信用风险，一些进取型企业放慢发展脚步，而另一些优秀公司则可以获得高质量拿地的机会。

2020年是地产开发板块表现极为惨淡的一年，当前地产开发企业的股息率已经具备很强的吸引力，且行业发展可持续性明显提升。我们相信优秀房企在2021年有股价跑赢大盘的机会。

风险提示：

土地市场竞争重新加剧，行业利润率再次压缩。

（作者为中信证券基地产业首席分析师）

责任编辑：薛永玮